今年以來，國內外諸多超預期變化對經濟發展形成挑戰。助力穩住經濟基本盤，金融發揮著重要作用。當前形勢下如何看待宏觀杠桿率抬升的風險？怎樣增強我國金融支持穩增長的效能？化解隱性債風險還有哪些可行辦法？

中國社會科學院金融研究所所長張曉晶。人民視覺  資料圖

近日，澎湃新聞（www.6773257.com）記者專訪了中國社會科學院金融研究所所長張曉晶。張曉晶表示，當前并不需要過度擔心宏觀杠桿率上升過快，而是要注意資產負債表是否會出現衰退。在穩增長與防風險之間做政策考量時，重心應該放在穩增長上。目前中央政府的債務率相對較低，可以多發一些債，少發些貨幣。此外，要重視地方隱性債問題，可考慮研究用部分中央債置換地方債、替換地方融資平臺債務。

不用過度擔心杠桿率上升過快

澎湃新聞：今年以來我國宏觀杠桿率有所攀升，社科院國家資產負債表研究中心（CNBS）的測算數據顯示，包括政府部門、地方政府、居民、實體經濟部門等均創下歷史新高。請問您怎么看宏觀杠桿率的現狀和未來走勢？是否有值得警惕或需要著力應對的問題？

張曉晶：關于宏觀杠桿率，我有幾個基本判斷：首先，經濟不好的時候，杠桿率是一定會上升的；其次，我們根本不用過度擔心杠桿率上升過快；最后，要關注資產負債表有沒有衰退。

宏觀杠桿率是債務總規模與GDP的比值，當前經濟發展面臨一定挑戰，作為分母的GDP增速是有所下降的。另一方面，刺激經濟需要加杠桿，要保持一定的債務增速與信貸增速，這就意味著分子需保持一定增長。分子增速上升，分母增速下降，這雙重因素導致了宏觀杠桿率有所上升。

面對當前這種情況，在穩增長和防風險的政策考量中，穩增長應成為更重要的考量維度，這時候宏觀杠桿率有一定攀升是可以接受的。當前我國的宏觀杠桿率總體來講跟發達國家相比并不算高，但跟新興經濟體相比還是高了不少，不能說沒有風險，但我個人判斷這個時候不必過度在意杠桿率的抬升，重心應該放在穩增長。

當前的債務增速跟過去相比，有很多只是持平，而有些則下降得厲害。比如實體經濟部門的總債務增速在過去曾經達到30%-35%，現在只有10%左右。居民部門的債務增速在2009年曾經達到過50%-60%的高位，后來維持在20%左右，但現在已經不到10%了。企業部門也維持在了10%的水平，比2009年前后30%的增速高點要低很多。

幾乎所有部門的債務增速比起歷史高點都要低得多，而私人部門增速幾乎接近了歷史低點，這樣的債務增速形勢，還需要擔心杠桿率上升過快帶來的風險么？

所以，在防風險方面并不需要過度關注債務風險，而是要反過來看看資產負債表有沒有衰退。當前，有部分居民要求提前還貸，一些地方也出現了“斷供”的情況。提前還貸的結果肯定是居民的杠桿率下降，是資產負債表衰退的跡象，但我認為提前還貸和斷供的總量不會很大，不用過度炒作。

未來居民杠桿率還能保持基本穩定

澎湃新聞：有觀點認為居民資產負債表在“躺平”，甚至在衰退，您怎么看未來居民部門資產負債表的走勢？

張曉晶：我認為未來居民部門出現資產負債表衰退的可能性并不大。

過去的30年，居民部門的杠桿率一直在上升，盡管近期略有下降，但整個杠桿率是相對平穩的，基本穩定在62%左右，這意味著居民部門還沒有真正出現資產負債表衰退。

面向未來看，我認為未來居民杠桿率還是能保持基本穩定的。

第一，居民部門杠桿率的大頭是房產的抵押貸款，這與房地產市場息息相關。我的基本判斷是房地產市場大概率不會崩潰，盡管上半年房地產各領域都下降得很厲害，但我相信政府不會允許房地產市場崩潰，以此為前提，抵押貸款將會維持在相對穩定的水平，不會有很大的增長，但也不會大幅下降。

