摘要：

1.最近，鞋王百麗時尚集團再次向港交所遞交IPO申請。經過高瓴資本主導的業務拆分與重組，百麗國際有望再度回歸港股。

2.截至目前，百麗旗下共有13個自有品牌和7個代理及分銷品牌。但昔日導致百麗黯然退市離場的原因和挑戰，如今也依然存在，包括缺少爆款、成本偏高、渠道冗余等等；

3.高瓴在其它投資項目上的成績不太理想，推動百麗上市的目的也就越發明確，就是為了當年的投資而尋求回報，目前對百麗而言，最不可確定的是，在高瓴達成目標之后，是否還會繼續護航百麗。

作者丨張勉

編輯丨陸達

站在4月的開端，回望3月商業領域發生的大事，最繞不開的一條，莫過于私有化退市近5年之后，一代“鞋王”百麗再一次“殺”回資本市場。

3月16日，中國最大的時尚鞋服集團百麗向港交所遞交了招股書，聯席保薦人為美銀證券和摩根士丹利。

從招股書來看，截至2021年2月28日止年度，百麗營收為217.37億元，同比增長8.1%；截至2021年11月底，百麗營收為176.27億元，同比增速11%。其中，鞋履營收占據百麗總營收的大半壁江山，截至2021年11月底，鞋履業務占百麗營收比的86.6%，服裝占比則為13.4%。

上述時間段內，百麗時尚的凈利潤分別為26.16億元、23.00億元，同比增速分別57.1%、17.79%，2021年的凈利潤增速似乎有所下降；凈利潤率分別為8.3%、12.0%、13.0%，經調整凈利潤率分別為10.3%、12.1%、13.1%。

截至2021年11月30日，百麗時尚在中國共有9153家直營門店，遍布30個省份的 337個城市以及香港和澳門——根據弗若斯特沙利文的資料，以2020年零售額計，百麗時尚以11.2%的市場份額位居中國時尚鞋履市場第一。

值得注意的是，百麗的線上銷售額占比正不斷提升。截至2020年2月29日、2021年2月28日止年度，及截至2021年11月30日止九個月，其來自在線銷售渠道的收益分別占各期間總收益的16.4%、21.5%及25.6%，而在其退市時，這一數值僅為7%。

作為對比，百麗鞋類業務百貨公司渠道的收入貢獻由截至2017年2月28日止年度的超過70%，降低至截至2021年11月30日止九個月的不足45%；傳統的百貨公司渠道已降至不足45%，轉型變化明顯。

而在2021年天貓“雙十一”五大暢銷時尚女鞋品牌中，有4個來自百麗，分別為BeLLE、STACCATO、TATA及BASTO。

一代鞋王的落寞之旅

創立于1992年的百麗，除了經營主品牌之外，還先后孵化了STACCATO、Teenmix、TATA等熱門品牌，并從2006年開始穩坐中國鞋履市場頭把交椅。

2007年，以百麗時尚為主營業務的百麗國際（原上市代碼1880.HK）首次在聯交所上市，上市發售價為每股6.20港元，市值510億港元，巔峰時期市值1500億港元。

期間，百麗仍在買買買，先后收購millies、Mirabell、森達、SKAP等品牌，2013年還與女裝品牌巴洛克日本合作，首次介入女裝領域——品牌最高光的時候，百麗旗下女鞋門店和運動用品門店超過20000家，且全直營，銷售端和生產端加起來十幾萬員工，年銷售4000萬雙女鞋、2500萬雙運動鞋、3500萬件運動服飾，收入400多億元，凈利潤接近50億。

但自互聯網浪潮來臨后，百麗面臨電商的巨大沖擊，2萬余家門店不再是優質資產，反而成為了公司轉型緩慢的重要掣肘——因為在此之前，百麗傳統的強勢渠道是百貨公司，大多以柜臺形式銷售，不需要品牌獨立建店，而隨著各類購物中心的興起，一方面鞋類專柜被迫開始向品牌單獨建店轉變，這使得曾經依靠壟斷百貨商店渠道而成功建立起護城河的百麗，本身就面臨著艱難的改革局面，另一方面，百麗還要同時應對淘寶、京東等電商平臺的沖擊。

