2020年初，受新冠肺炎疫情的沖擊，西方國家紛紛采取了財政、貨幣雙寬松的政策，這被認為是現代貨幣理論（MMT）“財政赤字貨幣化”的實踐。國內也出臺了眾多減稅降費、貨幣信用寬松等支持政策。

當時，由于財政壓力較大，各界開始呼吁在中國應用MMT。支持與反對的聲音都有，但以反對為主，原因包括：政策還有足夠的空間；通脹壓力；損害央行獨立性；或中國尚不具備實施MMT的條件等。

兩年后，大通脹時代回歸，重新討論MMT或許會有新的啟示。一季度，末國內疫情反彈增加了二季度以后穩增長的壓力。“不惜一切代價救經濟”如果取得共識，關于MMT在國內實踐的討論是否會與兩年前不同？

在上篇文章《流動性經濟學｜現代貨幣理論“實踐理性批判”：日本案例》（2022-05-16，澎湃商學院）中，我們評析了MMT在日本的實踐。本文厘清MMT與辜朝明“資產負債表衰退”理論的異同。

MMT的支持者常引用辜朝明的資產負債表衰退理論來證明財政政策的有效性。表面上看，兩者都認為經濟長期停滯的癥結是有效需求不足。在貨幣政策會失靈的條件下，兩者都主張財政政策應發揮更積極的作用。所以，人們常常誤認為辜朝明也是凱恩斯主義者。在《大衰退：宏觀經濟學的圣杯》一書中，辜朝明明確否認了這一點。

基于對其作品的了解，筆者認為，辜朝明與MMT的分歧大于共識。厘清兩者的異同也有助于更好的理解MMT。

兩者在以下幾個方面存在共識：

第一，方法論上都擅長運用部門均衡分析法，依托資產負債表和資金流量表的嵌套關系和存量-流量一致關系診斷經濟運行。

第二，關注的都是經濟周期的“陰面”（即衰退周期），其典型特征是非充分就業、有效需求不足、私人部門借貸需求不足（維持正儲蓄，目標函數是：負債最小化而非利潤最大化等）；

第三，政策上兩者都認為貨幣政策刺激需求的效果不顯著，無法單獨發揮效力，支持以財政為主導，擴大財政赤字，興辦公共工程，反對在私人部門信貸需求恢復之前就進行財政整頓，如1937年的美國（羅斯福政府）和1997年的日本（橋本政府），都終結了來之不易的復蘇，使經濟再次陷入衰退。

兩者的分歧主要體現在：

第一，MMT是凱恩斯原教旨，但辜朝明否認自己是凱恩斯主義者。“凱恩斯主義者堅信當經濟形勢開始惡化時，政府必須推行財政刺激政策。與此不同，我主張進行這種刺激不是因為經濟低迷，而是因為日本經濟患上了一種極其罕見的病癥，也就是資產負債表衰退。對于普通型經濟衰退行之有效的貨幣政策工具，在面對這種罕見的衰退時，卻會因為借貸不足而無能為力。”

第二，MMT持貨幣名目論，認為貨幣的信用來自國家信用，以國債為抵押，由稅收驅動，私人部門的需求是無盡的。央行發行貨幣不存在數量限制。相反，辜朝明認為，即使在信用貨幣時代，中央銀行仍按照金本位制的邏輯運行。布雷頓森林體系瓦解后，純信用本位制在全球的確立。正因為貨幣沒有內在價值，且歷史上有太多紙幣泛濫成災的教訓，央行的公信力才更顯得珍貴。

第三，在貨幣發行的紀律上，辜朝明和MMT的立場相反——MMT反對央行獨立性，支持財政赤字貨幣化。辜朝明支持央行作為“第四個公權機構”獨立地制定貨幣政策，反對“直升機撒錢”方案，也不支持財政赤字貨幣化。資產負債表衰退的特征是私人部門存在盈余，政府只需要發行（低利率）國債，從銀行融資即可，不需要債務貨幣化。“只要一個國家的中央銀行能夠保持正常的獨立運作，那么無論再大的政府預算赤字，其導致的高利率和私人投資擠出效應的負面影響都是有限的，但是一旦中央銀行迫于政府壓力，執行有損于公眾信賴的政策，則必將造成災難性后果。”。辜朝明不認為中央銀行和私營機構有什么本質區別，如果央行的資產負債表受損，也可能出現技術性破產，貨幣也會出現折價。中央銀行不能將公眾的信任當作理所當然的。

