【編者按】

近些年，地方債務頻受關注和擔憂。 其中，“互保、聯保”所形成的擔保圈是最令人擔心的風險源頭所在 — 大批企業甚至地方政府通過盤枝錯節的銀企關系，被套在一張復雜的信用網絡之內。

擔保圈危機，曾以不同的方式、規模、在不同的政商環境中在浙江上演過。北京大學光華管理學院副教授唐涯和她的團隊從2015年開始對浙江的債務危機進行調研。

近日唐涯在其微信公眾號“香帥的金融江湖”推出“中國省際債務危機實錄系列”。第一篇講述的是浙江——在擔保圈崩塌下企業、銀行的博弈，企業的選擇。第二篇重點探討山東債務危機的成因，第三篇剖析山東與浙江債務危機的異同，包括這一北一南的大象經濟與小狗經濟的背景。

澎湃研究所經授權將逐一轉載該系列，以下為第一篇。

在近期不斷發酵的山東債務危機中，“互保”是一個關鍵詞。從聊城高利貸到到齊星集團資金鏈斷裂，再到魏橋集團遭遇做空和債券拋售，山東龐大的灰色債務網絡被撕開了口子。

一時間，“互保”成為了“套貸”一樣的貶義詞。

大家都選擇性遺忘了，就在不遠的2008、2009年，互保、聯保曾作為一項“有效解決中小企業融資難問題”的“金融創新”為政府支持、專家肯定，被輿論贊頌，為各大銀行所推廣。2009年6月，在政府的引導下，國家開發銀行浙江分行中小企業“抱團增信”模式在各大商業銀行推廣。同期在山東，企業“互保”“聯保”也受到了各界的禮遇。2009年人行濟南分行的工作報告明確提到，推廣陵縣“中小企業信用聯盟”（即農信社牽頭，全縣信用等級高、經營管理好的中小企業自愿組成融資擔保互助聯合體）的經驗，鼓勵金融機構提供抵押擔保方式的創新。然而2012年之后，中國經濟持續下行，很多當年“虛胖”的企業利潤大幅下挫，各地互保圈內的企業開始違約，“互保”也自然成了火燒連營的禍根。幾年功夫，金融創新成了金融詐騙，世事蒼茫，殊不可料。

互保貸款——企業只是想活下去

“互保”曾是很多中小企業賴以生存發展的“生命線”，也曾被譽為解決中小企業融資難問題的“金融創新”。 然而一旦受到外部負面沖擊，在經濟上行期形成的復雜網絡立馬成了“連坐”的機制設計，將網絡中企業卷入違約的泥淖。

然而，“互保圈”真的是信用危機的始作俑者嗎？企業互保是為了“套貸”然后違約“跑路”那么簡單嗎？ 在神奇的中國，事實的真相永遠比紙面的故事復雜太多。 其實對于中國的中小民營企業來說，在很長的時期內，“互保”曾是他們賴以維系支撐的“救命稻草”。小企業發展初期，由于資本金積累有限，資金供給不足是企業發展的主要障礙，因此都有很強的外部融資需求。但商業銀行顯然更偏好信用評級高、營業績效好的大企業，對中小企業會更加“吝嗇”，銀行在貸款時對中小民營企業抵押品和外部擔保的要求很高。而中小企業本就底子薄，加上資產抵押是在原有價值上打七折甚至更低，使它們在資金上更加捉襟見肘，很多情況下外部擔保幾乎是唯一的選項。但出于自身利益考慮，企業為其他企業擔保時也會要求對方為自己擔保，互保就此形成。在較好的發展前景和流動性充足的環境下，銀行為擴大業務、保證貸款償付率，也默許甚至鼓勵更多的中小企業以互保甚至于聯保的方式融資。在這一背景下，“互保”這根針順著銀行貸款的線，織出了錯綜復雜的、“牽一發而動全身”的復雜企業信用網絡。

