【寫在前面】

在寶萬之爭焦灼之際，中國官方媒體新華社新華視點欄目在7月8日凌晨罕見的連發三文對該事件進行了深度報道。

這三篇文章原題分別為《審視萬科事件之一：起底寶能系資金鏈 》、《審視萬科事件之二：該不該管？怎么管？——萬科股權之爭繞不過的監管有哪些？》，以及《審視萬科事件之三：爭奪和博弈應在制度和規則下進行——萬科事件當事人王石、姚振華談爭端 》。其中，第三篇文章的第一作者署名為徐金鵬，據公開資料其身份為新華社廣東分社社長。

在這三篇文章中，新華社系統梳理了寶能系舉牌資金來源、杠桿率等，并對當前金融監管下進行了反思。尤為受人關注的是，新華社還直接對話了王石和姚振華，雙方直接擺明了對一些爭議焦點問題的態度。

復牌四個交易日，萬科A股市值蒸發超過540億元。這家陷入控制權爭奪風波的知名上市地產企業，已經不僅限于萬科高管、寶能、華潤三方之間的博弈，資金來源、杠桿風險、中小股東權益等眾多新情況，指向了無法繞開的金融監管難題。

萬科股權爭奪產生的問題誰來管？怎么管？記者對此進行了跟蹤調查。

萬科股權之爭不應繞開監管

7月4日至7日，萬科股價連續兩個跌停后，于第三個交易日翻紅，7日再度下跌達4.95％。不僅萬科的中小股東損失慘重，人們更擔心這會暴露寶能買入萬科帶來的一系列風險問題。

事實上，對于寶能買入萬科股票的這種行為，業內普遍認為只要市場行為合法合規即是中性的，但是購股資金背后的合法合規性、杠桿風險等問題，則難以繞開監管。

根據記者的調查，在對萬科股權進行收購直至成為第一大股東的過程中，寶能系通過技術操作多途徑募集收購資金，其中的杠桿風險不容忽視。

凱石益正資產管理有限公司研究總監仇彥英表示，無論是融資融券，還是銀行理財資金、萬能險資金，所有的杠桿都依賴于二級市場股價的上漲來實現兌付。一旦萬科股價持續下跌，或股市出現趨勢性下行，風險可能沿著杠桿資金鏈條跨市場、跨行業傳遞。

值得注意的是，從2013年開始，安邦、生命人壽等保險公司頻頻舉牌上市公司，包括地產行業龍頭企業在內，低估值藍籌股成為其主要增持對象。中信證券一項研究顯示，保險資金在大地產、大藍籌企業中的持股比例下限（按照市值加權平均結果）已從2011年初的1.4％上升至2016年初的11.5％。

多位業界人士表示，資金追逐經營穩定、成長性強的上市公司，是資本市場逐步走強成熟的表現之一。但產業資本強勢介入上市公司，可能出現資本與產業之間的矛盾，存在戰略整合及經營失敗風險，引發資金“脫實向虛”的問題。

對此，北京大學國家發展研究院教授周其仁認為，金融活動需要行為主體、買方投資者及政府三方監督。“特別是權威的第三方，即以合法強制力為后盾，在法律法規范圍內該過問就過問。”

怎么管？現行監管仍待破題

既然不應繞開監管，那該如何出手監管？多位業內專家認為，萬科股權爭奪中既有資金來源的監管問題，也有監管體制本身亟待完善的問題。

早在幾個月前，監管部門成立聯合調查組對寶能資金進行了摸底。從銀證保各自領域來看，調查組沒有發現寶能資金的合規性問題。

根據記者調查，就銀行、證券、保險等單一行業的角度而言，萬科股權之爭的確符合現行監管規定。但從跨行業、跨市場的整體角度觀察，其交易結構復雜導致風險底數不清，暴露出現行監管體制仍有漏洞。

