【編者按】

7 月 5 日，以“債務(wù)風(fēng)險下的中國經(jīng)濟(jì)：改革、發(fā)展與治理”為主題的 2017 年中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析與預(yù)測年中報告暨高峰論壇在上海財經(jīng)大學(xué)舉行。 上海財經(jīng)大學(xué)高等研究院“中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析與預(yù)測”課題組在會上發(fā) 布《2017 年中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析與預(yù)測年中報告》。該課題組首席專家、上海財經(jīng)大學(xué)高等研究院常務(wù)副院長黃曉 東教授對該報告做了專題報告，澎湃新聞節(jié)選其中關(guān)于家庭債務(wù)危機(jī)的部分予以刊出。本文經(jīng)作者審訂。

對家庭債務(wù)風(fēng)險的忽視，非常危險。當(dāng)前，不管學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)、政策咨詢機(jī)構(gòu)還是政府機(jī)構(gòu)，都大大低估了這個風(fēng)險。而這些風(fēng)險發(fā)生的時候，如果沒有額外的政策刺激，GDP增速可能跌破6.5。

GDP的三大組成部分，消費(fèi)、外貿(mào)、投資。雖然消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)相對穩(wěn)定，但短期內(nèi)很難成為新的增長亮點(diǎn)，而且還有下行的風(fēng)險。這里有短期的因素，也有中長期的因素，短期來看，最近一輪消費(fèi)增長主要是價格的拉動，實際增長弱于名義增長。特別是近期由國際原油及制品類價格和與房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶動的消費(fèi)增速上升因這些行業(yè)面臨不確定性或下滑趨勢而難以持續(xù)。而汽車和通信類商品由于基數(shù)的上升以及市場潛力的不斷釋放，短期內(nèi)也很難成為持續(xù)增長動力。所以實際消費(fèi)的增長并不是那么強(qiáng)勁，可以說比較疲弱。

更重要的是中長期因素。收入和財富分配的不平等使得大量中、低收入家庭面臨著未來收入的不確定性以及與住房相關(guān)的借還款壓力。我們發(fā)現(xiàn)很多中、低收入家庭面臨著杠桿高、沒錢花的流動性制約。為什么杠桿高？買房了以后杠桿就高。高杠桿買了房子后沒有錢做其他消費(fèi)和服務(wù)了。流動性約束隨之惡化，不但拖累消費(fèi)，也拖累GDP的增長。而且這種對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累目前被大大低估。

雖然高收入家庭面臨的流動性制約相對較輕，但他們有自己的問題，在消費(fèi)領(lǐng)域里創(chuàng)新的缺失，產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的升級換代的缺失，出現(xiàn)了消費(fèi)領(lǐng)域里結(jié)構(gòu)性扭曲，消費(fèi)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性扭曲就是指消費(fèi)的供給和消費(fèi)的需求不匹配，有需求的地方?jīng)]有供給。譬如高收入人群需要日本的馬桶蓋，要有好的牛奶，但國內(nèi)市場沒有，他們的消費(fèi)轉(zhuǎn)向了國外，特別是跨境電商大力發(fā)展吸收掉了相當(dāng)一部分富人的消費(fèi)。所以在目前狀況下，我們的消費(fèi)還沒有出現(xiàn)很大的亮點(diǎn)。

?對外貿(mào)易近期有所改善，世界經(jīng)濟(jì)在緩慢地復(fù)蘇，但是復(fù)蘇有差異，還面臨不確定性。總體而言，靠進(jìn)出口拉動GDP的時代已經(jīng)過去了，它的拉動作用很有限。投資的回穩(wěn)基礎(chǔ)也不牢。今年隨著PPI開年以來的持續(xù)上漲，特別是上游企業(yè)行政化去過剩產(chǎn)能政策的強(qiáng)推進(jìn)，使得生產(chǎn)資料的價格、原材料價格上漲。還有部分國際大宗商品價格的影響。這都使得工業(yè)企業(yè)利潤回暖，特別是上游的國企利潤大幅度增長，隨著溢出效應(yīng)到了民企，也帶動了民企投資的回升。但總體而言，民企的信心仍然不足，投資回暖基礎(chǔ)不牢，可持續(xù)性值得關(guān)注。