經濟景氣時，互保圈內一團和氣，銀行歡天喜地；一旦經濟下行，其中一家企業因資金鏈斷裂率先破產或違約后，與其互保的企業也將面臨多重壓力。一方面，很多企業的貸款因互保企業違約被銀行征信系統歸入關注類，銀行們聞風而動，笑臉立馬轉黑，隨時準備著抽貸壓貸；另一方面，面對著銀行在轉貸時提出更高的增信要求，企業要想繼續獲得銀行貸款，只能引入更多的企業互保，背上更加沉重的財務負擔，也在互保圈內越陷越深。進一步，當日益復雜的互保網絡遭遇日趨低迷的經濟形勢時，銀行抽壓貸的動機會更加強烈，從而引發企業策略性違約的惡性循環。

2017年春天山東的互保圈危機并非特例。浙江省曾經歷過這樣的煎熬：自2012年起，浙江省從民營經濟活躍、經濟增速高、資產質量好、不良貸款少的銀行必爭之地，變成了不良貸款率年年攀升，且遠高于全國平均水平的重災區。以2011-2012為拐點，浙江省銀行業不良貸款率從0.92%猛升至1.60%，逆轉了浙江長期低于全國平均不良率水平的形勢。根據2012-2014年的公開數據，浙江省銀行業年凈增不良資產三年間翻了一番，在2014年達到了1518.5億元。這場從溫州開始蔓延的浙江省內債務危機引起了市場的高度關注，當時浙江“老板跑路”的新聞不絕與耳，很多人甚至幸災樂禍的預言，浙江“螞蟻型”的純民營經濟模式完蛋，山東“大象型”模式才是未來。

在那一輪的浙江省債務危機中，“互保”是最大的特征。許多風險企業都被織進了一張盤根錯節的擔保互保網絡之中。據人行杭州支行不完全統計，2012年全省全年共監測到出險企業612家，涉及銀行貸款325.4億元；其中因為擔保出險的企業162家，涉及銀行貸款67.25億元，占比為20.68%。隨著經濟增速的進一步下滑，浙江的“擔保鏈風險”日益發酵，到2014年徹底爆發：這一年共監測到出險企業2147家，同比增加了1505家；涉及銀行貸款1319.35億元，同比增長2.7倍。其中因“互保”、“聯保”而導致出險的企業739家，占比24.4%，而這些被“監測”到的出險企業，其實還只是浙江擔保圈危機的冰山一角。從這個意義上說，浙江省債務危機，就是一場互保鏈危機。

互保危機下的企業抉擇 —— 堅持者困境

對于深陷互保圈危機的企業而言，“堅持”下去并非易事。就像升級打怪一樣，他們不僅要扛下違約互保企業的連帶責任，承擔日益高昂的利息費用，頂住金融機構不時的抽貸、壓貸，躲過轉貸、斷貸時民間資本的高利貸陷阱，還要提防新的互保企業違約打破平衡。

我們從2015年開始調查研究2012-2016年浙江民營企業資金鏈、擔保鏈的“雙鏈”危機，在走訪和各種其他渠道了解到，有許多身處互保網的企業家在資金鏈、擔保鏈風險暴露的初期，有著相似的“堅持”—— 他們把企業看作是自己的“家”，即使是在互保企業頻頻違約，銀行見情況不妙抽貸壓貸頻發，商品市場低迷以及訂單流失等諸多窘迫之境下，仍然想盡辦法拼盡全力地去扛下債務，用盡關系看盡面子來周轉資金，只為讓企業能夠“熬過去”。

問“為什么要死扛？”，聽到的最令人酸楚的回答是，“我看著企業一天天長大，就像自己的孩子一樣，我沒法就這樣看著孩子去死”。這可能是很多民營企業家在擔保圈危機初期的最理所當然的選擇。

然而對于絕大多數的“堅持者”而言，他們選擇了一條極為困難的道路，一條需要過五關斬六將卻不一定能看到曙光的道路。浙江一家曾經銷售近十億的LED生產企業，2015年為了能夠“熬過去”，在被擔保企業無力償還債務的情況下主動承擔了擔保責任，承接了它在某國有大銀行的9000萬元的債務，在資金緊張時挪用了原準備為在上海的女兒購房的資金給各家銀行付息，但恰恰是這家銀行，在2017年初，行長調整以后，因為這家企業的少許瑕疵，開了抽貸的第一槍，打開了其他銀行抽貸之門，繼而造成了部分供應商斷供，影響了3000萬元大訂單的交付，造成了資金鏈緊張，一時間危機四伏，企業內人心惶惶。讓這位年旬六十的企業掌門人更傷心的是，一位相處二十多年的老朋友為了50多萬元的貨款跟他打官司，生性耿直的他氣得差點緩不過勁來，喪失了堅持的信心。

