【編者按】

剛剛過去的2022年上半年，國內(nèi)外宏觀熱點(diǎn)頻出，A股市場先抑后揚(yáng)，熱門賽道深度調(diào)整，市場風(fēng)格劇烈切換。

邁入2022年下半年，資本市場又將如何演繹？7月4日起，澎湃新聞與華爾街見聞聯(lián)合推出“經(jīng)濟(jì)大盤重振之路”——《首席連線》2022中期市場展望系列直播，與知名首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、行業(yè)分析師面對面，對下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)、市場走勢、行業(yè)配置進(jìn)行展望。

本期刊出的是與國盛證券研究所所長助理，醫(yī)藥行業(yè)首席分析師張金洋的對話。在2019年至2021年，張金洋連續(xù)3年獲評《新財富》醫(yī)藥生物研究領(lǐng)域最佳分析師。

對醫(yī)藥下半年明確看好，目前正處于第一輪被動修復(fù)階段

“下半年，我是看好醫(yī)藥的，這可以說三遍。”張金洋明確指出。

張金洋表示，從2019年到2021年的6月份，市場經(jīng)歷了兩年半的醫(yī)藥大牛市。期間，政策免疫類資產(chǎn)經(jīng)歷了從估值合理到估值泡沫。同時，疫情又助力了一次“空中加油”。

“而從2021年6月份到現(xiàn)在，這一年的時間中，醫(yī)藥行業(yè)本質(zhì)上是消化估值。但是，消化估值過程中，資本市場出了很多‘鬼故事’，即對行業(yè)充滿了各種各樣的擔(dān)憂。因此，醫(yī)藥在下跌過程當(dāng)中形成負(fù)向循環(huán)。”張金洋稱。

張金洋指出，觀測產(chǎn)業(yè)變化、資本市場變化、情緒變化等很多指標(biāo)，無論從交易角度還是對行業(yè)的基本面認(rèn)知角度，能夠提示資本市場到達(dá)負(fù)向極限的時候，就是行業(yè)見底的時候。

“隨著一年的調(diào)整和充分消化，雖然沒有大邏輯的轉(zhuǎn)換，但醫(yī)藥在4月底市場不斷反彈中，也跟著反彈。雖然反彈幅度不如風(fēng)光電儲、新能車等，但其實(shí)行業(yè)的第一波修復(fù)已經(jīng)悄然開始。”張金洋說。

張金洋表示，在這個過程當(dāng)中，獨(dú)特的港股創(chuàng)新藥也隨著市場風(fēng)險偏好的提升，開始了新一輪這樣的修復(fù)過程。總的來說，本輪醫(yī)藥跟隨市場修復(fù)的過程，是被動的。

“展望后市，過去一年資本市場對醫(yī)藥行業(yè)有一定認(rèn)知偏負(fù)面背景中，接下來市場還會迎來一輪對醫(yī)藥行業(yè)基本面認(rèn)知修正而帶來的修復(fù)行情。這輪修復(fù)，將是醫(yī)藥行情演繹的第二輪。”張金洋表示。

張金洋指出，第三輪行情，應(yīng)該是在還了醫(yī)藥行業(yè)該有的“清白”之后，行業(yè)自身基本面的強(qiáng)勁，會讓市場看到未來的希望，接著再走向一輪醫(yī)藥行業(yè)的估值溢價。

“總的來說，目前醫(yī)藥現(xiàn)在正處在第一輪被動修復(fù)行情中，即跟隨別的行業(yè)反彈。”張金洋稱。

復(fù)蘇線看好三類公司

子行業(yè)方面，張金洋表示，看好復(fù)蘇、政策、科技成長三條主線。

“醫(yī)藥行業(yè)兼具了成長、消費(fèi)、科技、周期等屬性，因此即便是大熊市，醫(yī)藥也會有機(jī)會存在。例如，過去一年行業(yè)整體表現(xiàn)不好，但新冠主題的公司表現(xiàn)可觀。因此一旦醫(yī)藥行情轉(zhuǎn)好，行業(yè)表現(xiàn)將是百花齊放的。”張金洋說。

就行業(yè)自身的節(jié)奏，張金洋指出，首先看好反彈比較強(qiáng)烈的復(fù)蘇線，是目前市場交易的醫(yī)藥主線。未來一兩個月，可以在復(fù)蘇線上下大精力挖掘行業(yè)機(jī)會。

“復(fù)蘇線邏輯鏈條上，大概有三類公司。第一類是反彈最強(qiáng)、行業(yè)景氣度極高的，此前由于疫情等因素，打斷了它的景氣度，疫情一旦消化，這類公司復(fù)蘇是最快的。疊加估值容忍度高、彈性大等，市場也愿意買這類公司。眼科、醫(yī)美等，就是典型代表。”張金洋說。

