中國兩大頭部民營上市旅行社，凱撒旅業與眾信旅游合并失敗，歸根結底是回答不出官方一紙問詢函中的靈魂問題——“合并必要性是什么？”

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凱撒旅業和眾信旅游合并告吹了。

2021年12月6日，凱撒旅業和眾信旅游發布公告：

凱撒旅業決定終止通過向眾信旅游全體股東發行A股股份的方式，換股吸收合并眾信旅游并募集配套資金。

交易停止原因，公告解釋：

鑒于本次重大資產重組采取吸收合并的方式，涉及環節較多，且受新冠肺炎疫情以及本次交易的市場環境變化影響，繼續推進本次重大資產重組事項可能面臨較大不確定性風險。

凱撒旅業與眾信旅游合并始于半年前。

2021年6月29日，雙方發布公告，凱撒旅業將換股吸收合并眾信旅游并募集配套資金17億元。交易達成后，眾信旅游從A股退市，凱撒旅業成為中國民營上市旅行社龍頭。

變數很快出現。

7月9日，深交所一紙問詢函，向雙方董事會發出九個問題，要求說明交易存在合理性。

此舉瞬間讓雙方合并前途未卜。

事實上，凱撒旅業與眾信旅游合并失敗已有預兆。

合并公告發布一個多月后，業內傳出雙方合并告吹傳聞。由于兩家上市公司依然持續發布重大資產重組進展公告，業內對雙方還是保有期望。

然而，凱撒旅業的一次重大布局，卻間接坐實合并告吹傳聞。

8月11月，凱撒旅業宣布組織架構調整，將旗下業務劃分為四大板塊并任命一把手：新零售板塊，凱撒旅業副總裁張蕤將就任董事長；食品業板塊，凱撒易食原CEO薛強履新董事長；目的地板塊，凱撒旅業CEO金鷹出任董事長；旅游板塊，凱撒旅游總裁陳杰擔任一把手。

凱撒旅業還強調，這次轉型調整籌劃已久。

單獨看這次組織架構調整似無不妥，如果放在凱撒旅業與眾信旅游合并大背景下，味道就不一樣了。根據凱撒旅業規劃，一旦眾信旅游被合并，后者全部資產、負債、業務、人員及其他一切權利與義務都將被承接。

雙方合并既然提上日程，凱撒旅業組織架構調整要么緩一緩，等待雙方合并被批準，整合雙方資源后，進一步調整；要么，組織架構調整中應該考慮到即將合并的眾信旅游板塊，給出相應調整空間。從此番組織架構調整，特別是作為戰略性的一步來看，并沒有任何眾信旅游相關的考慮，完全是凱撒旅業自己的動作。

很有可能彼時雙方合并一事的結局就基本注定，凱撒旅業做好心理準備，并將這一事件對自己的實質性影響嘗試降到了最低。

至于為什么拖小半年才宣布，大概率是雙方高層還是爭取時間做最后努力。

02

凱撒旅業與眾信旅游合并失敗真實原因到底是什么？

官方一紙問詢函成為關鍵，首當其沖的問題是：

雙方合并的必要性是什么？

資本市場上，企業合并如果講不出1+1＞2的故事，意味著未來沒有想象空間。凱撒旅業和眾信旅游必須要明確回答，合并之后靠什么出現跨越式增長？

值得注意的是，2020年起，凱撒旅業與眾信旅游均出現大幅虧損，原因主要是疫情。少有人注意，如果將兩家企業的數據縱向拉長，雙方主營出境游業務疲軟的狀態，早在疫情之前就盡數顯現。

凱撒旅業方面，經歷2018年業績高光后，2019年，凱撒旅業營收和歸屬于母公司凈利潤失速，分別同比下降26.21%和35.28%。

眾信旅游方面，營收在2019年之前均保持穩定增長，但歸屬于母公司凈利潤2018年起大幅下降，實現2356.61萬元，同比2017年的2.33億元，零頭都不到；2019年歸屬于母公司凈利潤反彈至6861.17萬元，同比2017年依然有巨大差距。

深交所提問潛臺詞來了：

即便沒有疫情，以雙方主營業務疲軟狀態，合并就能對業績起到有效提振作用？

這個問題，不好回答。

更糟糕的是，疫情之下出境游復蘇遙遙無期。

中國旅游研究院發布《中國出境旅游發展年度報告2021》顯示，2021年預測中國出境旅游人數同比2019年僅恢復17%，同比2020年增長27%，但相比疫情之前，出境游處于停滯狀態。

