原創 修睿 阿爾法工場研究院

資本爭奪永無眠。

近兩年A股市場以結構性行情為主，圍繞著能源、半導體、醫藥等幾條主要賽道展開。

其中最為核心的主線非新能源莫屬，在“雙碳”的背景下，走出了波瀾壯闊的行情，誕生了一大批知名企業。

比如，30倍漲幅的貝特瑞（835185.BJ）、20倍漲幅的上機數控(603185.SH)，萬億市值的寧德時代(300750.SZ)等等。

可以說，新能源每一次的技術進步、競爭格局的演變、甚至于題材概念的出現，都深深牽動著投資者的內心。

最近幾日，資本市場的目光聚焦到這家公司身上——寧波能源(600982.SH)。

3月1日，公司在收獲四連板的同時收到了上交所的監管函，涉及對象包括上市公司、董事、監事和高級管理人員。

要知道，在A股市場中，監管函、問詢函、關注函這三者之間的定義不一樣、性質不一樣、范疇不一樣。

監管函意味著當上市公司違反相關信息披露規定時才會發送，較問詢函、關注函來講情節更為嚴重。

超出市場預期的是，之后的兩個交易日寧波能源繼續上演連板好戲，收獲六連板，引發投資者紛紛對目相視。

頗為耐人尋味的是，就在3月2日，收到監管函的第二天，寧波能源發布一則公告：除了股票交易異常波動及風險提示公告外，也提到抽水蓄能項目投資金額較大，遠高于目前公司賬面貨幣資金水平。

3月3日，寧波能源再度快速封板。寧波能源作為一家熱電聯產、綜合能源服務的企業，涉及了綠電、航運、光伏等概念。而這其中，不得不提到的是抽水儲能。

2022年2月28日，寧波能源公告，公司與寧波奉化區政府、中國電建集團華東勘測設計研究院有限公司簽訂了《寧波奉化抽水蓄能電站項目投資建設合作意向書》。共同開發建設寧波奉化抽水蓄能電站項目，項目裝機規模約120萬千瓦，投資估算約80億元。

對于寧波能源而言，作為一家年凈利潤2.5億的企業，如此規模的投資可謂一場豪賭，將企業的未來押注在了抽水儲能業務上。

而此戰略規劃是否理智？抽水儲能賽道到底如何？企業如此規模的投資是否存在著經營性風險？諸如此類的問題引發了市場各界廣泛的討論。

同樣，這也是本篇報告要來解讀的問題。

抽水儲能無法替代

眾所周知，碳減背書下，我國電力結構逐步從火電主導向新能源過渡，以風光為代表的新能源發電占據極其重要的位置。

根據能源局印發的《關于2021年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知》中，所提出的目標是2021年風電、光伏發電量占全社會用電量的比重達到11%左右，到2025年，風、光發電量占比將達到16.5%。未來逐步上升到60%以上。