第二，居民貸款結構正在發生變化，商業銀行在貸款結構上正弱化房地產貸款，與此同時普惠金融、個體經營貸款、消費貸款會增加，而個體經營貸款、消費貸款是算在居民部門貸款中的。在這種情況下，抵押貸款不會大幅下降，而個體經營貸款、消費貸款較快上升，從中長期看，這些都將推動居民部門的債務率維持穩定，不出現所謂的資產負債表衰退。

要注意企業部門資產負債表的衰退風險

澎湃新聞：那企業部門的資產負債表未來的情況會如何發展？

張曉晶：我認為要注意企業部門的資產負債表衰退風險。一些人認為，上半年總杠桿率攀升較快，其中企業部門對杠桿率增幅的貢獻達到了70%，因此沒有理由認為企業資產負債表出現了衰退。但是他們忽略了企業部門的構成包括了國企業和民企，上半年企業部門的杠桿率上升，國有企業發揮了很大作用，而私營企業、民營經濟的投資和貸款都在下降，這一點特別值得關注。

這反映了兩個方面的情況，一方面是政策限制了一些缺錢的企業拿不到貸款，比如房地產企業。另一方面是私營企業不知道將資金投向哪里，他們認為前景不明朗，機會不好，這與預期有著極大的關系。影響企業預期的因素有兩個，包括疫情在內的自然因素，以及以政策為主的人為因素。有時候一些運動式監管的政策會極大影響企業特別是民營企業對未來的預期，如果企業對未來充滿不確定，那么資產負債表衰退也并非不可能出現。

普惠金融是對“弱勢群體”的兜底，要預估預留代價

澎湃新聞：近年來為支持實體經濟發展，國家出臺了一系列擴大中小企業特別是小微經營者信貸規模的政策，您認為這會不會讓金融風險有所增加？

張曉晶：小微貸款主要依靠普惠金融，風險是一定會有的。但小微貸款的總量規模并不大，就算造成一定的壞賬，也不會引起系統性風險。

普惠金融的核心有三點：“普”、“惠”和“商業可持續”。風險問題就是關于商業可持續性的，在經濟形勢不好的時候，商業可持續性就變成了需要付出的“代價”。

普惠金融的目的是保住小微等市場主體，這其中一定有些錢是有去無回的，會成為壞賬，會抬升不良率。而這可能是一種必須付出的代價，是為中和經濟周期負面沖擊、保住市場主體所要付出的代價。整個財政、金融體系應該聯合起來，把這個代價預估出來，中央統籌時也要留出這部分的預算。

金融發展要以人民為中心，普惠金融就是對“弱勢群體”的兜底，目前這些群體是被排擠在傳統金融體系之外的市場主體，跟扶貧是一樣的。一方面，金融有一部分要普惠兜底，另一方面也要支持創新，促進科技自立自強，維護金融安全，因此要堅持不同方向、不同原則。目前這個階段，要讓小微等市場主體能夠活下來，要保證1.6億市場主體的數量不大幅下降，而這實際上就是在維持就業穩定和社會穩定。

澎湃新聞：要穩增長就需要促進生產與消費的經濟循環，當前政策的著力點在于生產和投資端，似乎沒有在刺激消費方面加碼。您剛剛談到了消費貸款規模將會增長，它是否能成為刺激消費、打通循環的有效工具？

張曉晶：對于消費貸款，只能把它看作是一個中長期的問題。就現在穩住經濟大盤方面，還是要以投資為主。在經濟不好的情況下，拉動經濟只能靠政府投資。你能逼著居民把兜里的錢拿出來么？還逼著人家去借錢消費么？都是做不到的，只有政府投資是自主可控的。

