文 / 一燈

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今年初，數字經濟再度得到國家政策層面的力挺。《“十四五”數字經濟發展規劃的通知》明確指出：到2025年，我國數字經濟邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值占GDP比重達到10%，數字技術與實體經濟融合取得顯著成效……

其中，軟件產業作為數字經濟的直接驅動力量，成為重點關注對象，相關企業迎來發展新契機。

公開資料顯示，2021年我國軟件業務收入達94994億元，較2020年增加了13408億元，同比增長16.43%，增速為2015年以來最快。

然而，賽道的高景氣度和基本面的強支撐力似乎并沒有傳導到資本市場。近兩年來，軟件板塊持續承壓，域內公司股價表現低迷。

從價值投資的角度來說，價格總是圍繞價值來回波動，并反映價值，即股價走勢與行業、企業的成長是正相關的。

基于此，就上述背離現象，也引發了市場的一系列猜想：軟件產業是否已進入“擊球區”？

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他山之石

洞悉軟件產業的成長曲線

2022年以來，無論是全球軟件巨頭，比如Salesforce、Oracle、微軟等，還是中國軟件廠商，都無一例外地遭遇到估值下挫，市值蒸發。這其中固然有宏觀環境的影響，比如疫情反復、外圍激進“收水”、地緣戰爭等。

不過，對尚處在成長期的中國軟件產業來說，更深層次的原因，還是市場缺乏對其發展曲線的深刻理解。

以SaaS鼻祖Salesforce為例，盡管2022年股價也有明顯回調，但拉長來看，Salesforce市值從2004年上市之初的10億美元到2021年最高超3000億美元，而后降至如今的1700多億美元，十八年時間畫出的仍然是一條45°向上的曲線，且一直享受著遠高于科技行業平均水平的估值，截至7月13日，滾動市盈率高達近162.19倍。

Salesforce緣何能十年十倍？

背后，恰恰是美股資本市場對軟件產業，以及頭部軟件企業持續加大研發投入，建立起深厚的“護城河”，并實現業績微笑曲線增長的商業模式的深刻理解和長期堅守。

誠然，Salesforce在發展途中也有過盈虧失衡的時候，比如2012年-2016年的轉型期，連續五年錄得虧損。究其原因，根植于技術原點，軟件雖“軟”，卻是一個重資金、高投入的業務，所以只有一邊低頭趕路，一邊抬頭追光，才能抓住超前的趨勢性機會。

換句話說，就財務角度，軟件產業是一個螺旋上升的“慢生意”，會伴隨著N個投資新周期，這可能會讓企業短期利潤失速，甚至“失血”，但這并不會干擾到長期維度上價值的放大。

而對于那些站在隊伍前列的企業來說，通常能在行業從青澀走向成熟的過程中，受益于技術優勢、資金優勢、品牌優勢的加持，實現“馬太效應”，并規模化盈利。

Salesforce自2012年首次超越甲骨文并位居全球CRM軟件市場榜首以來，其市占率并未固化，反而一直攀升，近五年凈利潤從12.32億美元增長至263.5億美元，年復合增速155%。

以“他山之石”Salesforce為鏡，我們的軟件產業現在正處在加大投入，從割據混戰邁向通盤整合的階段。

不妨以業界龍頭用友網絡（600588.SH）為例，窺一斑而知全豹。2018年-2021年，該公司共計支出研發費用約85億元，研發費用率超21%。2022年一季度，其研發費用同比增長40.5%，遠超營收增速，研發費用率高達36.62%。

高研發投入下，必然會對帶來一些損耗，用友網絡的凈利潤在2020年、2021年以及2022年一季度錄得負增長，進而導致資本市場的一些情緒波動。

但在硬幣的背面——云業務，作為用友網絡的第二增長極，強勢生長。

財報顯示，2017年-2021年，用友云服務收入從4.1億元增長至53.2億元，年復合增速89.9%，收入占比從6.4%提升至59.6%。

這便是重注技術更新周期的結果，也是對產業趨勢的前瞻布局，即面向未來所錘煉出的十年、二十年……級別的指數級領先，最終將會在微笑曲線兩端體現出來。

而這一優勢，遵循經濟規律，同時對標Salesforce，亦會在市場博弈中助力競爭格局重塑。

比如，2008年中國整體ERP市場，有SAP、用友、金蝶、浪潮、Oracle等眾多企業，整體上呈現百花齊放之勢，但到2018年，僅用友一家就占到31%的市場份額，CR3市占率57%，再來到2020年，用友繼續提升至33%，CR3市占率60.64%。

由此可見，群雄逐鹿之后，市場份額將日益匯聚到頭部企業，毫無疑問用友會在未來依舊保持龍頭之勢。

圖源：浦銀國際

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SaaS+PaaS，誰能領跑？

云計算存在三種交付模式：IaaS（基礎設施即服務）、SaaS（軟件即服務）和PaaS（平臺即服務），相較前兩者，PaaS起步最晚。

不過，近幾年來，PaaS的發展勢頭頗為生猛，數據顯示，到2020年我國公有云IaaS、SaaS、PaaS市場增速分別為97.7%、43.2.%、145.8%。

究其原因，PaaS處于IaaS和SaaS之間，屬于開發應用環境。PaaS支撐SaaS產品多元化和產品定制化服務，讓更多的獨立開發軟件商（ISV）成為其平臺的客戶，從而大幅提高軟件的交付效率，PaaS強大定制化的能力決定了SaaS廠商的客戶天花板和產品天花板。

