國產 “奶粉一哥”“單品之王” 飛鶴看起來正在失速。

4 月 26 日，中國飛鶴公布了 2021 年報，數據顯示其業績增速相較于前幾年放緩了不少，凈利率更是錄得了近幾年來的首次負增長。根據飛鶴年報數據，2021 年飛鶴實現了 227.8 億元的總營收，同比增長 22.5%；歸母凈利潤為 68.7 億元，同比下降 7.6%。

▲圖：飛鶴 2021 年年報

2019～2020 年，飛鶴營收增速分別為 32.0% 和 35.5%，顯然，相較于這兩年，飛鶴 2021 年的營收增速看起來要失色不少。2021 年是飛鶴歸母凈利潤增速自 2016 年以來首次為負的年份，并且是從 2020 年的 89.0% 驟降至-7.6%。

業績上，飛鶴不僅不再飛，還有俯沖向下的態勢，面對這種情形，投資人自然用腳投票 。年報公布時間已過了當天的交易時間，次日，飛鶴股價最終重挫 8.4%，收盤在 7.42 港元/股。

事實上，進入 2022 年以來，飛鶴股價便加速下跌，截至收盤價，相較于 2021 年 1 月 22 日上市后的最高價 24.97 港元，降幅明顯。拋開港股所受的大環境影響，飛鶴的股價為何一直跌跌不休？營收增長大幅放緩、凈利潤同比下降，飛鶴顯然已經進入發展瓶頸期。

01

飛鶴為何飛不動

2021 年，飛鶴全年收益 227.8 億元，這是飛鶴營收規模首次突破 200 億元大關，雖說營收規模在增長并有了新的突破，但卻難掩營收增速不斷下滑。

2019 年 11 月，飛鶴登陸港交所，從其財報中可知，赴港上市前才是飛鶴真正在 “飛” 的時候。2017～2018 年，飛鶴營收增速連續上漲，最高達到了 76.5%。上市后，飛鶴營收增速反而顯得沒有之前那么驚艷，2019～2020 年，營收年平均增速為 33.8%；2021 年，營收增速更是進一步降到 22.5%。

不過這樣的增速下滑似乎并未到底，飛鶴曾在 2020 年財報中表示，2024～2028 年，飛鶴復合年增長率可能在 15% 上下。

具體從產品類別來看，嬰幼兒配方奶粉產品銷售收入、其他乳制品收入和營養補充品收入共同構成了飛鶴的總收益。從公司年報可明顯看出，飛鶴嚴重依賴嬰幼兒配方奶粉產品所帶來的銷售收入，2019～2021 年，這一銷售收入在總收益中的占比分別高達 91.4%、95.5% 和 94.4%。

▲圖：飛鶴近兩年總收益構成

作為在收益貢獻中占據絕大部分份額的嬰幼兒配方奶粉，其營收情況直接影響和決定了飛鶴總營收表現。2021 年，飛鶴嬰幼兒配方奶粉產品銷售收入為 215.2 億元，同比增長了 21.7%，相較于 2020 年的 41.0%，這一增速幾近腰斬。所以在這種情況下，飛鶴 2021 年收益增速也隨之大幅放緩。

對于 2021 年飛鶴凈利潤首次陡降這件事，需要指出的背景信息是，2020 年 9 月，飛鶴宣布擬超 30 億港元入主原生態牧業，加碼上游奶源領域，飛鶴這一大動作為其在 2020 年錄得了溢價購買收益 17.3 億元，無疑大大增加了飛鶴 2020 年的凈利潤基數。剔除掉這部分溢價購買收益，飛鶴 2021 年的凈利潤實際上同比增加了 21.2%。

盡管如此，飛鶴在業績表現上確實是飛不動了，尤其營收增速早已不復往日光景。

02

產品結構單一困局

于飛鶴而言，外界對其 “單品之王” 的稱呼既是一種美譽，同時也彰顯了飛鶴的問題所在：產品結構單一。

前文已提及，飛鶴在營收上太過依賴嬰幼兒配方奶粉產品所帶來的銷售收入，這增加了企業經營風險。事實上，從 2021 年年報中可知，飛鶴也在努力開拓其他乳制品業務版圖，且其他乳制品在總收益中占比也有了微增，相較于 2020 年的 3.3%，2021 年達到了 4.4%。

其他乳制品包括成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品和其他相關產品，其中成人奶粉甚至被飛鶴視為公司未來的第二增長曲線。2021 年 11 月，飛鶴推出了專門面向老年人群體的愛本成人系列奶粉。

▲愛本成人系列奶粉（圖：飛鶴官網）

雖然飛鶴力求擴充產品矩陣，也收到了一定的效果，但在飛鶴整體業務范圍內，其他乳制品屬于不太賺錢的業務，短期內難扛大梁。2021 年，嬰幼兒配方奶粉、其他乳制品和營養補充品三者的毛利率依次為 72.4%、28.4% 和 51.0%。

