說到美聯儲的貨幣政策，有條線就不能不提——“菲利普斯曲線”（Phillips curve）。它最早由新西蘭統計學家威廉?菲利普斯提出并得名，用于描述1861－1957年間英國通脹與失業之間的交替關系——通脹率高時，失業率低；通脹率低時，失業率高。后來經濟學家們發現，菲利普斯曲線同樣存在于其他工業經濟體。

這一發現被用于建構宏觀經濟學的新凱恩斯框架，最終成為貨幣政策的支撐。簡單說，就是通過調整貨幣政策，在經濟產出和通貨膨脹之間求得動態平衡——經濟低迷時，實行貨幣寬松，提高產出降低失業率；經濟過熱時，緊縮貨幣，抑制通脹削弱產出。

在通脹（縱軸）和失業（橫軸）構成的框架內，菲利普斯曲線通常被描述為向右下方傾斜的曲線。但也存在極端的情況，令這條曲線消失，或者說變異為與坐標軸平行的直線：

一是與縱軸（通脹）平行。貨幣學派代表弗里德曼勾勒的菲利普斯曲線就是這樣一道垂直線，表示長時段內失業率與通脹無關，或者說貨幣寬松并不會改善就業，而只能帶來通脹。

二是與橫軸（失業）平行。在凱恩斯的“流動性陷阱”下，這樣一條平躺的直線就會出現，表示貨幣政策已經無法通過改變產出缺口來影響通貨膨脹，簡單說就是“失靈”了。

那么，這幾十年來的菲利普斯曲線是個什么樣子呢？貨幣政策還有效嗎？

筆者選取美國作為標的，時間跨度為1981-今的36年。這是美國引領下經濟全球化的36年，1980年全球貨物和服務出口占GDP比重首次超過20%，2000年升至約25%，2007年危機前達到30%。

數據來源：美國商務部，美國勞工部，作者計算

如圖，美國的實際數據軌跡有兩個顯著變化：

① 菲利普斯曲線的斜率越來越低，由紅色形態到黑色形態，再到黃色形態，越來越接近與橫軸平行的狀態。

②1994年起，美國遠離了高通脹。圖中矩形區顯示，1994-2007年格林斯潘執掌美聯儲期間，美國失業率波動區間為【3.8%，6.5%】，通脹率波動區間【1.0%，2.5%】。同期，美國平均增速為3.3%，平均核心PCE物價指數增幅為1.8%。到耶倫治下的2014年至今，美國失業率持續下降，由6.5%降至4.2%，通脹率則在1.3%-1.9%之間波動，平均經濟增速2.4%，核心PCE平均增幅1.6%。

毫無疑問，貨幣政策是有用的，并非像一些宏觀經濟學家斷言的那樣對經濟毫無影響。至少在格林斯潘的年代，美國成功地兼顧了通脹和增長。然而，同樣不可否認的是，菲利普斯曲線正在“消失”——起碼從數據上看是這樣的，貨幣政策對通脹的影響越來越小，通脹率隨著通脹預期波動，變得難以調控。

這種尷尬在2007年次貸危機爆發后，就已經很明顯。美聯儲在實行零利率的“下限政策”無果后，不得不啟動“量化寬松”的非常規貨幣政策。此后，美國經濟雖然緩慢復蘇，但通脹率始終不達標，處于一種“低通脹、低利率”的非正常狀態。

如果經濟健康向好，“低通脹、低利率”是誰都喜歡的，然而一旦增長放緩，留給美聯儲運籌帷幄的空間就很小了——次貸危機后，美聯儲曾連續下調聯邦基金利率，總計5.25個百分點；放在今天，根本沒有這樣的調整空間；同樣地，也沒有采取非常規手段的空間。說白了，假如危機再次降臨，美聯儲將無力回天。

這讓美聯儲的官員和經濟學家們備感焦慮。包括諾獎得主斯蒂格利茨在內的多名經濟學家聯名要求美聯儲上調通脹目標，而美聯儲前主席伯南克則建議設定“暫時物價目標”，在推高通脹率的同時，保持2%的通脹目標不變。然而不管哪種做法，副作用都是顯而易見的，比如公眾天然地反對漲價，此外他們還會對“通脹目標”的嚴肅性感到懷疑，進而影響通脹預期，以至于讓通脹率變得更加不可捉摸。

也許有人會說，既然如此，不如就放棄菲利普斯曲線好了。理論上的確不能排出這種可能，但在現實中卻是難以想象的，因為這樣一來等于是放棄了貨幣政策的依據，勢將動搖央行制度的基礎。在可替代模型出現之前，美聯儲顯然不會這么做，而只能選擇異常糾結的“正常化”道路，同時指望經濟持續向好，失業率繼續下降并保持低位，直至菲利普斯曲線再次出現?！霸谖铱磥?，這才是令人喜聞樂見的”，美聯儲下任掌門杰羅姆?鮑威爾如是說。