此外，對于大型企業而言，在數智化建設時，需要從一個平臺的思想去構建，希望未來的IT架構，是有一個體系能夠幫助實現數據的打通和IT資產的沉淀，幫助企業形成一個平臺的能力。尤其對產業龍頭企業而言，打造自有平臺，形成產業互聯網，并實現社會化商業連接，是打造企業第二生長曲線的必然需求。這一切都需要強有力的PaaS才能得以實現。

由此，SaaS+PaaS（軟件+平臺）成為國內外企業服務商的發展趨勢和布局重點。

相比與國外市場，中國擁有眾多大型及超大型企業，為PaaS平臺快速發展和走向成熟創造了天然的環境優勢。2022年《財富》世界500強的榜單中，中國入榜143家，再度成為了世界擁有500強企業數量最多的國家。隨著企業數智化需求的不斷加大，大型企業對PaaS平臺的加速應用促使中國PaaS服務提供商能夠在實戰中不斷迭代升級，強化自身能力。

目前，我國PaaS市場參與者數量較多，呈現出供需兩頭爆發，魚龍混雜的局面，但這并不代表就沒有領跑者。

用友早在2014年便布局了SaaS+PaaS，推出了國內第一款純云原生的PaaS平臺——iuap，逐步為三一重工、一汽等企業提供服務。經過幾年的發展，用友不斷強化自身能力，首創YMS云中間件技術，云上云下一體化交付體系，通過“三中臺+三平臺”，為新時期企業提供數智化新底座。

圖源：用友官網

典型案例之一就是某電力投資集團在實現管理數字化時，借助了用友的iuap平臺，從而避免了功能重復建設，克服了數據孤島、人才短缺等問題，提升了業務創新的響應速度，降低了更新成本，實現降本增效。

節點財經了解到，作為用友BIP 數智底座的 iuap至今已經覆蓋10大領域，構建超過2300個企業服務應用模型，諸如中廣核、中建五局、國家電投、三峽集團等大型企業，近65%的央企選定用友作為數字化合作伙伴。

另據全球權威信息技術研究和顧問公司Gartner報告，用友是aPaaS市場亞太區TOP5中唯一入選的中國廠商。同時，全球知名IT市場研究機構IDC報告顯示，用友連續多年位居中國aPaaS市場占有率第一。

可以預見的是，當行業出清拉開序幕，那些有技術基礎，有先發基因的公司，總能獲得來自各方面的犒賞。

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政策助推力+需求牽引力

軟件產業的“擊球區”出現了嗎？

企業就像樹木，他的生長總是和扎根的土壤息息相關。那么，軟件產業的土壤肥沃嗎？

從大的框架而言，如文章開頭所述，政策層面已定調：這是一個又長又寬的賽道。

其中，類似《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》《關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知》《關于中央企業加快建設世界一流財務管理體系的指導意見》等文件，直接利好國產ERP企業。

簡單測算，“十四五”期間將直接帶來近450億國產替代空間。

相較之下，用友的突出優勢便是服務大企業，依托國內的工程師紅利，近年來在信創領域的高強度研發投入正逐步兌現，2021年500萬以上大型訂單金額同比增加45%，個別大客戶簽約過億元，進一步充實了公司在大型企業服務市場拿單的底氣。

再者，就企業層面，數字化的最直觀好處便是降本提效，為企業創造利潤，特別在當下受疫情沖擊，消費不振，業務縮緊的背景下，開源節流自然成為企業經營和發展的關鍵，且比以往任何時候都顯得急迫。

數據顯示，我國89%的中小企業處于數字化轉型探索階段，8%的中小企業處于數字化轉型踐行階段，僅有3%的中小企業處于數字化轉型深度應用階段。

換而言之，軟件產業面臨的“天花板”是很高的，而受制于形勢，這個需求有望在中短期加速回補。

總之，軟件產業的景氣度，即資本市場常說的β收益足夠豐厚。

而具體到微觀個體，即α收益。節點財經認為，那些市場格局占優，轉型有成效的企業往往能獲得更大的機會。

其實，在任何行業，市場格局的趨勢都遵循一個基本規律，從大量玩家到少數幾家玩家，再到三足鼎立或兩軍對壘。越是分散的市場格局，頭部企業的價值就越大。

目前我們的軟件產業正往這個方向演進，類似用友這種，本身在某些細分領域的市占率就很高，甚至第一，又能以高技術要求和長周期投入加固“壁壘”，往往能促進集中度最大化。

另外，關于用友的第二增長曲線，2021年其云服務收入占比已超過50%，說明公司云轉型已實現拐點級突破。這是一個昭示業績邊際向好的強烈信號。

對于眾所周知的第二曲線理論，更加完整的解釋是：在第一曲線到達巔峰之前，公司必須找到“第二曲線”，并且第二曲線必須在第一曲線達到頂點前開始增長。只有這樣，才能彌補第二曲線前期投入的資源，進行“軟著陸”，延續企業的增長期。

具體到用友，如果說軟件業務是第一曲線，那么，在國產替代浪潮下，預期距離巔峰還有很長距離，而公司的第二曲線已在加速中，兩個增長期疊加，其成長路徑可謂“長坡厚雪”。

小結下來，就這樣的企業，且以為可以參考沃倫﹒巴菲特在著名文章《我正在買入美國》中，引用Wayne Gretzky的那句話，“在打冰球的時候，你得跑向球即將出現的那個位置，而不是追著球的后面跑。”

最容易賺取的超額收益，一定是趕在球改變方向之前付諸行動。

回到資本市場，整個軟件服務板塊從2020年7月高點的3504.59點到2022年7月13日2222.68點，實際上已嚴重偏離基本面。但在另一面，或許也意味著投資軟件產業的最佳“擊球區”已經出現。

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