值得一提的是，百麗曾于2009年和2011年砸下數十億元試水電商，上線“優購時尚商城”，加大線上投入等，也入駐了天貓、京東等線上渠道。但在很長一段時間里，不愿舍棄線下渠道的百麗，只是簡單地將電商平臺當作清理過季款的促銷渠道，電商之路，百麗也并未走通。

最終，線下店鋪過剩，顧客又被大量稀釋，百麗的業績迎來不斷下挫。

2013年以來，百麗女鞋的市占率一路從約13%降到2018年的6.4%。伴隨著的是逐年下滑的營收增速。百麗國際年報顯示，2016年凈利潤同比（與上年同期相比）大幅下滑38.41%，2017年凈利潤同比減少18.09%，較2012年幾乎腰斬。

與此同時，百麗的股價不斷報出新低，從2013年每股18港元的高位下跌至每股4港元，市值縮水接近80%。同樣走低的還有門店數量，2015年，百麗國際在內地的零售網點減少了366家，相當于每天關店1家。

在產品端，曾一度占領中國女鞋市占率第一的百麗，由于運動女鞋市場集中度開始提升，其市場份額也開始被其他的運動品牌所瓜分，2017年，國際運動休閑品牌耐克，正式取代了百麗國內女鞋市場第一的位置。

易主高瓴，債務難清

招股書披露，彼時百麗國際曾試圖對整個業務進行轉型，但鑒于上市公司轉型可能會受到公開股票市場的壓力影響，百麗國際最終在2017年選擇私有化退市。

2017年7月，由高瓴資本、智者創業等投資方組成的財團，以531億港元正式私有化百麗國際，此后高瓴資本主導了百麗國際的業務拆分與重組。

招股書披露，在上市前的股東架構中，由Muse Holdings最終控制的百麗國際通過Belle Brands持有百麗時尚100%的股份。Muse Holdings分別由智者創業、Hillhouse HHBH及SCBL分別持有 46.36%、44.48%及9.16%的權益。

其中，Hillhouse HHBH由Hillhouse HHBH LP最終控制，后者的獨家投資管理人為HHBH Investment (高瓴)。SCBL由Alpha Mavericks Limited直接全資擁有，由CDH Fund V, L.P.及其聯屬人士間接控制，并由CDH V Holdings Company Limited（鼎暉投資）最終控制。

最終，高瓴資本拿下百麗57.6%的股份，成為新任大股東。另一國內頂級的知名投資機構鼎暉投資則持有百麗11.9%股份，參與私有化的管理層持有其余30.5%股份，百麗創始人鄧耀和盛百椒則套現離場，套現金額高達130億港元。

彼時，大部分媒體都認為，高瓴加持百麗將會帶來雙贏的局面。但花開兩面，在高瓴入主后的百麗幾年時間里，雖然營收和凈利潤持續上升，并牢牢守住了“鞋王”的稱號，可即便如此，百麗的業績依然與其巔峰時拉開了不小的差距，并且至今仍在為私有化時期產生的債務埋單。

僅招股書披露的近三個財年間，百麗時尚的附屬公司分別向其當時股東百麗國際宣派股息人民幣70億元、42.28億元和20億元，這些股息絕大部分用于償還2017年私有化產生的債務。

并且，高瓴強調的百麗“數字化轉型”，成效也并不明顯——在2020年的金融街論壇年會上，高瓴集團創始人張磊曾透露，高瓴曾調動超過120名員工組成數字化投后賦能團隊，進駐百麗。但在財報公布的近三個財年間，百麗的毛利率始終平穩，并沒有帶來明顯地增長。

事實上，百麗當年面臨的尷尬處境依舊存在——品牌定位中高端，但產品設計上比不過國際大牌，性價比又不如一些國內競品，在小紅書等平臺上，百麗的出鏡率并不高，遠遠遜色于性價比著稱的CHARLES & KEITH 等品牌。

