原創(chuàng) 許文濤 阿爾法工場研究院

行業(yè)轉(zhuǎn)折之年，估值邏輯將重塑，混戰(zhàn)已經(jīng)打響。

新年伊始，各種看空白酒行業(yè)的聲音不絕于耳。春節(jié)期間消費(fèi)低迷、估值偏高等等成為壓制行業(yè)走勢的主要因素。

板塊指數(shù)也從12月中旬的階段高點(diǎn)下跌超過30%。曾經(jīng)的“天空才是盡頭”的價(jià)值信仰開始動(dòng)搖。

白酒行業(yè)還有機(jī)會(huì)嗎？未來發(fā)展怎么看？這是當(dāng)下投資者最為關(guān)切的問題。要回答這個(gè)問題，還得從當(dāng)下白酒行業(yè)狀態(tài)說起。

一個(gè)基本又殘酷的事實(shí)是，當(dāng)前白酒行業(yè)已經(jīng)很難再有之前的高增長狀態(tài)了。無論是“茅五瀘”為代表的高端白酒，亦或是“汾洋舍鬼”次新四小龍。

在當(dāng)前低迷的宏觀環(huán)境下，投資者普遍低估了終端消費(fèi)對(duì)行業(yè)的影響。

分化，極致分化，這或?qū)⑹俏磥硐喈?dāng)長時(shí)間行業(yè)的主旋律。而分化，告別高速成長期，也就是從“增量分蛋糕”到“存量搶蛋糕”的過程。

在這個(gè)過程中，只有極少數(shù)幾個(gè)能跑出，也就說是行業(yè)的“內(nèi)卷戰(zhàn)”實(shí)則早已開始。

極致分化

2022年開局市場環(huán)境對(duì)白酒行業(yè)并不友好，尤其是在春節(jié)旺季的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，行業(yè)預(yù)期出現(xiàn)分化，這一點(diǎn)在此前春節(jié)時(shí)間點(diǎn)從未有過。

為驗(yàn)證終端2022年春節(jié)動(dòng)銷情況，筆者挑選了北京朝陽區(qū)2家國內(nèi)大型酒類連鎖商（其中一家是某知名電商旗下連鎖品牌）、茅臺(tái)（600519.SH）/汾酒經(jīng)銷商及2家終端煙酒店在內(nèi)的6家實(shí)業(yè)主體進(jìn)行登門調(diào)查。

經(jīng)調(diào)研發(fā)現(xiàn)分化才是今年春節(jié)主基調(diào)，甚至可以用極致分化來形容。

在筆者走訪望京附近的包括2家國內(nèi)流通連鎖商中，都表示今年動(dòng)銷情況一般。其中一家一位不愿具名的營業(yè)人員還表示，動(dòng)銷情況還不如去年，茅臺(tái)雖然價(jià)格堅(jiān)挺，但受終端影響價(jià)格也出現(xiàn)下降。

而另一家大型流通酒商營業(yè)人員則表示，茅五動(dòng)銷比較穩(wěn)健，但新品茅臺(tái)1935價(jià)格出現(xiàn)下降，現(xiàn)在價(jià)格在1700，量大還可以再談。中低端不太好，還不如去年。

另外筆者還走訪了望京附近的煙酒店和其它酒類終端連鎖門店，均表示今年春節(jié)銷售情況一般。“沒有旺季的影子，客流量也沒有往年那么多。”這家經(jīng)營白酒、紅酒等多個(gè)品種的煙酒店?duì)I業(yè)員無奈的說道。

同時(shí)在筆者走訪的北京某大型的，年銷售額超10億的茅臺(tái)/五糧液（000858.SZ）等品牌白酒經(jīng)銷商表示，“茅五”動(dòng)銷還可以，但茅臺(tái)終端價(jià)格現(xiàn)在處于一個(gè)比較低的水平，2700散瓶就能拿到貨。

作為行業(yè)傳統(tǒng)旺季，春節(jié)動(dòng)銷往往是個(gè)風(fēng)向標(biāo)。白酒行業(yè)有明顯的季節(jié)性，除春節(jié)外，中秋國慶都是觀測行業(yè)冷暖風(fēng)向標(biāo)。而春節(jié)更為重要，能占到行業(yè)整體營收的30%—40%。