第四，關于財政赤字貨幣化與通貨膨脹的關系，MMT多少有些含糊其辭，要么否認、要么選擇性忽視、要么認為可規避通脹風險。其實，這主要取決于“錢花在什么地方”和經濟復蘇的彈性和周期所在的階段。如果錢留在金融體系內，比如向銀行注資，就不會產生通脹壓力。辜朝明也承認量化寬松政策在私人部門修復資產負債表之前不會產生通脹壓力，但前提是央行執行負責任的貨幣政策。銀行體系的超額準備金是未來通貨膨脹形成的基礎。一旦私人部門的信貸需求復蘇，通脹壓力必然增加。作為應對，央行需要收緊貨幣政策，減持國債。所以，央行不是國債的永久持有者。

第五，匯率、國際收支和財政政策的辯證關系。MMT“一根筋”地支持財政政策，不認為浮動匯率能夠起到調節國際收支的作用，因為國際收支“不失衡”不是“失去平衡”。MMT支持浮動匯率制的原因時因為它能增加國內政策的空間。辜朝明則認可匯率貶值對于扭轉國際收支（或貿易收支）赤字的積極作用（如1997年金融危機之后的韓國、泰國和越南），也支持其作為逆差國家應對資產負債表衰退的政策工具箱的一部分。相反，積極的財政政策在經常賬戶順差國家（擁有過剩的國內儲蓄）的有效性會更高。MMT沒有認識到的是，浮動匯率并不能賦予貨幣政策完全的自主性，固定匯率也并不意味著貨幣政策完全沒有自主性。對于前者，日本央行就是典型案例。在利率面臨有效下界（而非零下界）的約束時，當美國開啟降息周期時，日元會因為利差的縮小而升值，加劇日本國內物價通縮的壓力，阻礙日本銀行再通脹目標的實現。對于后者，中國是典型案例，即充足的外匯儲備可增強貨幣政策自主性。

總而言之，MMT的部分論斷即使不能說是錯誤的，但也過于絕對了。

過去百年，需求管理政策仍未超出凱恩斯經濟學的范疇。MMT將其發揮到了極致，撕掉了財政與央行之間的最后一層“遮羞布”。伯南克的“滅火假說”主導了金融危機以來各國央行的政策。后疫情時代，財政赤字貨幣化和無限量寬或將成為應對流動性危機的標準組合。低利率和低通脹的宏觀環境提高了債務的可持續性，但也致使經濟形成了對低息債務融資的路徑依賴，催生了資產泡沫。財政赤字貨幣化不僅會惡化代際間的收入再分配，在同代人之間同樣是財富大挪移。貧富分化、資產泡沫和債務陷阱是共生的，將經濟鎖定在“長期停滯”狀態。

從理論到實踐以及對實踐效果的評估，MMT都是分歧遠大于共識的領域，一方面是因為MMT從方法論到政策立場都是反主流的，而經濟學的話語權仍牢牢掌握在主流經濟學家手里，在我們學習的從初級到高級的經濟學教科書里都不見MMT的蹤影。另一方面，甚至在MMT陣營內部，也很難說立場是完全一致的。在公共討論中，支持者往往神化了MMT，反對者又妖魔化了MMT。雙方很難找到交集，與理論發展和政策制定都無益處。

筆者認同財政、貨幣等需求側管理政策應在經濟衰退時期發揮積極作用，但對MMT的許多主張也持保留意見，如央行獨立性問題。財政與央行的分工就如同政府與市場的分工一樣重要，同樣重要的是兩者之間的協同，保持獨立性與加強協同并不矛盾。再比如在“三元悖論”問題，雖然浮動匯率制確實可以增強國內政策自主性，資本流入也能彌補國內資本的短缺，但在條件不具備的情況下貿然推動匯率自由浮動和資本賬戶開放，或者過于依賴外向型融資的話，也可能引發貨幣危機。

一個有益的做法是將MMT視為一種描述性而非因果推斷的工具。資金流量-存量的一致性關系只是數量上的對等關系。它提供了一種有別于主流經濟學的世界觀，有助于從全局視野把握經濟運行的結構特征，對主權貨幣國家如何制定政策有較好的啟示意義，也給非主權貨幣發行國提供了一個參照系。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券財富研究中心總經理、博士后工作站主管）