作者 l 大釗

1月31日，農歷壬寅虎年正月初一，全球最大電競運營商VSPN Group Limited（又稱：英雄體育VSPN，以下簡稱“英雄體育”）向香港聯交所交表，美銀證券、中金公司、瑞士信貸擔任聯席保薦人。

官網顯示，英雄體育成立于2016年，以電競賽事和泛娛樂內容制作運營為核心，提供電競商業化、電競電視、電競潮流文化IP運營等綜合服務，致力于為全球電競愛好者提供全新電競文化體驗和生活方式。

公司通過為包括王者榮耀、和平精英、AOV、FREEFIRE、穿越火線、PUBG、PUBGMOBILE、KartriderRush、QQ飛車手游、爐石傳說、LOL、皇室戰爭、球球大作戰、FIFAOnline3、DNF等29款知名競技游戲的官方、職業賽事提供一站式綜合服務，已在業內具備較高知名度。業務已覆蓋從賽事組織，到賽事內容生產制作，以及商業化衍生通道等等多方面，成為國內唯一一家完成電競全生態鏈業務布局的企業。

根據弗若斯特沙利文報告，2020年至2023年，全球電競行業將保持13.4%的復合年增速，市場規模在2023年將達到4723億元人民幣的規模，并進一步以8.4%的年復合增速在2026年增長至6021億元人民幣的規模。這使得身處其中的英雄體育招股書一公布，就引得不少投資者關注。

需要注意的是，英雄體育的董事長兼CEO是國內游戲圈名人應書嶺，而應老板的多年的“資本騰挪術”有望在英雄體育上完成收獲。

應書嶺的電競版圖

“80后”應書嶺，在圈內被稱為“中國手游第一人”，“中國移動電競之父”。

2015年，應書嶺創立的英雄互娛，并在次年與滕林季等人聯合創辦英雄體育VSPN，前者開發游戲，后者做電競賽事轉播。

英雄互娛成立當天即通過反向收購掛牌新三板。作為新三板的明星公司，英雄互娛曾在2018年、2019年先后籌劃IPO、“借殼”等方式登陸A股，均無功而返。2020年底，英雄互娛宣布沖刺精選層，稱已向證監會報送了相關輔導備案資料，目前并無更新進展。

另一方面，英雄體育則實打實的準備赴港上市。

早在英雄互娛時期，應書嶺就嘗試推出自己的電競賽事HPL（英雄聯賽），主打手游相關賽事，曾推出的十公斤黃金的冠軍獎一度引起熱議。但直到2016年牽手騰訊之后，英雄體育才發力成為電競賽事運營的領頭羊。

招股書顯示，英雄體育并不只是騰訊的賽事運營方，其在國內電競賽事的覆蓋率已經達到70%以上。在海外市場，英雄體育VSPN在2018年運營了雅加達亞運會電競表演賽，2019年運營了PMCO（刺激戰場職業賽）東南亞區的賽事。

截至2021年9月30日止的9個月，英雄體育在中國及海外為29款電競游戲運營了94項電競賽事，共有對賽約5600場。

根據弗若斯特沙利文報告，2020年，按舉辦的賽事數目計，英雄體育在亞洲位列第一；而按來自電競賽事業務及商業化的收益計，英雄體育在中國位列第一。

除了賽事轉播合作，英雄體育還將觸手伸向MCN和主播孵化領域。

2021年3月，英雄體育正式宣布完成并購伐木累，并表示，完成此次并購后，伐木累將作為英雄體育旗下獨立品牌，繼續保持獨立運營。

在此之前，英雄體育還于2021年1月完成對上海香蕉計劃電子游戲有限公司（以下簡稱“香蕉計劃公司”）的收購。

天眼查獲悉，伐木累的唯一全資控股股東為上海厚翰信息科技有限公司(以下簡稱“上海厚翰”)，上海厚翰向上穿透的股東方則為QuantumSportsLimited。

天眼查信息顯示，上海厚翰還有一個名為Score的社交應用APP。2019年，Score由原伐木累品牌升級而來。Score是一個關注電子競技明星、直播的社交應用，提供電競明星和主播圖文、語音、視頻資訊等，聚焦電競圈一線紅人。據悉，其旗下的KOL資源主要為職業電競戰隊（WE、QGhappy、T1、Gen.G、DK、TeamLiquid等）、現役/退役職業選手（若風、草莓、微笑、Doinb、Gim-Goon、Mayumi等）、電競賽事解說主持人（王多多、馬老師、駱歆、957等）。

成立至今，英雄體育已獲得了來自騰訊，天圖資本、SIG、快手、摩根士丹利亞洲私募基金等多輪融資。

截止招股書披露日，騰訊在英雄的持股比例達到13.54%，為公司第二大股東；實控人應書嶺與其一致行動人合計持有35.05%的投票權。

過于依賴騰訊？

騰訊除了在資金方面給予英雄體育大力支持，業務商業合作良多。

英雄體育運營的賽事中，《王者榮耀》《和平精英》《穿越火線》等游戲均來自騰訊。并且，在運營業務方面，該公司似乎并不能獨立于騰訊。

2019年-2021年前9個月，英雄體育分別實現營業收入9.27億元、8.92億元和13.22億元。值得注意的是，上述報告期內，英雄體育向騰訊提供服務產生的收益分別占其總收入的44.6%、48.2%及31.2%，同時騰訊也是其商業化業務的供應商。