可是，風光發電由于受日出日落、白天夜間風力大小的變化的影響使得發電存在著波動性和間歇性，發電出力很不穩定。

這便造成了負荷和出力的不平衡，在用電較高的時候無法提供充沛的電力，在用電較低的時候電力過剩。

更為嚴重的是電力的不穩定供應使得供電的頻率也極其不穩定，不僅影響居民用電，也對工廠的正常生產造成影響。

頻率的變化影響著電機轉數的變化，輕則影響產品質量，重則對機械設備造成損壞，存在極大的安全隱患。

因此，風光發電無法承接起發電主力的任務，需要一種可以實現調峰調頻并且清潔高效的技術來彌補。

在此背景下，通過對能源的儲備實現調峰調頻的儲能技術應運而生。

一方面，通過削峰填谷，可以解決峰谷時段發電量與用電負荷不匹配的問題。

另一方面，參與電力輔助服務進行調頻，解決風光發電波動性和隨機性導致的電網不穩定。

此外，通過儲能系統的存儲和釋放能量，提供了額外的容量支撐，吸收過剩電力、減少“棄風棄光”以及即時并網。

可以說，想要實現風光發電替代傳統火電，儲能不可或缺。對儲能的研究推廣至關重要。

儲能主要的方式包括電化學儲能、熔融鹽儲熱、氫儲能、壓縮空氣儲能和飛輪儲能等等。

電磁儲能仍處于開發期；熔融鹽儲熱因光照要求而受限于地理位置；壓縮空氣效率低，能量浪費大；其他儲能技術仍處于開發期或商業化早期。

而在眾多儲能技術之中，抽水儲能已成為使用規模最大、技術最成熟、成本最低的儲能技術。

其工作原理也不難理解，在用電低峰期將水從地勢較低的水庫抽到地勢較高的水庫，在用電高峰期將高地勢水庫的水放到地勢底的水庫，利用高度差產生的重力勢能來發電。

抽水儲能目前擁有其它儲能都無法比擬的優勢。一個是在于它的成本，抽水儲能的全生命周期成本不到0.3元/kwh，大幅低于現有儲能技術。

另一個就是在于儲能的規模和轉化效率，大規模抽水蓄能可以有效利用在電力調峰上面，轉換效率可以達到70%-80%。

很多朋友可能會談到電化學的儲能優勢，包括響應速度，靈活配套，場景優勢等，未來隨著成本下降會占據較大市場份額。

但是，電化學儲能額定功率一般在0.001-50MW之間，難以規模化應用。并且，電化學儲能無法避開重金屬污染問題。

而抽水儲能技術是目前唯一達到GW級的儲能技術，相比電化學而言更為清潔環保。

故而有朋友笑談，電化學儲能比起抽水儲能是小巫見大巫了。

因此，在調峰方面抽水儲能無法替代，仍舊是核心位置。

從我國抽水儲能的發展來看，僅占世界裝機量為1.43%。而日本這一比例達8.5%，意大利、西班牙、德國等其他國家也在3.5%~6.6%之間。

而新能源發電和社會用電量的快速增長使得大規模調峰儲能建設尤為迫切。從出臺政策的內容上可以明顯看出來這一趨勢。

國家電網規劃“十四五”新開工2000萬千瓦以上抽水蓄能電站，2025年經營區抽水蓄能裝機超過5000萬千瓦，2030年達到1億千瓦。

南方電網規劃“十四五”和 “十五五”期間分別投產500萬和1500萬千瓦抽水蓄能，2030年抽水蓄能裝機達到2800萬千瓦左右。

按造價10000元/千瓦，建設周期8-10年計算，十四五期間抽水蓄能投資規模將達9500億元。

如此看來，抽水儲能即將迎來高速發展期，寧波能源此舉傾覆而出的戰略意義便在于此。

戰爭中的兵棋推演，是判斷戰事走向的一個常用手段。它的依據，是在開戰前夕摸清參戰各方的軍事實力，更好地預測戰爭勝負。

對于投資研判而言，在確定企業了押注高景氣賽道動向的同時，我們需要密切關注企業戰略布局，經營能力，以及財務治理能力，這樣才能做到更清晰地認知企業。

財務上的考驗

寧波能源主要從事熱電聯產、生物質發電、抽水蓄能、綜合能源服務，以及能源類相關金融投資等業務。

公司確立了以熱電聯產項目為基礎，以綜合能源、風能、光伏、水能及儲能項目為重點增量的發展思路。可以看出寧波能源旨在圍繞著能源產業打造多元化的產業格局。

這意味著較大的資本支出，從2021發布的半年報來看，寧波能源出資1,140.00萬設立投資了上饒甬能生物質能科技有限公司。

分別增資中海油工業氣體（寧波）有限公司、子公司寧波市熱力2,659.30萬元、3,000.00萬元。向浙江電力交易中心有限公司出資1,249.15萬元。

隨后，參股設立中意（寧波）生態園分布式光伏發電項目、投資寧波寧能新能源有限公司、波北侖熱力有限公司、共同投資新建鎮海封閉煤場項目，包括近期的80億抽水儲能項目等等。

從傳統能源的煤炭電力到新能源的光伏、儲能，寧波能源打造全方位立體化能源版圖的戰略意圖可謂志向高遠。

可是，寧波能源的體量和利潤允許全面鋪開能源布局嗎？在戰場上，有限的兵力全面鋪開同敵人正面作戰是兵家大忌，而集中兵力重點出擊方是最佳良策。

多戰場，多兵種的戰斗，不僅考驗著戰略的正確與否，而且對物資消耗極大，在寧波能源的戰略布局下，多品種大規模的投資對公司財務上提出了嚴峻的考驗。

財務報表是透視商業行為的一面鏡子，從這面鏡子上，我們可以對企業的經營能力、業務能力、財務管理能力窺知一二。

從寧波能源2020年以往的主營業務可以看出來，主營產品分為電力、蒸汽、大宗商品。

大宗商品貿易服務，這塊業務的毛利率不算高，但卻有個大宗貿易的特點：非常穩定，長期維持在一定水平，因此不會形成太大的波動干擾。

熱電聯產可以說是寧波能源業務的一個特點。隨著經濟建設的發展，對能源尤其是電力的需求逐漸加大，加之能源的綜合利用和開發也呈現出大好形勢，熱電聯產呈現出良好的發展前景。

數據來源：寧波能源2020年年度報告

從收益質量來看，寧波能源近年來凈利潤和毛利率整體呈下滑趨勢，在2021年度毛利率回升跡象，但是期間費用同比上升，主要是管理費用上升。由于去年疫情減免社保導致報告期職工薪酬較上年同期增加。

整體來看，期間費用管控得較好，常年位于10%以下。

數據來源：iFinD，阿爾法工場研究院

在評價經營能力的另一個層面營運能力上，公司的存貨周轉率、應收賬款周轉率良好，總資產周轉率較為穩定。

數據來源：iFinD，阿爾法工場研究院

從資本結構來看，寧波能源近年來債務比率逐漸上升，利息支出同比上升。

數據來源：iFinD，阿爾法工場研究院

究其原因，還是由于資本支出的增加，使得寧波能源債務上升，流動比率和速動比率下降，償債能力下滑。

數據來源：iFinD，阿爾法工場研究院

綜上，可以得出寧波能源業務呈現出一定的周期特點，費用管控較為穩定，近年來隨著投資的增加使得債務同比上升，償債能力下滑。這種情況同時驗證了我們從企業策略方向作出的判斷。

問題是即便目前狀況是可以承受的，但是考慮到在未來巨資擴產的戰略規劃下，恐怕支出會進一步加劇，各指標會進一步下滑，這無疑會產生一定的風險因素。

尾聲

寧波能源向能源產業的整體進軍志向高遠，同樣伴隨著戰線拉長，戰場拓寬的風險。

面對高景氣行業，膽識很關鍵。但同時，也要考慮到自身的資源，把握好節奏，力度，管控好風險。

日光之下并無新鮮事，對于資本而言，熱門題材爭奪永不眠。

機遇與風險并存，這便是投資的樂趣所在。

原標題：《寧波能源6連板，一場押注抽水儲能的“豪賭”》

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