作者 / 星空下的鍋包肉

編輯 / 菠菜的星空

排版 / 星空下的漢堡

今天來聊一個跟每個人都息息相關的行業——血液制品。

血液制品是指各種人血漿蛋白制品，其上游源頭取自人體血液。血液中，血漿占一半。血漿中，水占92%-93%，剩下7%-8%是蛋白質。而血液制品，就是從這部分蛋白質中，分離提純制成的。

血液制品具備醫療產品和藥品的雙重屬性，在某些情況下，具有不可替代的作用。不過，鑒于血液制品只能取自血漿，所以得血漿者得天下。

目前，國內千噸級采漿量的上市公司只有三家，天壇生物（600161）、上海萊士（002252）和華蘭生物（002007）。三家公司占全國采漿量40%-50%（還有一個泰邦生物，目前已從納斯達克交易所退市，本文不做比較）。

在血液制品這個賽道，毫無疑問是三家稱霸。那么在三家之間，又能否一較高下？

一、資源在線，研發在線

如前所述，血液制品這個行業，具備很強的資源屬性。在這個維度比較來看，天壇生物優勢明顯。

1?天壇生物背靠大樹，資源稟賦占優

血漿資源量，首先取決于單采血漿站數量。

先來介紹下什么叫單采血漿？這個概念跟我們平常獻血不同。獻血通常說的是獻全血，包括紅細胞、白細胞、血小板等。而單采血漿，是采血后，將血漿分離，其他成分留回人體。

單采血漿站必須采用專用機械，不允許手工采集。而且新建漿站門檻較高，需經過政府規劃審批，且同一地區只能設置一家漿站。

這就意味著，單采血漿站，不是有錢就能建的。

截止2021年底，天壇生物、上海萊士、華蘭生物分別有采漿站82家（其中在營58 家）、41家、25家。天壇生物以一敵二。

再往前翻幾年，會更明顯的發現，上海萊士和天壇生物，漿站數量連續多年幾乎沒變。而天壇生物，漿站從2015年的17家，增加到了如今的82家。

來源：國元證券

在采漿站數量上，天壇生物不僅總量取勝，而且還不斷有增長空間。

至于原因，看一看實控人背景（↓）的差距，或許就能找到了。

來源：iFinD

2?重研發，血液制品品種數量領先

另一個能夠決定資源總量的因素，就是能夠從血漿中，提取到多少血液制品。

血液中，有150多種蛋白及因子。目前，國外大型企業能夠分離出20多種產品。我國的血漿提純水平和綜合利用水平相對較低，一般企業只能分離3-4種。

不過第一梯隊企業，已經能分離出10種以上。截止2021年底，華蘭生物、上海萊士都能夠分離提取出11個品種，而天壇生物，已有14個品種。

來源：天壇生物2021年年報

如果說，增設漿站的便利，是因為天壇生物背靠大樹。那么技術領先，則完全是用真金白眼砸出來的。

2021年度，華蘭生物和上海萊士，研發投入總額分別為2.56億、1.29億，營收占比5.78%、3.01%。而天壇生物研發投入總額高達3.22億，營收占比7.83%。

綜上來看，天壇生物不僅占據資源優勢，而且血漿的分離技術水平，也相對領先。

二、盈利不在線，業績不在線

只是，拿著好牌，也不代表一定能打好。

1?血漿單位成本高，噸漿收入低

先來看一組數據：

2021年度，華蘭生物25家采漿站，采漿量1000+噸，平均40+噸/家；

2021年度，上海萊士41家采漿站，采漿量1280噸，平均31.22噸/家；

2021年度，天壇生物在營58家采漿站，采漿量1809噸，平均31.19噸/家。

可見，天壇生物雖然漿站數量取勝，但是單個漿站的采漿量，并不占優，甚至要比華蘭生物明顯落后。

而單個采漿站產能利用率高低，將直接決定攤薄后的成本高低。由此推測，天壇生物的血漿單位成本，大概率要高于華蘭生物。

另外，再來看第二組數據：

2021年度，華蘭生物采漿量1000+噸，血制品營收25.98億，平均每噸創造營收約260萬元；

2021年度，上海萊士采漿量1280噸，自產血制品營收約為33.31億，平均每噸創造營收約260萬元；

2021年度，天壇生物采漿量1809噸，血制品營收40.98億，平均每噸創造營收約226萬元。

這就說明，天壇生物雖然技術水平并不落后，可分離出的血液制品品種數量領先，但是平均每噸血漿創造的營收卻不高。

換言之，如果要實現相同的營收規模，天山生物要比另外倆企業，耗用更多的血漿原料。

2?人工效率、生產效率低

而無論是采集血漿的單位成本高，還是耗用量大，都將導致天壇生物生產血液制品時，原料成本居高不下。

但是，橫向對比這仨公司的營業成本構成，會發現一個相當詭異的現象。

來源：2021年年報數據

華蘭生物和上海萊士生產血液制品，材料成本占比高達80%-90%。而天壇生物生產血液制品，材料成本占比只有65%。

如前所說，天壇生物的材料成本應該是更高的，但如今占比卻更低。這就說明，天壇生物的人工成本和制造費用，耗費量更大。

這也就意味著，天壇生物的人工效率和生產效率，也明顯較低。或許這就是國企躲不開的弊病。欲戴王冠，必承其重。

綜上導致，天壇生物與華蘭生物、上海萊士毛利率差距明顯。2021年度，華蘭生物、上海萊士血制品毛利率分別高達55.26%、51.85%，而天壇生物只有47.45%。

額外補充一下，乍一看，天壇生物好像也沒比上海萊士低太多。但是翻開財報會發現，上海萊士進口血液制品成本占35%，遠遠拉低了上海萊士自產血液制品的盈利能力。然而即便如此，天壇生物毛利率仍然不及上海萊士。

來源：上海萊士2021年年報，進口白蛋白毛利率明顯低于自產

天壇生物的盈利能力，可見一斑。

3?研發費用資本化比重高

除毛利率外，這仨企業凈利率差異也相當明顯。

華蘭生物和上海萊士凈利率都在30%以上（華蘭生物更勝一籌），天壇生物只有25%左右。而這個差距，代表的還未必是可比的實力。

前面提到，天壇生物重視研發，2021年度總投入3.22億。但是真正計入研發費用的只有1.33億，資本化比例高達58.64%。

來源：iFinD-天壇生物

而華蘭生物，研發費用資本化比例只有1.15%。上海萊士更是全部費用化的。如果都調成相同的記賬方式，單這一項，天壇生物就少記了近2億的費用。而天壇生物2021年度，全年凈利潤也不過就10.69億。

三、血制品賽道，蚍蜉難撼樹

總結一下。天壇生物背靠大樹，血漿資源豐富，而且還有繼續增長的空間。另外重視研發，分離技術也有繼續提升的可能。

只是，采漿成本不低，噸漿收入不高。人工效率、生產效率都相對落后。在資源實力絕對領先的前提下，還得靠財技美化財報。

相比之下，華蘭生物雖然漿站最少，采漿量最小（三者之間），但是單個漿站采漿量最高，綜合利用率最高，盈利能力也最高。

只可惜，華蘭生物以及上海萊士都面臨相同的問題。漿站數量多年不變，采漿總量也難增長。上海萊士將毛利率較低的進口制品作為增量來源，華蘭生物將疫苗制品當成第二增長曲線。

在主賽道上，蚍蜉終難撼樹。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。