但是轉念一想，怪誰呢？企業家？銀行？朋友？在理性的層面，好像大家都是“理性抉擇”，可是個體的理性終于集合成了社會的悲劇。

要堅持下去，第一關就要面對銀行。此時的銀企關系，博弈已經成為主軸。陷入擔保圈、互保網的企業，已經被銀行打上了污點，這意味著“堅持者”們不僅要繼續承擔自己的債務和更高的利息，還需要承擔違約的互保企業債務和欠息。但即便企業把這些債務都硬扛了下來，也并非高枕無憂了，銀行在轉貸時還會設置重重關卡。

銀行的第一重關卡是在轉貸時增加貸款條件。較為常見的有漲息、要求企業家的配偶甚至不從事企業經營的子女簽字并將其列為責任主體、或是要求增加第三方擔保企業或將個人或家人名下房屋資產作為新增抵押品，隱性的將“有限責任”無縫切換為“無限責任”。一位年過花甲的電器生產老企業家說，在轉貸合同簽字的前夜，他夫人死活不愿意簽字，兩人大吵了一架、一夜無眠，然而第二天還是早起紅腫著眼睛在貸款合同上落款了。而另一位女企業家，因為轉貸抵押了她成年女兒名下的房產，在很長的時間里，兩母女之間都有一層抹不去的隔閡。

銀行的第二重關卡便是壓貸。即使企業愿意承擔更高的續貸要求，銀行對他們也并不放心，在一次次的轉貸中不斷壓縮貸款的規模。在走訪調研一家在2012年后陷入資金鏈困境的化纖企業時，其財務主管傷心地說：“當初企業效益好時(2010年企業利潤上億)，各家銀行爭搶著放我們貸款。小銀行請客吃飯、上門推銷貸款，只要有企業簽字擔保就放貸，哪怕是關聯企業也沒問題。如今我們稍有困難了，一家家地往回抽。礙著面子和老交情不能一次性抽完的，今天抽80萬，下個月抽100萬，今天這家銀行抽、明天那家銀行抽，企業的現金流根本沒法跟上這抽貸節奏。”

除此之外，有些銀行行長甚至許諾會給困難企業繼續放款，然而在企業借民間資金甚至高利貸過橋后，卻以上級行不同意為由不再續貸，最終導致企業主被高利貸逼債。一些地方為解決困難企業轉貸建立了政府主導的轉貸基金，為企業提供過橋資金支持，但運行一段時間后除了面臨著資金風險外，也越來越不被銀行所接受。

即便過了銀行這關，企業資金也還是有缺口，在低迷的經濟形勢與高昂的財務成本下，這一缺口還在不斷地擴大。還要不要繼續堅持？怎么堅持？這時留給企業家的選擇已然不多，選擇繼續“堅持”的企業家很多走向了難度升級的第二關——非正規的金融機構和民間資本。

一種選擇是向小貸公司借款，但小貸公司能提供的資金量非常有限，利息也更高，此外還需要企業提供一定的資產作為抵押品，然而在經歷了銀行的第一輪清洗后，企業（主）所能提供的抵押品已經非常之少。

另一種選擇是民間借貸，比較常見的是向親朋好友借款，但出于人情的幫助其規模數量有限，另一方面也會碰到與銀行抽貸相似的情況。在浙江寧波有一位非常有名望的企業家，當地人稱一哥。他起步時，也靠親朋好友借款擴大業務，后來企業效益日趨好轉，盡管不缺資金，父老鄉親都央求著把征地拆遷補償款存在他那兒，礙于面子他也接受了，大家就東家西家都湊個數，然后歡歡喜喜地拿著一分二的人情月利（年息14.4%），但在2014年其企業風險初現時，昨天還稱兄道弟的朋友鄰舍紛紛抽資。

