凱恩斯是歷史上最偉大的經濟學家之一。一提起凱恩斯，人們首先想到的是他的《通論》。其實。凱恩斯的過人之處，不僅在于他奠定了宏觀經濟學，還是投資大師。

《金融投資學通識》，彭興韻 著，中信出版集團2022版

凱恩斯的投資經歷

1883年，凱恩斯出身于英國劍橋的一個中產家庭。他自幼聰明，家境優渥，自信中帶著疏狂。1902年進入劍橋大學。他有極強的數學天分，在成為經濟學家前，曾公開發表過《概率論》，他本來應成為數學家的，一不小心，卻成了著名的經濟學家。他的《通論》創立了國家干預主義，但他不是象牙塔里熱衷于模型的經濟學家，而是一位立足實踐的經濟學家。

凱恩斯不僅獻身于經濟學理論研究，還管理過數額不菲的基金，其投資生涯穿越了兩次世界大戰，包括讓資本主義垂死的大蕭條。盡管他做投資并非順風順水，有兩次甚至虧得差點破產，但他還是打敗了市場，取得了遠超過市場平均的收益率！

在一戰前，凱恩斯就開始投資股票、貨幣和大宗商品，把他以前獲得的所有獎金悉數投入，足見他對賺錢有強烈的欲望。一戰后，毀于戰火的歐洲，百廢待興，歐洲的重建，創造了巨大需求，物價隨之上升，精明的投機者嗅到了賺錢的味道。凱恩斯自信地認為，自己是大宗商品投機的“先知”，能夠根據市場價格與他推測的合理價格之間的差異而獲利。

他認為，市場是無效的，會存在錯誤定價。投機者能夠吸收生產者不愿意承擔的風險，若他推測正確，就能“憑冒險賺取可觀的收入”。他對大宗商品研究后認為，影響大宗商品價格的重要行為因素就是信心。當人們對企業前景抱有過度信心時，大宗商品價格就會上升。為了搏擊于變幻莫測的大宗商品市場，他建立了自己的“大宗商品數據庫”。

盡管他學識過人，又異常勤奮，有優于常人的預測方法，但市場還是以出其不意的方式給了他當頭一擊。1928年，也就是大蕭條前夕，當全球市場開始出現逆轉，物價下跌之際，他仍在充當商品多頭，買進橡膠、小麥、棉花、錫等多頭合約，結果，1929年股市崩盤后，他的凈虧損一度達80%，差點破產。

但這個敗績并沒有打垮他堅強的內心，于是，他在經濟慘淡的10年之中，重整旗鼓，充分吸取了過去預測缺陷的教訓，最終成為一名極其成功的投資者。在他看來，試圖預測經濟趨勢，并將預測與貨幣和大宗商品交易聯系起來的宏觀觀點，在很大程度上失敗了。他意識到，自己在商品投資中之所以虧損嚴重，主要原因在于，傲慢導致他對自己的決策過度自信。

于是，他轉而開始研究信心、情緒和心理的影響。在吸取教訓之后，他克服了自己原來頑固不化的觀點，開始買入并持有更多股票，理念也從短期交易和投機，轉變為基于公司基本面分析的長期投資，買入那些在他看來能度過崩盤難關的公司股票。在20世紀30年代大蕭條的困頓之中，凱恩斯投資基金公司的董事敦促他將股票平倉，但他拒絕了。他堅定地認為，雖然大蕭條導致了他的大宗商品爆倉，但股票一定會反彈。他認為，崩盤只是技術性的，好比汽車發動機出了問題，修復之后仍能前進，市場也不會一直一蹶不振。

那么，凱恩斯在股票上的投資策略是什么呢？在他看來，什么樣的公司能夠最終渡過經濟和市場的難關呢？

凱恩斯在股票投資中并不是靠打聽消息，他購買的是那些不僅有穩定的現金流和收入，而且有派發紅利的潛力的公司股票。他重點考慮分紅增長潛力，公司對投資者持續增加分紅的可能性有多大。即他更偏好于購買分紅型公司的股票。錢伯斯和迪姆森發現，20世紀30年代早期，凱恩斯就采取了“自下而上”策略，即精心選擇個股而不是跟蹤宏觀趨勢，這是他取得優異投資業績的根本所在。這個轉變，使他開始青睞可以便宜價格買進的大型公司股票，這就是“價值投資”的萌芽。