線下的終端動(dòng)銷情況已經(jīng)說明問題了。同時(shí)不僅線下遇冷，線上同樣一改往日“紅火”態(tài)勢。

據(jù)浙商證券統(tǒng)計(jì)的阿里線上酒水營銷數(shù)據(jù)顯示，自2021年10月四季度開局，線上營收便處于大幅下降狀態(tài)。

其中10月銷售額/銷量同比下滑66.1%/50.1%，11月下滑了33.21%/32.09%（浙商證券未直接公布11月銷售額/銷量，但有12月環(huán)比數(shù)據(jù)，據(jù)此計(jì)算得出），12月則下滑了49.08%/33.39%。

雖然整個(gè)白酒行業(yè)線上占比并不大，仍以線下為主，但線上卻代表了大多數(shù)普通消費(fèi)、民眾消費(fèi)，銷售下滑明顯說明大眾消費(fèi)能力嚴(yán)重下降。

同樣對(duì)比社零消費(fèi)數(shù)據(jù)，更能看出端倪。整體1.7%的增速，對(duì)白酒這種非剛需消費(fèi)品來說，壓力很大。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局

然而，讓人眼前一亮的是，汾酒（600809.SH）在這次調(diào)研中表現(xiàn)出“萬綠叢中一點(diǎn)紅”。在所走訪的6家企業(yè)/門店中，幾乎都表示汾酒銷售情況還不錯(cuò)。

“尤其是汾20，量走的非常好”、“進(jìn)門問的人也非常多，好多就是直接沖著汾20去的”。來自望京的一家酒類連鎖商銷售人員表示。

作為近年來白酒行業(yè)“新興勢力”的典型代表，汾酒憑借什么能夠在這充滿寒意的冬天中脫穎而出？

汾酒的“倔強(qiáng)”

除了終端動(dòng)銷，在市場“如死水”般平淡的情形下，汾酒也表現(xiàn)的一枝獨(dú)秀。在白酒板塊還在震蕩磨底之際，作為次高端龍頭的山西汾酒反彈悄然開啟。

截至2月16日，汾酒自創(chuàng)出252元階段低點(diǎn)后反彈了18.71%，而整個(gè)板塊指數(shù)僅上漲10.39%。與此同時(shí)茅臺(tái)五糧液還在底部，“次高端四小龍”的舍得、酒鬼酒及洋河漲幅也落后于汾酒。

需要注意的是，汾酒交出的2021年四季度業(yè)績并不能讓人滿意。其單季歸母凈利在3.6億—6.6億區(qū)間，同比-42.6%—7.3%。而這個(gè)數(shù)字在全年70%-80%的高增長面前已經(jīng)被淹沒，根本不值得一提。

對(duì)此眾多投資者也提出了質(zhì)疑，認(rèn)為四季度業(yè)績是經(jīng)營層面導(dǎo)致。其中就包括知名私募基金經(jīng)理董寶珍。就此還發(fā)表了《山西汾酒四季度負(fù)增長是壓貨擴(kuò)張泡沫破裂表現(xiàn)》一文，看空汾酒。

實(shí)際上，汾酒四季度不及預(yù)期更多的是控貨導(dǎo)致，雖然四季度也有經(jīng)濟(jì)層面因素。這里面有三點(diǎn)考慮：一個(gè)是為來年“開門紅”做準(zhǔn)備；另一個(gè)，主動(dòng)降速降低高基數(shù)，以平滑日后增速；最后，也是在為產(chǎn)品挺價(jià)。

2022年開年，雖然整體氛圍不好，但汾酒勢頭卻異常“兇猛”。

除了上述筆者的親身調(diào)研情況外，據(jù)招商證券研報(bào)稱，汾酒在去年很好的情況下，今年真實(shí)的情況可能比去年還好一些。

申萬宏源證券也表示，多名經(jīng)銷商反饋當(dāng)?shù)厍嗷?0動(dòng)銷表現(xiàn)在次高端中最為亮眼，增長超30%。

而2021年一季度營收情況大家應(yīng)該都知道了，是一個(gè)量能級(jí)增長。雖然30%這個(gè)數(shù)字相對(duì)于去年77%并不算多，但相對(duì)于整個(gè)行業(yè)和去年的高基數(shù)，已頗為不易了。