當這些路都走不通，而債務高到不得不拆東墻補西墻的時候，高利貸似乎是“堅持者”們的最終歸宿了。高利貸在尋常百姓眼里是“碰不得”的東西。一是利息極高，尤其是在正規金融相對不發達的地區更是如此。熟悉山東聊城地下金融情況的相關人士指出，“年息超過100%，這種情況并不罕見。借高利貸，關鍵看你急不急用錢。一般情況下，月息二分，或者三分也是正常的情況”。二是因為涉黑。中國裁判文書網顯示，近三年來全國由于高利貸引發的各類刑事案件，涉及罪名達十多個，非法拘禁罪頻現。當年溫州頻現的“老板跑路”現象，跑的倒不是欠下銀行貸款，而是欠下民間高利貸的。并非不知與虎謀皮之險，只是此時的“堅持者”們已經無路可退了。

這些費盡心力苦苦支撐的民營企業家們在使用了十八般武藝，闖過一重重的融資關卡后，發現還是擺脫不了互保圈帶給他們的桎梏，迎接他們的并不是一片繁花，而是一地雞毛。企業經營長期沒有起色，互保企業陸續違約，被銀行起訴，上黑名單，財產凍結，被討債公司追債，各種無法避免的遭遇接踵而來，最終還是逃脫不了違約的結局。

互保危機下的企業抉擇——策略性違約

站在苦苦支撐的“堅持者”對立面的，是一個大家不喜歡聽到的詞匯——“違約”。然而“違約”真的是最壞的結果嗎？如果當初沒有“堅持”，結局又將會怎樣？一個成功的“違約者”向我們講述了他的故事。

浙江企業家A曾經營一家效益可觀的電器制造企業。1990年代中期成立，至2014年已發展成為由5家家用電器企業組成的企業集團，其主營產品的國際市場占有率達到了55%，年銷售額近十億。然而，因為自2008年起與另一家當地房地產企業互保向銀行借款投資房地產失敗，A就開始被卷入了無休止的噩夢中：互保企業早早地違約倒閉，2013年起， A獨自面臨著總計約6.8億本金的銀行債務，還有3億的擔保債務。在短暫的掙扎后，他選擇了“放棄”，也就是違約。

這個決定并不如聽上去那么容易。“放棄”意味著企業將失去積累了十多年的品牌商譽、優質的客戶渠道、優秀的專業人才與可靠的供應商。而原先被銀行和官員奉為座上賓的他，也必須接受從成功企業家搖身一變成為人人喊打的“老賴”的心理落差。

然而在商場中摸爬滾打二十余年的他并沒有簡單地“放棄”：一方面，他運用手段快速轉移了大部分非抵押資產和銷售渠道，另立新企重新開張經營，恢復現金流轉；另一方面，他積極主動地維系了各方關系：與工人重新簽訂勞動合同，積極維系各家供應商和客戶關系；主動與各家銀行進行談判，在對銀行策略性違約的情況下維護了與各家銀行行長、信貸員的個人關系，盡力將損失降到最低。在訪談中，他告訴我們：即便在企業最困難的時候，也沒有一個工人主動請辭，倒是很多銀行行長對他在“違約”情況下還敢主動談判的膽色另眼相看。企業家的人格魅力，往往會在霜雪季節里更為突出。

2016年，A的新企業的主營業務逐漸回歸正軌。在經濟回暖，整體行情向好的情況下，企業的現金流開始充裕。資金寬裕后，他又反過來參與競拍或與各家資產管理公司、銀行談判，把自己的不良資產債權買回來，一筆一筆把不良記錄消除掉。瘦身以后，企業保住了主要的生產用地、廠房，剝離了非核心資產和擔保，貸款總量僅為原先的四分之一，維系了原先80%的業務。回顧這一經歷，他感慨萬千地說：一旦織到深不可測的擔保網里，靠自己堅持掙扎幾下是逃脫不了的，只有放棄才能重生。如果要面子，到頭來，面子里子俱失；不要面子要里子，到后來，面子里子可能都有。

違約還是堅持？這是個問題

違約或堅持，孰是孰非，我們沒有答案。但在理性的博弈之下，集體的策略性違約成為了企業家們的無奈之選，擔保圈在金融機構和互保企業的博弈中，以火燒連營的方式崩塌，成為了最終我們所看到的結果。然而，追本溯源，宏觀環境的驟冷驟熱和銀行-企業之間的博弈才是這場互保債務危機的源頭。