《通論》中的投資真諦

凱恩斯的《通論》雖然是一部宏觀經濟學的開山之作，但他在這部晦澀的著作中闡述了許多投資的真諦。

第一，雖然凱恩斯是宏觀經濟學家，但他在投資中卻更注重公司層面的微觀因素。他曾說：“不要試圖把握整個市場的運行，應努力找出你理解的公司，然后僅關注這些公司。”這與巴菲特的理念不謀而合。他強調，公司的賬面價值是投資的核心原則，因為它決定了公司被清算時，它對股東的價值。賬面價值與市場價值的差異，要么溢價，要么折價。價值投資者就是偏好以折價買入，相信未來股票的市場價格會更高。這實際上已非常接近于格雷厄姆的安全邊際思想了。凱恩斯重視“我們自己所做決策的可靠性”，他甚至強調，模糊的正確要強于精確的錯誤。

第二，市場不是一無所知。凱恩斯認為，自由市場并不能對資產進行準確定價。公眾并不能得到與定價相關的充分信息，這就會導致錯誤定價。他說，投資者“在價值評估方面的實際知識都在嚴重減少”。市場也常常是非理性的，這會產生嚴重干擾。雖然短期信息對價值影響不大，但它也構成了趨勢的一部分，投資的利潤天天波動起伏，對市場就會產生過度乃至荒謬的影響。他說：“循此成規所得市價，只是一群無知無識者心理的產物，自會因群意的驟變而劇烈波動。且此使群意改變的因素，亦不必真與投資的未來收益有關。”

第三，由于受情緒和心理因素的影響，市場變化比人們的思路轉變還要快。關鍵還在于，公眾對市場看法的改變，不一定與未來收益有關。是故，公眾的短期思路增加波動性，而且，資產定價當中投資者的相互影響，會使人們失去原有的客觀標準。根據他的“選美”論，投資者運用同樣的集體思維，追逐被大多數人認為“最優”股票，而不是依據自己原本的價值標準進行決策。

第四，短期投資成功的關鍵在于，智奪他人，把壞東西留給別人。凱恩斯強調，我們對未來的預期往往是極不可靠的，因為，“我們據以推測未來收益的一點知識，其基礎異常脆弱。若干年以后，何種因素決定投資收益，我們實在知道得很少”。因此，即便是企業家，也是“玩一種既靠本領又靠運氣的游戲……。如果人性不喜歡碰運氣，或對建設一廠、一鐵路或一礦本身（即除了利潤）不感興趣，而僅靠冷靜盤算，則恐怕不會有多少投資”。

對未來不可預知，決定了人們喜歡進行短期投資，因為，“根據真正的長期預期而做投資，實在太難，幾乎不可能。凡想如此從事者，較之僅想對群體行為比群眾猜得略勝一籌者，其工作量較大，其風險較大。……要擊破時間勢力，要減少我們對于未來的無知，其所需智力多，要僅僅設法先發制人，其所需智力少”。當然，人們熱衷于短期投資的一個原因是“人生有限，故人性喜歡有速效，對于即刻致富之道最感興趣，而對于遙遠未來能夠得到的好處，普通人都要大打折扣”。而“長期投資者固然最能促進社會利潤，這種人的行為最遭受批評……因為在一般人眼里，這種人行為古怪，不守成規，過分大膽”。

是故，“從社會觀點看，要使得投資高明，只有增加我們對于未來的了解；從私人觀點，所謂高明投資，乃先發制人，智奪群眾，把壞東西讓給別人”。而“斗智的對象，不在預測投資未來好幾年中的收益，而在預測幾個月以后，由因循成規所得市價有何變化”。這種投資中斗智的游戲，“也不須外行參加以供職業投資者魚肉，職業投資者之間就可以玩起來。參與者也不必真相信，從長期看，因循成規有合理根據”。

總結起來看，在《通論》中的“長期預期狀態”一章中，集中體現了凱恩斯對市場的觀點和思想，基本面和市場心理活動共同決定了投資市場的價格表現，應當說，這比后來的有效市場假說和行為金融學，都更早、更全面客觀地揭示了金融市場運行的內在規律。盡管他在管理國王學院和兩家保險公司基金期間也曾受人們的質疑，但20世紀30年代末，他在投資中的冷靜分析和對市場運行獨樹一幟的見解，終于助其取得了輝煌的投資業績。

（作者彭興韻為中國社會科學院金融研究所研究員，國家金融與發展實驗室副主任，本文摘自《金融投資學通識》一書，澎湃新聞獲授權轉載。）