張金洋指出，第二類公司是景氣度沒那么高，但有中長期邏輯。隨著疫情消化，它也會跟著第一類公司去復(fù)蘇，如特色醫(yī)療服務(wù)等。第三類是平穩(wěn)增長的公司，這類可以理解為困境反轉(zhuǎn)，比如說一些制造業(yè)公司。

“復(fù)蘇主線上，除了以上三類已經(jīng)有預(yù)期的，還有一些還有市場預(yù)期不是特別充分的，如疫苗行業(yè)。疫苗行業(yè)實(shí)質(zhì)上也受到了疫情的干擾。隨著疫情的消化，新冠之外的疫苗也會處于復(fù)蘇狀態(tài)。復(fù)蘇線里的制藥裝備等，也會有修復(fù)期，但不會像消費(fèi)復(fù)蘇這樣迅猛。”張金洋表示。

張金洋說，目前復(fù)蘇線已經(jīng)演繹了一個多月，如果沒有疫情變量等特殊情況，一切順利的話，復(fù)蘇線在二季度和三季度有望持續(xù)演繹。

政策線看好國企改革和中藥

政策線方面，張金洋表示，邏輯是獨(dú)立于疫情干擾與復(fù)蘇的。

“雖然醫(yī)藥長期是成長型板塊，但又是政策大周期板塊。因此，不能只抱著長期成長視角去看醫(yī)藥行業(yè)，還需要研究醫(yī)藥政策等。”張金洋表示。

張金洋指出，從2000年到現(xiàn)在，醫(yī)藥行業(yè)每幾年都是一輪政策大周期。其中，2015年開始的藥監(jiān)局供給側(cè)改革，是最典型的政策大周期。自此，醫(yī)藥的一些小票，就很難表現(xiàn)了。同時，2018年開始的醫(yī)保局支付端變革，如果沒有規(guī)避也會很痛。

“因此，醫(yī)藥投資里，永遠(yuǎn)會有一條線叫做政策線。”張金洋說。

張金洋認(rèn)為，下半年，政策線中，第一條就是國企改革。因為疫情的干擾，今年需要逆經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)控。

“中藥是第二條線，目前重要已進(jìn)入到政策暖風(fēng)時代，且有望持續(xù)到兩到三年。政策鼓勵后，只要中藥一些公司開始兌現(xiàn)業(yè)績，原來估值低的公司會有一個顯著的估值修復(fù)。”張金洋判斷。

成長線下半年不可或缺

對于科技成長主線，張金洋表示，隨著醫(yī)藥板塊的再次變熱，有了賺錢效應(yīng)后，科技成長的彈性將會顯現(xiàn)。高風(fēng)險偏好支持的賽道，需要行業(yè)先靠復(fù)蘇、政策線“做熱”。

“其中，成長性板塊在醫(yī)藥整體表現(xiàn)不佳的時候，估值會拉下來。一旦市場變熱，估值便會快速上行。因此，看個醫(yī)藥板塊下半年熱度，成長線不可或缺。”張金洋指出。

張金洋進(jìn)一步指出，醫(yī)藥成長線包括眼科、醫(yī)療信息基建、醫(yī)療設(shè)備、CXO等。高景氣的東西，永遠(yuǎn)不要看空，市場對其認(rèn)知偏悲觀的時候，就是可以買的時候，因為這類資產(chǎn)永遠(yuǎn)不會待在特別折價的狀態(tài)。

“其中，醫(yī)療新基建方面，疫情后很多公司訂單有望在2年至3年間都非常好。醫(yī)療設(shè)備類的公司不參與集采，再加上新品有競爭力，有的還有國際化邏輯，或成為成長可持續(xù)性非常好的行業(yè)。”張金洋表示。

流動性決定創(chuàng)新藥的溢價或折價波動

創(chuàng)新藥方面，張金洋說，國內(nèi)創(chuàng)新藥的估值方法主要有兩類。一類是有在售產(chǎn)品的，按利潤增速估值。另一類是產(chǎn)品存在于管線還未上市的，需要去計算能創(chuàng)造多少價值從而得出定價。

“但人是情緒化動物，在流動性好的時候，市場給參數(shù)的時候會樂觀。流動性差的時候，給的參數(shù)就少。所以，本質(zhì)上是流動性影響情緒，進(jìn)而帶來對定價的偏差。”張金洋表示。