總體來看，中國經(jīng)濟(jì)仍然面臨下行壓力，企穩(wěn)基礎(chǔ)不牢。主要的結(jié)構(gòu)性資源錯配問題依然嚴(yán)重。債務(wù)風(fēng)險，產(chǎn)能過剩與通縮壓力并存。從根本上看工業(yè)領(lǐng)域的通縮壓力主要來自于過剩產(chǎn)能，它的作用甚至超過了貨幣政策。不解決產(chǎn)能過剩這一根本問題，通縮的風(fēng)險是無法完全消除的。一旦形成債務(wù)風(fēng)險，產(chǎn)能過剩和通貨緊縮之間的相互反饋，是非常可怕的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。目前，防范產(chǎn)能過剩下的債務(wù)通縮和金融系統(tǒng)性風(fēng)險是中國經(jīng)濟(jì)工作的重中之重，這樣談不過分。

企業(yè)債，地方政府債問題已經(jīng)反復(fù)談過。企業(yè)杠桿率高企，遠(yuǎn)高于國際平均水平。在增速放緩、產(chǎn)能總體過剩、實體經(jīng)濟(jì)不振，企業(yè)盈利水平面臨不確定性，內(nèi)外部金融條件全面收緊導(dǎo)致融資成本與難度雙雙上升的大背景下，居高不下的企業(yè)債務(wù)目前依然是中國經(jīng)濟(jì)中最大的債務(wù)風(fēng)險源。地方政府的負(fù)債水平和負(fù)債結(jié)構(gòu)差異較大，風(fēng)險相對隱蔽，風(fēng)險控制困難。部分地方過度依賴土地財政，造成資源配置的扭曲，是地方政府債務(wù)的潛在風(fēng)險點(diǎn)。

但今年我們著重談家庭債務(wù)，因為這一債務(wù)的風(fēng)險目前被大大低估了。我們認(rèn)為家庭債務(wù)的迅速攀升已成為中國經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行的巨大隱患。現(xiàn)在對家庭債務(wù)風(fēng)險的忽視，非常危險。不管學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)、政策咨詢機(jī)構(gòu)還是政府機(jī)構(gòu)，對這個風(fēng)險點(diǎn)大大低估。僅依賴于總量數(shù)據(jù)而得出的給居民繼續(xù)加杠桿的思路大大低估了真實的風(fēng)險。類似的教訓(xùn)在美國也發(fā)生過，而且即使數(shù)據(jù)都已看到了城市這一微觀層面，但因忽略了城市中貧富不均，收入分配、財富分配的不均，還是得到了錯誤的結(jié)論。我們基于總量和微觀家庭數(shù)據(jù)，借鑒國際一般經(jīng)驗并結(jié)合中國具體國情，所做的分析，顯示出這一風(fēng)險已成為中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的重大隱患。

從2015年年中，隨著股市、債市、期市的輪番火爆和下跌，錢又轉(zhuǎn)回到房市里面了，主要構(gòu)成為家庭房貸的住戶部門中長期貸款激增。雖然最近兩、三個月由于調(diào)控政策的影響，有所回落，但總量居高不下。截止今年四月，住戶部門中長期貸款中的消費(fèi)貸款累計已達(dá)21.8萬億元，占全部貸款的19.6%。家庭部門債務(wù)總額占GDP的比重在去年末達(dá)到44.4%，如果加上公積金，這個數(shù)字，已經(jīng)與日本相似。雖然離美國和歐洲還有一些差距，但增長速度令人擔(dān)憂。

再者，美國、歐洲和日本，因為收入分配的特性和中國不一樣，我們也不好直接比。這些國家相對中國來說，可以說是藏富于民，老百姓相對有錢，政府相對沒錢。我們是政府相對有錢，老百姓相對沒有錢。如果只看家庭債務(wù)占GDP的比重，由于收入分配特點(diǎn)不一樣，可能掩蓋了老百姓可支配收入和家庭債務(wù)之間的關(guān)系。如果看新增人民幣貸款占居民可支配收入的比例，2016年是17%左右。而在2014年這個數(shù)字只有6%，短短兩年從6%迅速攀升到了17%已經(jīng)超過了美國在金融危機(jī)前的峰值，也就是2005年的11%。而存量（余額）占比去年年底已超過68%，而2013年的時候是剛剛超過38%，在短短的三年之內(nèi)幾乎翻了倍。現(xiàn)在的68%水平相當(dāng)于美國2001年時的情況，也就是美國的錢開始從股市轉(zhuǎn)到房市的那一年，經(jīng)過6年，美國在2007年走到它的峰值101%。按照中國現(xiàn)在的增長速度，我們將只用美國一半的時間，也就是說，3年，就將會在2020年走到了美國危機(jī)前的峰值，這一快速增長的趨勢應(yīng)該得到高度關(guān)注。