數(shù)據(jù)來源：汾酒財(cái)報(bào)

所以資金賭的，更多的是汾酒一季度業(yè)績的超預(yù)期。

當(dāng)然，要說汾酒勢頭的緣由，除了自身品牌價(jià)值之外，更多與新任董事長有關(guān)。新人新氣象，更何況是國內(nèi)大型的白酒企業(yè)。作為袁清茂時(shí)代的首個(gè)“開門紅”戰(zhàn)果，自然不能太差。

然而袁清茂身上的擔(dān)子并不小。雖然李秋喜時(shí)代（執(zhí)掌11年）的汾酒取得戰(zhàn)果可圈可點(diǎn)，但迎接袁時(shí)代的“困難期”才剛剛開始。

為什么這么說？來看看汾酒的中遠(yuǎn)期目標(biāo)。

“十四五”期間，汾酒將致力于躋身行業(yè)第一梯隊(duì)，同時(shí)還提出了“對(duì)標(biāo)茅臺(tái)、十年趕超”的目標(biāo)。

這里可以看出汾酒的“野心”：不僅僅是走出山西，而是恢復(fù)90年代市場地位的輝煌。而且這個(gè)目標(biāo)的達(dá)成時(shí)間點(diǎn)其實(shí)并不遙遠(yuǎn)，也就十年而已。

在上世紀(jì)90年代初，清香型白酒曾占據(jù)行業(yè)半壁江山，最高峰市場份額超過70%，而“汾老大”的綽號(hào)也由此而來。

趕超茅臺(tái)在當(dāng)下絕對(duì)是個(gè)超級(jí)大膽的設(shè)想。即便是行業(yè)“老二”五糧液，也沒有將趕超茅臺(tái)掛在嘴邊。而汾酒就有這個(gè)信心。

在2020年的11月底物產(chǎn)中大集團(tuán)赴汾酒考察時(shí)，李秋喜就曾強(qiáng)調(diào)，汾酒已具備了爆發(fā)式增長的基本要素。注意，這話出自汾酒董事長之口。

全國化

汾酒的信心從何而來？兩點(diǎn)，文化和全國化。全國化是近年來次高端酒快速發(fā)展的重要因素，而文化認(rèn)同則是第二階段存量競爭的關(guān)鍵。

為何要把文化單拎出來說？文化雖然看著比較“軟”，但對(duì)酒卻至關(guān)重要。酒是個(gè)神奇的物種，與一般大眾消費(fèi)品不同地方在于，酒的消費(fèi)選擇第一性更多的是品牌，標(biāo)準(zhǔn)的奢侈品邏輯。

而文化直接關(guān)系到品牌價(jià)值，更直白的說，就是有更多的故事講給觀眾聽。

汾酒的歷史相當(dāng)悠久，據(jù)說可能是全世界歷史最悠久的酒了。其最早有歷史記載的年份可往上追溯到6000年的新石器時(shí)代，在杏花村遺址曾出土過那個(gè)時(shí)候的酒具。

在1500年前，當(dāng)時(shí)大部分酒還是濁酒，而杏花村就已經(jīng)有了清酒工藝。所謂濁酒，指過濾不夠不清透，酒色渾濁的酒，一般為普通老百姓飲用；清酒雖然有，但都是達(dá)官貴人的專屬。

而茅臺(tái)鎮(zhèn)酒可追溯到公元4000多年前的大禹年代，赤水河的土著居民濮人，已善釀酒。五糧液最早可追溯到到先秦；瀘州老窖可追溯到秦漢時(shí)期。

不是說歷史久遠(yuǎn)就一定能擁有多大市場地位，行業(yè)話語權(quán)和定價(jià)權(quán)，但對(duì)酒這種需要時(shí)間沉淀的高檔物品來說，久遠(yuǎn)的歷史能更好的提高品牌溢價(jià)。