A的故事其實觸及到一個敏感的問題：對于互保圈危機中的企業而言，到底違約好還是不違約好？是趁早違約好，還是以時間換空間好？

人類一切行為決策的背后其實都是成本—收益的估算。 在天平的一端，“堅持不違約”的收益：清白的商譽、良好的銀企關系、企業的無形資產、避免一系列法律糾紛，以及賬號凍結、資產被拍賣等種種不堪；而另一端則是“堅持不違約”的成本：承接違約互保企業的債務，應對銀行隨時可能的抽貸、壓貸、斷貸，還要提防著新的互保企業違約帶來的風險。

一個簡單的邏輯是，當成本大于收益時，違約是企業的理性選擇。A在互保風險暴露的初期快刀斬亂麻，一個重要原因便是他在根據自己所在的互保網絡結構，對選擇“堅持”下的高昂成本已經有了預判。

其實在紛繁蕪雜的現象背后，一個簡單的模型可以抽象出這次危機中各方行為的選擇模式。假設在一個系統中有n家企業，每家企業在期初貸款1單位，其余企業分別為其債務承擔共同責任 —— 和當時浙江的互保網絡非常相似，n家企業組成了一個兩兩互保的網絡結構。那么，當其中一家企業發生違約時，其余n-1家企業按照合約都需要承擔一定本息，此時擺在這些企業面前的選擇是： 承擔互保的債務或者違約。如果其中一家企業認為，結合自身的經營和資產債務情況，承擔互保的債務加上自己債務所帶來的壓力要大于違約可能面臨的懲罰，便會選擇跟著違約。一旦這種情況發生，剩下的n-2家企業就需要重新開始思考“我要不要跟著違約”這一問題，但這個時候他們所面對的互保債務已經從（1/n-1）上升到了（2/n-2）。很顯然，這種情況下企業違約的概率會上升。以此類推，只要系統中有新的企業違約，選擇不違約的企業就要重新開始決策，而重新決策極有可能會帶來新的違約事件，甚至在一定條件下走向集體性違約的結局。與此同時，銀行也在重新估算互保圈崩塌的走向，為了自保，提前的抽貸、壓貸都是最為理性的選擇，這更加速了互保圈中的企業的集體違約。

另外一個相關的問題是，既然大家都能理性預期，那么當初這樣復雜的互保網絡結構又是如何形成的呢？在模型中我們發現，在不同的經濟情況下，互保網絡的規模對金融機構貸款償付率的影響截然相反：在企業的成長性較好的情況下，互保網絡鋪的越開，有越多的企業加入，銀行的期望償付率就越高。此時企業間的共同責任更多的起到了分散風險的作用，銀行自然有動機將更多的企業納入互保網絡之中。反之在企業前景較差的情況下，由于違約的懲罰往往會低于不違約時的連帶責任負擔，所以規模越大、企業數越多的互保網絡越容易出現多米諾效應和集體性違約的情況。

這是模型，更是現實，是過去這些年發生在浙江的真實故事。回溯在不太久遠的當年，在四萬億大潮之下，企業飛速擴張，銀行殷勤借貸，政府添柴，“磚家”們則開始為“互保”這個“解決中小企業融資難問題”的金融創新背書——所有人在陽光下的彩色泡沫里暈眩不已，聯手種下了一張自以為固若金湯的“信用網絡”。潮水退去，當違約的火苗開始后，這張網成了火燒連營的根源。互保企業之間，企業和銀行之間的博弈，在理性選擇之后最終走向集體違約的均衡。

“破產違約”并不是世界末日，只是在收益-成本分析下的理性選擇 —— 這條規律，浙江的民營企業家們也在學習中。2012-2013年浙江省雙鏈危機剛剛爆發時，選擇“堅持”的企業家并不少。到了2014年，不少企業已經“堅持”不住了，紛紛選擇策略性違約和“逃廢債”。根據法院公開判決書統計，該年浙江省銀行訴企業的金融案件數較2013年也大大增加，涉案金額從105.8億上升至415.6億元。此后逐年快速遞增。不僅如此，每年的銀行金融案件平均與最高涉案金額也不斷攀升。這說明了在此輪危機中“堅持”的更久的企業面臨著更高的債務負擔；這些企業在更大的壓力下才選擇了“放棄”。浙江省內由銀行訴企業的金融借款合同糾紛的一審案件中，2013年涉案企業僅970家，涉案銀行543家，到2016年這兩個數字分別上升到6421家和1642家！涉案擔保企業數目更從3779家飆升到27031家。 “違約”已經成集體性行為，擔保圈已經在事實上崩塌。