如果說其他乳制品業務難以在正向上對公司凈利潤做出多大貢獻，那么飛鶴高企的銷售費用則在負向層面侵蝕著公司的利潤空間。

根據財報顯示，2016～2021 年，飛鶴的銷售費用一路從 13.7 億元上漲至 67.3 億元，短短五年，銷售費用就幾乎增長 5 倍。飛鶴的銷售費用率長期維持在 29% 左右，這意味著每當消費者購買一罐飛鶴奶粉時，其中花錢的 29% 都在為產品的廣告宣傳及推廣費用買單。

談及高企的銷售費用，飛鶴喜歡將其寫進財報中，用以自我宣傳的 “面對面研討會” 這一營銷方式便不得不提。

從飛鶴財報中可知，2021 年全年，飛鶴共舉辦了超過 100 萬場面對面研討會，其中線下有 99.8 萬場，線上有 2.1 萬場，獲取到的新客戶人數超過 226.6 萬人。這種營銷活動雖然能幫助飛鶴拉新、留存和促活，但無疑大大增加了飛鶴線下銷售及推廣活動成本。

2021 年，飛鶴銷售和經銷開支高達 67.3 億元，相較于 2020 年增加了約 15 億元。對此，飛鶴雖然解釋稱，“公司去年陸續發布了星飛帆等多款新品。為了更好地開拓新業務，公司加大了相關新品業務的宣傳推廣。總體來看，營銷費用的增長是匹配新業務、新產品的前置投入，這樣的投入是合理和正常的”，但也坦承，“從營銷占比來看，（2021 年）較 2020 年略有提升。”

因此，飛鶴出現了令人生憂的情形：雖然 “燒錢” 不止，但效率在下降，這點從營銷投入對于收益的貢獻可見一斑，2019 年 5.1% 的銷售及經銷開支增速為公司帶來了 32% 的收益增速，但到了 2021 年，銷售及經銷開支增加了 27.9%，收益增速卻只有 22.5%。

說的直接一點，即營銷帶動收益增長的邊際效應在遞減。

03

外部挑戰加劇

除了內部困局，飛鶴也面臨著重重外部挑戰。

首先，從行業發展角度來看，國內嬰幼兒奶粉市場規模增長率在持續下降。

近年來，我國人口出生情況不容樂觀。隨著 2016 年、2017 年因 “全面二孩” 釋放出了一定的政策紅利，但自 2017 年后，中國每年的出生人口又在持續減少。2016 年、2017 年，年出生人口均超 1700 萬；到了 2019 年，這一數字跌到了 1465 萬，人口出生率下降至 10.5%；2020 年，國內出生并已到公安機關進行了戶籍登記的新生兒只有 1003.5 萬。

人口紅利逐漸消退，直接引發了國內嬰幼兒配方奶粉消費市場總規模增長走向遲緩。根據 Euromonitor 數據顯示，2017～2020 年間，我國嬰幼兒奶粉市場規模增長率持續下降，從 2017 年的 10.72% 降到了 2020 年的 4.38%。

放在飛鶴身上，這一行業趨勢所產生的影響尤為明顯，因為當下嬰幼兒配方奶粉所貢獻的收入占據了飛鶴收益的絕大部分，行業市場規模增速不斷放緩對于飛鶴來說不是利好消息。

其次，由人口紅利所帶來的行業增量空間不斷收窄或者不再，這使得品牌商們開始逐漸轉向存量競爭，客觀上，飛鶴未來會面臨更多品牌尤其是大企業在奶粉領域對其發起的挑戰。

今年 2 月中旬，美贊臣中國收購了美可高特羊乳有限公司；3 月初，達能宣布收購了湖南歐比佳營養食品有限公司，后者是一家主營業務為嬰幼兒奶粉的國內企業。除了國外乳業巨頭開始頻頻并購國內中小奶粉企業、意在加速渠道下沉和爭奪市場場份額，國內乳業巨頭也在奶粉領域重拳出擊。

▲圖：澳優乳業

今年 3 月，伊利和澳優同時宣布，完成了對于澳優乳業的全面要約收購；同月，蒙牛及雅士利發布聯合公告稱，蒙牛正就其與雅士利國際的股權及若干其他業務權益進行討論，蒙牛奶粉業務的目標是未來三年進入中國市場前三，在 2025 年做到百億規模。

值得指出的是，在伊利收購完澳優后，中國奶粉市場首次出現年營收超 200 億元的雙巨頭——飛鶴和伊利系，可以預見的是，不斷發力奶粉業務的伊利未來將與飛鶴展開一番激烈戰事。

打江山易，守江山難。

飛鶴能夠突出重圍成為國內 “奶粉一哥” 固然不易，但若想保持如今的市場地位，未來只難不易。對內需要一步步打開發展困局，對外需要一點點夯實競爭圍欄，在激烈的市場競爭中如何防守和進攻，飛鶴面前的難題亟待攻克。

作者｜余堃

編輯｜胡展嘉

運營｜陳佳慧

出品｜零態 LT（ID：LingTai_LT）