另外一點(diǎn)就是全國化，其大本營山西省內(nèi)已經(jīng)飽和，快速增長只能寄希望于全國化。

汾酒的全國化起勢還是比較晚的，最先開始只有環(huán)山西市場，京津冀，陜西、內(nèi)蒙、山東等地區(qū)，其中北京、河南是重點(diǎn)市場。

近幾年隨著“1357”市場開拓和“打過長江”新戰(zhàn)略提法，長三角、珠三角、兩湖地區(qū)成為汾酒重要增量市場。僅2020年長江以南市場增幅就超過150%，億元省區(qū)也達(dá)到了17個(gè)。

縱觀汾酒整個(gè)“十四五”規(guī)劃，“營銷”二字甚為明顯，實(shí)質(zhì)就是向人們展示規(guī)模擴(kuò)張的決心。

汾酒“十四五”計(jì)劃指出，2021年是汾酒營銷的深入調(diào)整期；2022-2023年是轉(zhuǎn)型發(fā)展期，持續(xù)挖掘長江以南市場；2024-2025年是營銷加速期，要實(shí)現(xiàn)青花汾酒的歷史性突破。

行業(yè)轉(zhuǎn)折之年

對(duì)于當(dāng)下的白酒行業(yè)，“內(nèi)卷戰(zhàn)”早已打響。

市場中有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，白酒行業(yè)是不存在周期的。這種觀點(diǎn)在近幾年行業(yè)內(nèi)上市公司動(dòng)輒50%以上增長的語境下，似乎更加流行。

然而，這本質(zhì)上是弱化了終端需求對(duì)行業(yè)的影響，放大了漲價(jià)和渠道對(duì)上游廠商貨源的消納能力。

實(shí)則，白酒行業(yè)不僅存在周期，周期性還很強(qiáng)。

從白酒的消費(fèi)屬性來看，包括自飲、聚會(huì)、商務(wù)宴請(qǐng)及送禮。對(duì)于300元以下的中低檔酒而言，自飲、一般聚會(huì)，婚宴等事宜都可以。但400元及其以上的酒，商務(wù)宴請(qǐng)、送禮是道永遠(yuǎn)也繞不過去的坎。

而這恰恰扼住了白酒周期的“咽喉”。

同時(shí)商務(wù)宴請(qǐng)景氣度也與房地產(chǎn)市場景氣度息息相關(guān)，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也不必多說。2021年以來對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的深度調(diào)控，自然也影響了白酒行業(yè)。

消費(fèi)“不給力”也會(huì)拖累商品價(jià)格。而酒企一貫采取的漲價(jià)策略，甚至漲價(jià)去庫存，漲價(jià)對(duì)于經(jīng)銷商有誘惑力，并為囤貨注入一針針的“強(qiáng)心劑”，刺激經(jīng)銷商。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局

壓貨固然是廠商保持增長的重要手段，但問題的關(guān)鍵在于，即便手中的酒沒有保質(zhì)期，即便能夠升值，但經(jīng)銷商手中的錢畢竟是有限，囤的再多最終也得需要找人接盤.

沒有了消費(fèi)動(dòng)力支持，無法完成出貨的最后一環(huán)，最終負(fù)面效應(yīng)還是會(huì)反噬到廠商自身。

在對(duì)北京某大型茅臺(tái)/五糧液經(jīng)銷商走訪過程中，問及如何看待廠商股價(jià)高的問題時(shí)其尖銳的表示，有些廠家甚至自己都不清楚股價(jià)怎么上去的，可能就是資本的力量。資本一邊囤貨待漲，一邊炒高股價(jià)，兩頭獲利。

圖片來源：東方財(cái)富

因此，在經(jīng)歷了2020—2021兩年時(shí)間暴漲后，當(dāng)下大部分酒企股價(jià)還高高在上，估值偏高。雖然短期業(yè)績依舊靚麗，但面對(duì)冰冷的終端消費(fèi)事實(shí)，內(nèi)心也在“瑟瑟發(fā)抖”。

而也就是此時(shí)，才是少部分“實(shí)力派”實(shí)現(xiàn)份額擴(kuò)張的絕佳時(shí)刻。“大魚吃小魚”游戲也在加速上演，整個(gè)白酒行業(yè)估值邏輯也將重塑。

原標(biāo)題：《實(shí)地調(diào)研報(bào)告：2022，誰能扼住白酒周期的“咽喉”？》

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