百麗歸來 不是百麗

縱觀鞋履與服裝行業，這個萬億級別的市場中，百麗市占率高達11.2%，相比第二名5.5%遙遙領先，這得益于高瓴入主前后，大批量的收購行動。

2018年，百麗時尚收購輕奢女鞋品牌73Hours，2019年拿下美國運動品牌Champion在中國的代理權。截至2021年11月30日止九個月，Champion銷售收入同比增長超70%；73Hours在2019財年至2021財年的收入復合年增長率達30.1%。

近幾年，百麗時尚還陸續投資了高跟鞋品牌7or9、街頭風服裝品牌BEASTER（小惡魔）、服裝品牌白小T等。

目前，百麗時尚布局20個自有品牌及合作品牌，覆蓋女鞋、男鞋、服裝、包配和童鞋等品類。鞋履品牌方面，目前有12個自有品牌，包括BELLE、STACCATO、Joy & Peace、TATA、73hours、TOOMANYSHOES等；3個代理品牌，包括BATA、Hush Puppies、Champion；以及分銷Clarks和CAT 兩個品牌。服裝品牌方面，除自有品牌Initial、分銷CAT和Champion外，還代理日本女裝品牌MOUSSY和SLY。

這些大大小小的品牌，是百麗重回港股上市的底氣，但某種程度上，也讓今天的百麗集團與百麗品牌失去了之前的關聯性，它更多是一個為了重新上市而打造的的“工具”。主要目的只有一個，讓高瓴數百億元的投入“變現”。

尤其是鑒于高瓴近期在部分投資項目上的收益壓力波動較大，通過推動百麗上市可以在一定程度上緩解自身壓力、也能提振投資者對高瓴的信心。但這也引發了另外一重擔憂——高瓴資本在推動百麗上市并獲得預想收益后，會不會一走了之？

事實上，高瓴已經從入主百麗之初就狠賺了一筆——接盤百麗之后，高瓴把滔搏運動進行了分拆，并把這一運動品牌于2019年送上港交所，當前市值近 400 億港元。

滔搏運動是百麗旗下分支品牌，也是國內最大的鞋履零售商，代理了耐克、阿迪達斯、彪馬、匡威、銳步、亞瑟士等海外品牌。根據滔搏招股書顯示，2017-2019 財年，公司營業收入分別為 216.903 億元、265.499 億元和 325.644 億元，同時期內經調整年度利潤分別為 15.38 億元、18.1 億元、22.37 億元。

雖然滔搏對百麗的貢獻有目共睹，但就發展前景而言，滔搏也并非一帆風順，特別是要考慮到，耐克和阿迪達斯是滔搏的主力品牌，2017-2019年每年貢獻公司超過87%的收入，這意味著二者在中國漸漸下滑的業績表現，也將直接影響滔搏的收入。

除了滔搏之外，通過財報也不難發現，多品牌戰略帶來的龐大零售網絡，也蠶食掉了百麗的利潤。數據顯示，百麗的銷售及生產成本一年高達162億元，占收入比重接近75%。截至2021年2月28日止財年，百麗時尚的銷售及營銷支出總計84.4億元。成品及原材料的采購、生產等成本總計77.8億元，而同期經營活動所產生的現金凈額為44.3億元，遠不及采購及生產成本。

此外，百麗也在招股書中提示了自己的風險，比如錄得凈流動負債，截至2020年2月29日、2021年2月28日止年度，及截至2021年11月30日止九個月其凈流動負債分別為2.98億元、25.97億元、13.86億元。此次IPO，百麗就表示將部分募集資金用于償還銀行貸款，而百麗時尚的銀行借款約為37.96億港元。

而在招股書沒有提到的部分，百麗同樣充滿爭議。據企查查數據顯示，百麗鞋業（上海）有限公司在2017年到2019年間共有十一條行政處罰，其中7條與產品質量有關；而在黑貓投訴平臺上，截至今年3月末，百麗共有912條投訴，近三十天內有36條投訴，這也就意味著，百麗目前的投訴量達到每日一條，原因同樣繞不開質量問題以及虛假宣傳。

再考慮到上面提到的，在推動百麗成功上市并完成套現之后，高瓴可能不會再繼續護航百麗的發展，那么屆時，百麗就要學會在新的環境中獨自生存，而這些問題，也就需要百麗獨自面對。總而言之，上市只能說是一個開始，百麗還遠遠沒有脫離過去的危機。