盡管我們希望能通過重啟消費來穩住經濟大盤，但當前的難度還是非常大的。不過一方面靠投資驅動，另一方面增加消費需求去穩定經濟、刺激經濟，這都是沒問題的。在這個過程中，個體經營貸款要發揮作用，它的目標并不是擴張，而是保住市場主體的數量。這些個體經營貸款可能會被用于支付房租、支付基本經營支出，但它難以形成投資的擴張。

只要設置好防火墻，中長期看消費貸款一定是會增長的，但能到達什么程度也并不好預測。過去我們講消費驅動，現在改為了消費驅動加科技驅動，這是因為僅僅消費驅動并不足以支撐新發展格局。

可以多發一些債，少發些貨幣

澎湃新聞：重啟經濟要靠投資，當前中央出臺的一攬子措施及接續政策對投資做了一定的安排。對于基礎設施建設等投資項目，除了中央財政轉移支付，地方也需要拿出一定的財政進行支持，您認為地方是否會再出現新一輪的城投債或隱性債高峰？經過多年“化解”，當前我國的隱性債規模還有多大？

張曉晶：先說隱性債規模，我們的研究團隊對我國隱性債總量有個最新估算，窄口徑約30萬億元，寬口徑約50萬億元，國際貨幣基金組織對我國政府隱性債務的測算也基本一致，50萬億元應該是高限了。

對于基礎設施建設投資，都靠中央財政轉移支付肯定是不夠的，地方各種問題能否解決很大程度上取決于經濟增長情況，保持經濟增長與防控疫情都是要考核的內容。此外，央地關系中財權與事權的配置或許一直面臨著很多難題和困境，中央需要更多時間、用更深遠的戰略進行重構。

目前中央政府的債務率相對較低，我們在政策考量中習慣于多發貨幣少發債，我認為這方面有值得改變的地方，可以多發一些債，少發些貨幣。

澎湃新聞：一直有觀點建議用中央債置換地方債，對此您怎么看？具體如何置換？

張曉晶：我認為總體上還是要認真考慮研究用部分中央債置換地方債、替換地方融資平臺債務。當前我們還要依靠投資來刺激經濟，對于增量而言，與其讓地方債擴張，不如讓中央債擴張。關鍵時刻還是要中央政府來力挽狂瀾。

至于具體如何置換，是個技術層面的問題，肯定需要研究，在規模上要評估地方債的總體風險。在存量領域替換地方債，也要包括一部分地方的隱性債務，比如城投債等，必須要評估債務形成的過程、用途和風險。

澎湃新聞：最后一個問題，您怎么看上海在金融穩增長中應該發揮的作用？對于增強上海作為國際金融中心在中西全球資源配置的功能，您有什么建議？

張曉晶：上海是我國金融最發達的地區之一，我覺得在先行先試方面可以大膽一點。

上海當前面臨的問題很大程度上還是與此前的疫情有關，一方面上海需要保持好疫情防控，另一方面在增長上也要加把勁。我們知道上海金融體系擁有非常強的管理團隊，他們非常清楚如何支持經濟增長，如何把控疫情防控與穩增長之間的關系。

對于建設國際金融中心，一方面要依托整個中國經濟，另一方面也要依托上海和長三角比較完整、先進的上下游產業鏈。

此外，上海作為高質量發展的先行示范區，在制度等領域，特別是法律、政策等方面，應該有進一步的創新，上海要搞綜合改革，要有一攬子的改革配套措施。在政策、法律等多方面做制度性開放的排頭兵，這會真正有利于建立國際金融中心。

具體來說，國內與國際間標準如何接軌、糾紛解決的法律規則如何適用等問題，都是當前上海建設國際金融中心要重點探索的領域之一。我們一方面要參考、融入國際規則，另一方面也可以發起挑戰、推動修改，這些方面我們可以向香港學習，向新加坡學習。要把上海國際金融中心建設打造成中國制度型開放的樣板。