在美元債系列研究的第一篇，我們看到了國企和非國企在美元債發行與使用中的巨大差異，相對非國企，國企在成本、評級和期限上均有優勢。但不可否認，無論對于國企還是非國企，美元債作為一種新的融資方式，都為企業的融資安排提供了更多選擇。

那么，隨著這種新增融資渠道的出現，發債企業的杠桿率會不會提高？企業的微觀財務基本面對發債是否有所支持？這是本篇希望回答的問題。

發債企業杠桿率高于危機時期

先看杠桿率。這里，杠桿率用財務杠桿，即發債企業的資產負債率來測量。中資企業集中、加速發行美元債是在2008年危機之后，從數據看，發債企業杠桿率相對于危機期間均有所提高——國企小幅上升，由2008年的58.9%上升到2016年的60.6%；非國企則由2008年的56.0%上升到2016年的66.6%，上升幅度較大。

杠桿率在一定程度上反映了企業的融資能力。杠桿率上升，表明企業的融資能力增強。較之2008年，發債企業的長期負債占比均上升了10個點左右，表示企業融資來源更穩定，短期流動性壓力較小。當然，發債企業融資能力增強不僅與美元債融資通暢有關，還和國內市場金融深度增強，境內公司債等產品供給增加有關。

從融資壓力看，盡管發債企業的融資能力都提高了，但非國企面臨的壓力仍然高于國企。這可以從企業發債前一年的財務數據中清楚地看到——國企發債前一年的長期負債占比在30%左右；非國企則在10%左右，換句話說，非國企的流動負債占比接近90%。顯然，非國企的還款壓力大于國企。

那么，在巨大的償付壓力下，解決流動性壓力的需求就大于對融資成本的考量。這也就是為什么非國企會極力擴展融資渠道，即使發行美元債的成本遠遠高于國企，它們也會積極發債。這也從另一個角度驗證了我們在上一篇提到的非國企的融資約束問題。

兩類發債企業財務優勢不同，潛在風險邏輯也不同

再看基本面。總的來說，發債企業的財務基本面相對于其他中資企業有優勢。縱向比較，無論是國企還是非國企，負債上升都伴隨著總資產規模的上升和營業收入的上升。橫向比較，與發行境內公司債的企業對比，美元債發債企業在資產規模和資產收益率（ROA）上均有優勢——美元債發債企業的平均ROA約為2.25%，境內公司債發債企業約為1.75%。可以說，美元債發債企業是境內最具規模優勢的企業群體。

盡管如此，發債企業潛在的財務風險仍不可小視，畢竟佳兆業集團、濱海建投都曾發生美元債違約事件。具體而言，國企和非國企財務特征不同，所面臨的償債風險和壓力也不同。

一般說來，國企有更大的規模、更高的固定資產占比和營業收入，這保障了其償債能力。據統計，國企平均資產規模為181億元人民幣，遠大于非國企的7.9億元人民幣；營業收入占資產比例平均為56.1%，大于非國企的45.6%；發債國企固定資產占比29.3%，也大于發債非國企的23.3%。

資產規模是包含企業實力、融資能力和償債能力的綜合指標，營業收入亦是企業重要的現金流來源，固定資產占比則是極端風險爆發時企業對債權人可以提供的償債保障。因此，國企的高資產、高營業收入和高固定資產占比既是融資優勢，也是償債保障。

不過，從盈利能力上看，國企表現不及非國企,其ROA均值及趨勢發展均低于非國企。也就是說，國企雖然占據了更多的資產、社會融資等資源，卻并未因此獲得更高的利潤水平，其資源占用的優勢未能有效轉化為利潤優勢。

此外，國企“輕資產”轉型進展緩慢，產業升級的步伐不及非國企。在市場競爭壓力下，我國企業向勞動密集型、輕資產化的方向轉型，以確保市場優勢。從企業整體財務指標來看，我們可以觀察到固定資產占比的減少。總的說來，國企和非國企的固定資產占比都在下降——國企由2008年的32.3%下降到2016年的28.4%，非國企則由29.3%下降到16.6%。顯然，前者的轉型力度遠不及后者，如果將存貨考慮進來，則國企與非國企的分化更加明顯——發債國企的有形資產占比僅由2008年的92.6%下降到2016年的76.2%，非國企則由96.5%下降到37.4%。

再看發債非國企，其優勢在于盈利能力強、利潤波動小，市值呈上升趨勢。我們用利潤指標考察企業的盈利能力。先看在ROA上的表現，非國企的均值為2.3%，優于國企的1.6%。動態地看，發債企業的利潤指標都在下降，但非國企下降的幅度小于國企。再看經營風險，如果用利潤總額、營業利潤和息稅前利潤的波動性（標準差）來代表企業的經營風險，我們發現非國企的盈利波動性要小于國企。

總之，非國企的高利潤率、低利潤波動性，保障了未來現金流的穩定性，有效降低了企業的破產風險和違約概率，提高了企業獲得外部資金的可能性。

此外，非國企的市值表現也要優于國企。在上文中，我們提到發債非國企的賬面杠桿上升較快，但如果看市值杠桿{總負債/(總負債+市值)}的話，情況會有所不同。2008年發債國企的市值杠桿為37.2%，2016年上升至51.2%，上升了14個百分點；非國企則由30.3%上到39.2%，上升了不到9個百分點。由于賬面杠桿與市值杠桿的分子相同，均為企業的負債合計，因此區別主要來自分母——市值項。顯然，市場對非國企市值的前景更加看好，使得非國企的市值表現要優于國企，進而為其償債提供了重要保障。

但就像我們在上一篇談到的，由于所有制歧視的存在，非國企的資源劣勢依然明顯，因而不得不面對融資難、融資貴的問題。換句話說，發債企業需要面對的償債成本更高、流動性壓力也更大，這是非國企最大的潛在償債風險。

由此，我們可以得出以下結論：較之金融危機期間，美元債發行企業的整體杠桿率上升了；發債國企的問題在于，不能將規模優勢和資源占有的優勢轉化為利潤優勢，這可能制約其未來償債和再融資的能力；而非國企的問題則在于流動性壓力，所有制歧視帶來的政策不確定性、資源劣勢和融資難度是其償債風險所在。