——分業監管導致監管真空，穿透式監管缺失。

在金融創新不斷提速的背景下，金融業分業經營正向綜合經營快速轉變，資金通過復雜的交易結構實現跨行業、跨市場流動。

據記者了解，銀行理財資金在結構化資管產品的優先級配置、上市公司股票質押融資、“打新”基金中均是重要的資金來源，證券公司利用資金池參與到股權質押、定增項目中，保險公司利用各類資管產品開展長期股權投資。大量資金通過結構化產品繞道涌向一二級市場的股權投資。

一位銀行資管人士表示，在金融業務邊界日益模糊的背景下，現行分業監管機制以及“鐵路警察各管一段”的監管模式，令各監管部門缺乏對風險傳遞路徑的整體了解和把控，穿透式監管的缺失可能導致金融風險的積聚。

——“重發展、輕監管”導致監管出現逐低傾向。

由于體制和歷史原因，我國金融監管和行業發展職能界限不清晰，監管部門傾向于以發展目標取代審慎監管目標，做大行業規模的沖動強烈，“重發展、輕監管”的傾向導致監管出現逐低傾向。在這一背景下，各監管部門為做大行業規模相繼批準結構化銀行理財、萬能險、券商收益互換等帶杠桿的金融產品，相關產品的杠桿規制、監管標準差異較大，加大了風險跨市場傳遞的可能性。

——對類金控集團的監管存在“真空”。以寶能集團為例，在對萬科股權的收購中依托不同的子公司從不同金融行業籌措資金統一運作，具有金融控股集團的性質。但在現有分業監管體制下，各監管部門無法對寶能集團整體資產負債和資金流向變化信息進行監測和評估，嚴重影響了對此類跨業、跨市場控股公司總體風險的研判。

監管補漏需要跨過幾道坎

“從現在的情況看，不能等整個金融監管框架改完善好了再行動。”周其仁表示。對此，必須盡快對萬科事件中暴露的監管漏洞進行補缺。

加快推進金融監管體制改革，這其中還有幾道坎需要跨過？

——明確對資本市場并購事件的監管原則。

中國政法大學民商經濟法學院副教授王軍認為，針對收購方實施杠桿并購有很多爭論，但很顯然高杠桿帶來較高的風險。風險往哪兒轉移，就需要法律和監管部門要求收購方進行更多的、更細致、更深入的信息披露，要讓它增強透明度。

同濟大學財經與證券市場研究所所長石建勛教授說，對于萬科股權之爭，監管者應著眼于是否合規合法，是否對中小投資者等其他公眾投資者利益形成侵害。如果其整個過程符合現行法律和監管框架，則監管部門不應對其進行過多干預。

日前，深圳證券交易所已對萬科、寶能、華潤各方發出問詢函，不斷督促各方規范信息披露行為，及時、準確披露信息。

——改革現有的監管框架，強化功能監管。

多位專家提出，順應金融創新和綜合經營快速發展的形勢，按照金融業務行為性質，對跨市場、跨行業的金融行為實施穿透式監管，統一各類結構化產品的杠桿規制，實現監管對真空和盲點的全覆蓋。

石建勛表示，在分業監管體制下，各監管部門應對于不同行業功能相似的業務，如銀行理財產品、保險資金投資股權制定統一的監管規則和政策，防范規避監管，進行套利。

——消除監管“真空”，強化風險識別和預警。

萬科股權之爭，從二級市場看不到的增持，到寶能、華潤、萬科管理層之間公開爭奪博弈，讓一個原本不為人所知的寶能站到了人們視線中央。這對金融控股集團的監管提出挑戰。專家提出，要按照整體、關聯和系統的監管理念，制定并出臺集團整體監管框架和規則，切實降低金融控股集團監管真空對金融體系穩健性的影響。

與此同時，為了強化系統性風險的整體識別和預警，北京師范大學公司治理與企業發展研究中心主任高明華表示，應構建各監管機構、政府部門信息共享的金融監管體系，高度關注跨行業、跨市場的關聯性和風險傳遞，強化系統性風險的整體識別和預警，從宏觀審慎角度把控風險。