招股書披露，2019年10月至2021年12月，英雄體育與騰訊共同管理PEL（《和平精英》職業聯賽），與騰訊平等分占共同管理電競聯賽安排所產生的收益以及承擔其所產生的成本和費用。VSPN表示，將于2022年起就PEL調整合作模式，并向騰訊提供以電競為核心的慣常服務，就有關服務產生相應收益，預期將有助于提高未來的毛利率。

“不要將雞蛋放在同一籃子里”的道理大家都懂，但是英雄互娛對于騰訊的依賴似乎短期內仍不可避免，畢竟騰訊系游戲在國內擁有無可比擬的玩家基礎。因此帶來的風險也值得注意。VSPN在招股書中提示風險稱，倘若無法維持與騰訊的業務關系，公司的業務可能受到不利影響。

另一方面，英雄體育仍沒有擺脫虧損問題，2019年-2021年前9個月公司凈利潤分別為3077.4萬元、-5.96億元、-13.64億元。去除以股份為基礎的薪酬開支及可轉換可贖回優先股公平值變動等影響后的經調整凈利潤分別為3949.6萬元、-8840.6萬元、-3.17億元。

圖源：招股書

對于虧損增加的原因，外界猜測與銷售成本的居高不下有關。

報告期內英雄體育的銷售成本分別為7.91億元、8.79億元、13.59億元，這其中包括向第三方賣方支付的電競內容制作成本、向達人及主播支付的費用、員工及勞工成本及直接歸因于產生收益的其他成本（包括向游戲開發商和發行商就獨家取得電競賽事贊助權作出的付款）。

僅從字面來看，英雄體育的銷售成本基本上都花在內容和主播身上，這本身無可厚非，但需要考慮的是，隨著各種直播和視頻平臺的興起，對于用戶和主播的競爭只會越來越激烈，由此引發的費用成本恐只增不減。

另一方面，單純做賽事運營和服務的增長空間并不大。隨著近幾年電競行業的潛力被越來越多的人看好，各個游戲大廠也有意收回競賽的舉辦權。

2019年1月，騰訊互娛與拳頭游戲合資創辦了騰競體育，收回了《英雄聯盟》職業聯賽（LPL）的賽事運營管理。

2021年底，《王者榮耀》的制作方天美工作室正式啟動了天美電競。

此外，網易、完美世界、微博、嗶哩嗶哩、快手等也在近年來成立了專門的電競團隊，這些公司多數自帶“流量池”，甚至也有自己的直播、轉播渠道，再加上電競隊和職業選手的加持，以后難保不會成為英雄體育的對手。

港股撲朔迷離

英雄體育能否“叫座”？

作為一家電競制作和服務商，和英雄互娛業務完全類似的企業大都未上市，目前已上市企業中較為相似的是斗魚。

眾所周知，斗魚以游戲直播為主，在投資頂級戰隊，加強專業化賽事運營以及和游戲廠商深度合作等方面皆取得了不錯的成果，并通過簽約的形式擁有很多知名游戲領域主播。

其打造了絕地求生黃金大獎賽、和平精英黃金大獎賽S11等50余場高質量自由電競賽事。

斗魚和游戲廠商合作也較為深入，比如與游戲廠商聯合舉辦系列賽事和精細化運營活動，貫穿賽前、賽中、賽后各個節點，策劃《開飯了S10》、《這場怎么說》等娛樂化衍生節目；

在CFML官方聯賽中，斗魚更率先與穿越火線手游聯合推出了大會員體系，為移動游戲開拓了新的合作方向。

業績上，2020年斗魚營收96.02億元，凈利潤4.855億元。相比之下，英雄體育的8.92億元營收和-5.96億元凈利潤就顯得相形見絀。

圖源：捷利交易寶APP

另一個重要信息是，今年開年以來港股新股上市表現并不理想。

據捷利交易寶數據統計，最近10家上市新股發行總市值均值為208.22億，其中最大市值為商湯-W，最小市值為環龍控股；發行PE均值為38.90倍，PE整體中上水平。

暗盤及首日收益率上，今年1月以來好壞參半，但整體跌幅還是比較大，特別是近期上市的創新奇智，雖有李開復“坐鎮”又是AI熱門賽道，但并未能回應市場期待的成為第二個商湯。盤面上，創新奇智上市首日破發，收盤跌幅約25.48%。

在這種情況下，英雄體育逆風謀求上市，股價表現值得細細觀察。

最后，英雄體育選擇了美銀證券、中金公司、瑞士信貸擔任聯席保薦人。但這三家近期的表現并不理想，美銀的近期保薦破發率為50%，中金近期的保薦破發率為39.17%，瑞士信貸近期保薦破發率為23.26%。

綜合來看，電競無疑是一個具有想象空間的賽道，電競行業的發展帶動了英雄體育的發展，但隨著市場熱情逐漸冷卻，英雄體育能否找到盈利點，擺脫行業天花板的制約，可能還要看新發展的業務能否帶來驚喜。

參考資料：

活報告：《亞洲電競賽事運營賽事數第一的「英雄體育VSPN」遞表港交所》

大摩財經：《連續并購后，應書嶺的電競公司沖刺上市》

聲明：本文僅作為知識分享，只為傳遞更多信息！本文不構成任何投資建議，任何人據此做出投資決策，風險自擔。