張金洋表示，利率環(huán)境決定了融資性行業(yè)的難易程度，美國創(chuàng)新藥市場是成熟理性的，所以海外市場的風(fēng)險偏好，會帶動港股情緒，進(jìn)而帶動A股情緒。

“其實(shí)，最好的進(jìn)攻性資產(chǎn)，就是這類創(chuàng)新藥資產(chǎn)。因為其到底值多少錢，算法都不一樣，很容易造成樂觀者更樂觀。基本面決定估值錨本身，而流動性造成估值錨基礎(chǔ)上的波動溢價或折價狀態(tài)。因此，流動性泛濫的時候，創(chuàng)新藥就是彈性幅度非常大的資產(chǎn)。”張金洋說。

張金洋表示，總的來說，醫(yī)藥熱度起來后，選擇進(jìn)攻性資產(chǎn)，就會選到創(chuàng)新藥。而悲觀起來的時候，創(chuàng)新藥熱度就會下降，所以彈性空間特別大。而實(shí)際上，這是流動性在當(dāng)中的影響巨大。

集采將引導(dǎo)行業(yè)集中度提升，創(chuàng)新藥一定會有需求

對于集采，張金洋表示，從本質(zhì)上來講，集采是為了把行業(yè)水分拿掉，長久而言希望市場集中度更高，讓一些企業(yè)用量，去承載更大的利潤回饋。

“不過，在這個過程中，可能由于剛開始在規(guī)則設(shè)計上還不成熟等因素，會傷害到一些企業(yè)，但這是一種過程。”張金洋表示。

張金洋指出，對帶量采購，普通投資者不必?fù)傅哪敲醇?xì)，只需要明確，集采未來是常態(tài)化的，能夠引導(dǎo)行業(yè)集中度提升即可。在投資中，可以弱化其考量。

對創(chuàng)新藥需求方面，張金洋表示，只要創(chuàng)新藥真的能解決臨床問題，就一定會有需求。因為人有生老病死，在一個大人群基數(shù)下，市場規(guī)模自然不會小。

“近幾年，實(shí)質(zhì)上我們國家對于創(chuàng)新的定義已經(jīng)有了本質(zhì)變化，要求以臨床需求為導(dǎo)向。因此，真正能解決問題的全球創(chuàng)新類產(chǎn)品，需求端不會差，醫(yī)保在給價格也挺好，所以就會又有價格又有量。”張金洋稱。

CXO產(chǎn)業(yè)鏈看估值，中藥會有政策紅利期

其他細(xì)分行業(yè)方面，張金洋表示，當(dāng)下CXO龍頭公司利潤已經(jīng)不小，長期要求40%至50%的增長，可能也不現(xiàn)實(shí)。估值到了極致的高點(diǎn)后，自然會經(jīng)受不起融資數(shù)據(jù)、政策風(fēng)向等“鬼故事”。而在估值特別低的時候，“鬼故事”是嚇不倒的。因此，估值高的時候，自然要謹(jǐn)慎。

“裝備耗材方面，看好國產(chǎn)替代。一方面，中國做的東西越來越好，因此進(jìn)口替代必然會發(fā)生。另一方面，疫情導(dǎo)致的海外供應(yīng)鏈問題，國內(nèi)公司自然將獲得進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會。”張金洋指出。

中藥方面，張金洋表示，首先，目前中藥正面臨著各種各樣的政策持續(xù)支持。無論是醫(yī)保端口，還是市場準(zhǔn)入端口，中藥創(chuàng)新藥審批的端口也獲得了各個維度的全方位支持。因此，理論而言，如果觀測一年維度，其業(yè)績層面自然會有一定程度的兌現(xiàn)。

“其次，在沒有業(yè)績兌現(xiàn)之前，中藥作為政策偏好的板塊，也是有主題性的，前期的政策紅利也是可以關(guān)注的。”張金洋指出。

關(guān)注兩方面風(fēng)險

風(fēng)險方面，張金洋提醒投資者，主要需關(guān)注兩方面的問題。

“一是在醫(yī)藥行業(yè)，永遠(yuǎn)要有一些底倉。醫(yī)藥是有長期成長性的，因此，可以在行業(yè)亢奮時降一降，而在悲觀時加一加，不要耐不住寂寞，被一些‘鬼故事’反復(fù)帶節(jié)奏。”張金洋說。

另一方面，張金洋提醒投資者，醫(yī)藥行業(yè)中有很多壁壘，高壁壘的東西，建議非專業(yè)的普通投資者盡量不要碰，如創(chuàng)新藥領(lǐng)域。

“即便公司講的故事非常美妙，但如果連基本的研發(fā)數(shù)據(jù)都看不懂，參與的市場風(fēng)險還是很大的。”張金洋指出。