更有意思的是，這種“集體策略性違約”行為在地區之間也存在學習和傳染效應。2014-2015年，浙江省風險爆發早的溫州地區債務危機最為嚴重，而寧波、紹興、金華等市銀行訴企業金融案件數和涉案金額相對而言并不多。在2015-2016年，在溫州、杭州地區債務危機日漸緩和的形勢下，寧波、紹興地區等民營企業集群地區仍然在加速蔓延，金華地區更是2016年迎來了債務危機的大規模爆發，成為了全省企業銀行金融案件重災區。

浙江的債務危機與其說是互保網絡之罪，不如說是浙江經濟在2010-2012年前后大起大落的結果。在經濟快速增長時，在銀行的推動下，民營企業間兩兩互保變得更加容易，甚至出現大量關聯企業互保，增加了互保網絡的復雜程度；一旦面臨宏觀經濟系統性沖擊的情況下，復雜的互保網絡會引發大規模的策略性違約，釀成債務危機。不管是企業家A還是B，他和她都只不過是這個時代所鋪下的一張大網中的一個小人物罷了，就像無數身處其中的民營企業家一樣；他們在收網前拼盡全力掙扎也無法換得一個體面的結局，于是越來越多的人放棄掙扎，選擇做一條漏網之魚。

但是“危機”并不意味著末日。有人曾說，“破產”是這個星球上最好的制度。死而后生，從來是經濟體新成代謝的一個過程。和山東 “政府深度介入”、“體量巨大”、“涉黑”的擔保圈相比，浙江“小而美”的民營經濟基因更為深厚。此輪浙江互保圈危機的爆發，并不代表浙江經濟模式的崩潰，而是企業對政策和宏觀經濟沖擊的正常反應，是一次洗牌。其結果是將經營不善的產業淘汰，將回報率較低的資產剝離，但并未傷及民營經濟的根基，摧毀浙江民營企業的競爭力。

不僅如此，與危機同時發生的是浙江經濟不斷加速的新舊動能的轉換與產業升級。一方面，即使在債務危機最為嚴重的2015-2016年，全省經濟增長勢頭仍然強勁，2016年起工業增速也觸底反彈、逐步回穩。另一方面，浙江省第三產業發展迅速，產業升級加快，融資結構不斷優化。以螞蟻金服互聯網巨頭企業為核心，浙江的軟件業（以金融系統軟件為代表），互聯網平臺技術、大數據、云服務……已經開始展現無限的想象空間。制造業的升級轉型和對接資本市場也以令人驚異的速度在進行中：2015年和2016年，浙江分別共有31家企業和28家企業在境內首發上市，占全國IPO的12%左右，新型制造業仍然是浙江上市企業的中流砥柱。

反觀如今正在火山口上的山東，這個曾以“大象經濟”聞名的GDP第三大省出路在哪里？如今看來，道路阻且長。一方面，資產龐大的高污染化工類企業，正如一群老態龍鐘的大象，背著沉重的債務包袱，占據了山東民營經濟的大半江山，徘徊在逐漸坍塌的體量巨大的互保圈中，卻遲遲不肯走下屬于它們的歷史舞臺。另一方面，與在危機中快速洗牌并成長升級的浙江不同，山東新經濟發展顯得有些遲緩，產業升級緩慢。尤其是在這一波網絡信息大潮中，其信息技術企業的發展已經被浙江的“小狗經濟”遠遠甩在了身后。

[特別鳴謝魯紅斌工程師對本文的技術支持。本文引用的理論模型和浙江債務數據都出自學術論文《互保信貸網絡的形成與崩潰：理論與實證研究》（作者：陸佳儀，唐涯，徐建國）。澎湃新聞經授權轉載，有刪節。]