房貸的快速增長已經(jīng)導(dǎo)致面臨流動性約束的家庭比例大幅攀升從2010年、2011年的20% 左右迅速攀升到2014年的45%，主要是買了房的家庭沒錢做其它消費(fèi)了。不同年齡段的家庭流動性均惡化，而年輕有房家庭中有房貸的比例急速上升，還貸壓力急劇增加，特別是兩年內(nèi)買房有房貸的，沒錢花的情況更加普遍。老年人的這個問題也很嚴(yán)重，老年人買房壓力和還貸的壓力比年輕人要好，但是很多老年人要給子女買房，有近40%、50%老年人給孩子買房，絕大部分老年人除了幫忙買房之外，對子女還有其它的補(bǔ)貼。

從微觀家庭數(shù)據(jù)看，不同收入階層家庭受到流動性約束的比例差異過大，這也限制了家庭加杠桿的能力。低收入家庭中受到流動性約束的比例在2014年出現(xiàn)跳躍性的增長，從2012年的26%、27%左右，跳升到了2014年的63%，將近三分之二的低收入家庭入不敷出，沒錢花。中等收入家庭中沒錢花的比例也從從2012年的27%，28%左右，跳升到了2014年的46%、47%，接近一半的中等收入家庭入不敷出，沒錢花。考慮到三、四線城市中中低收入家庭占據(jù)了大部分，繼續(xù)讓這些家庭加杠桿去這些城市的房地產(chǎn)庫存可能不太現(xiàn)實。雖然高收入家庭的情況相對較好，但在2014年也有31%，32%的高收入家庭碰到了沒錢花的問題。

中國家庭部門的流動性約束已經(jīng)非常嚴(yán)峻。根據(jù)國際最新研究，居民房貸會通過影響家庭消費(fèi)從而影響經(jīng)濟(jì)增長率。從國際經(jīng)驗來看，三年內(nèi)房貸占GDP的比重每上升6.2%，未來3年內(nèi)GDP的增速可能就會下降2.1個百分點(diǎn)。而很多嚴(yán)重的金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)在爆發(fā)前都經(jīng)歷過家庭債務(wù)大幅攀升，流動性緊縮，消費(fèi)大幅下降的三個前奏。而房貸出現(xiàn)問題也是首先出現(xiàn)在中產(chǎn)階級，成為家庭債務(wù)和金融系統(tǒng)性危機(jī)爆發(fā)的突破口，并進(jìn)一步拖累居民消費(fèi)和GDP的增長。我們發(fā)現(xiàn)，居民房貸的飆升已經(jīng)從某種程度上抑制了我國經(jīng)濟(jì)的增長。

基于中國微觀家庭數(shù)據(jù)的分析，我們得出的結(jié)論和國際經(jīng)驗很像。我們的結(jié)果顯示，在我國，受到流動性約束的家庭比例兩年內(nèi)每增加1個百分點(diǎn)，則同期GDP增長率會下降0.12個百分點(diǎn)。據(jù)此推斷，因2012到2014年間受到流動性約束的家庭比例增加了19.3個百分點(diǎn)（由2012年的0.338到2014年的0.531），那么由此帶來的這兩年間GDP增長率的下降就有2.35個百分點(diǎn)，平均每年下降1.18個百分點(diǎn)。而在經(jīng)過2015年五次降準(zhǔn)降息，營業(yè)稅契稅雙降等的房地產(chǎn)刺激政策的影響下，2015年后房地產(chǎn)的爆發(fā)必然伴隨著有房貸比例的急速攀升，受到流動性制約的家庭也越來越多，使得家庭債務(wù)風(fēng)險和金融風(fēng)險進(jìn)一步積累。家庭債務(wù)的迅速積累給中國經(jīng)濟(jì)帶來的風(fēng)險已經(jīng)不可忽視。