11月起，新冠變種病毒奧密克戎肆虐，英國、日本、以色列等國家徹底關閉國境線，全球防疫形勢嚴峻，全球旅游業復蘇勢必后延。

勁旅君保守估計，未來2-3年，全球跨境旅行都將呈保守態勢。

這意味著，凱撒旅業和眾信旅游的主營業務未來很長一段時間，都將面臨冰封處境，難言起步，無從增長。

既然如此，雙方合并又有什么必要？

如果一定說合并后的好處，或許是中國會產生一家體量更大的民營旅行社上市公司，根據測算，凱撒旅業和眾信旅游合并完成之后，凱撒旅業的資產凈額將大漲6.62倍。

不過，這似乎不是深交所希望得到的答案。

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凱撒旅業和眾信旅游另一個難回答的問題是：

配套募資的17億元能產生多大價值？

根據雙方合并公告，凱撒旅業將向不超過35名符合條件的特定投資者募集17億元配套資金，主要用于補充流動資金及償還債務、支付中介機構費用及相關交易費用，其中用于補充流動資金及償還債務的比例不超過凱撒旅業換股吸收合并眾信旅游交易金額的25%，或不超過本次募集配套資金總額的50%。

簡單來說，募資資金主要用于還債。

深交所恰恰高度關注兩家上市公司的債務情況，要求披露雙方的債務額度、償債能力及潛在風險。

我們不列舉太多，就看個基礎數據，截止2021年9月30日：

眾信旅游持有貨幣資金4.8億，短期借款5.8億元；

凱撒旅業持有貨幣資金3.31億，短期借款6.55億元；

雙方手頭可支配的現金，應付短期借款都吃力，即便成功募集到資金，拿出一半即8.5億元用于償債，考慮到未來很長一段時間虧損的現實，這筆錢的消耗只是時間問題。

在資本市場上，錢不能用于賺錢，價值就大打折扣。

這導致一個殘酷事實：

沒有投資者愿意把錢給合并后的新上市公司。

有業內人士分析，凱撒旅業與眾信旅游合并久而未決的內在原因是沒有說服更多投資者為新上市公司提供資金支持。

“錢談到位了，其他因素都是次要的。”

上述業內人士表示，投資者展現更謹慎的態度，合并告吹成為必然。

凱撒旅業還需要回答一個麻煩問題：

為什么第二大股東海航旅游集團三名董事對合并投出反對票？

海航旅游集團推薦的董事劉志強、陳明及徐偉對換股吸收合并全部議案均投反對票，反對理由為本次換股吸收合并尚處于預案階段，需隨方案的逐步推進，進一步論證研究。

海航系與凱撒系之間有一段復雜的歷史淵源，在此不贅述。

2019年10月，凱撒系當家人陳小兵才從前者手里拿回公司實控權，成為實際控制人。

過去幾年，關于重大資產并購，海航系與凱撒系之間一直存在思路上的重大差異，前者習慣高舉高打，規模動輒百億，后者則謹小慎微，步步為營。

只不過，這次形勢調轉，凱撒系高舉高打，海航系謹小慎微，反轉背后的故事，耐人尋味，一兩句話說不清楚，鑒于其中復雜的利益糾葛，凱撒旅業更不愿意公開表態。

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合并告吹后，凱撒旅業與眾信旅游何去何從？

對于凱撒旅業而言，合并失敗帶來的更多是“遺憾”，雖然失去一次擴充實力的絕佳機會，但對現有戰略影響不大，畢竟“四輪驅動”的組織架構調整已然完成。

只要航食和旅游兩大基本盤保持穩定，新零售和目的地相繼發力，特別是以免稅為代表的新零售業務的布局，讓凱撒旅業能抓到新增長點。

有個小細節，宣布合并失敗同一天，凱撒旅業發布公告，變更公司地址和聯系電話，未來凱撒旅業正式成為一家海南上市公司，新零售戰略穩步推進。

“凱撒旅業組織架構調整后，核心團隊更加穩定，再加上陳小兵本人對于旅游行業保持著很大興趣，這家公司戰斗力相對旺盛，無論資本市場，還是行業內外，都能夠清晰感受到，也一直看好，信心就是黃金。”有業內人士向勁旅君如是分析。

眾信旅游的未來則蒙上陰影。

主業停擺后，眾信旅游嘗試轉型，通過與中國免稅品（集團）有限責任公司、北京王府井免稅品經營有限責任公司簽署合作協議，進軍新零售領域，還與海南官方簽約合作協議，布局文旅融合創新、入境入島旅游、產業投資基金、境內外宣傳推廣和目的地營銷等領域。

不過，眾信旅游的步伐比凱撒旅業緩慢而沉重的多。

“眾信旅游現在面臨的最大問題是團隊信心。”

上述業內人士透露，眾信旅游創始人馮濱近幾年退居二線的跡象明顯，戰斗力逐步下降。眾信旅游核心團隊這些年享受到的上市紅利極為有限，久而久之積極性受挫，再加上一線人才流失、激烈的市場競爭……

疫情讓眾信旅游潛在的問題提前爆發，馮濱面對的是一個復雜的局面。

眾信旅游去年就持續尋找接盤者，大多未有下文。去年馮濱在談及旅行社是否還有機會在資本市場上博得關注時，曾悲觀預言，未來5年旅行社都很難從資本市場上拿到錢。

不幸在自己身上應驗。

即便如此，眾信旅游在維持現狀的情況下，依然可以撐幾年，除非等到春暖花開，否則必須經過一番傷筋動骨，才能實現蛻變，迎接更殘酷的挑戰。