一、全市場7天回購利率均值較二季度小幅下行

今年三季度，銀行間市場隔夜質押式回購利率（R001）和存款類機構的隔夜質押式回購利率（DR001）的均值較二季度分別上行4BPs、6BPs至2.07%、2.03%，7天回購利率R007的均值較二季度下行4BPs至2.21%，DR007的均值與二季度持平在2.16%。

圖1：R007和DR007的月度中樞走勢 數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部。

 從季度走勢看，DR007月度中樞整體在2.15%-2.17%區間窄幅震蕩，R007月度中樞在2.23%-2.26%區間小幅波動，基本處在央行貨幣政策正常化后的區間中下沿。這主要得益于央行貨幣政策的積極操作，維持了相對寬松的貨幣環境。央行7月意外全面降準0.5個百分點，除了置換7月和8月收回的合計4000億元MLF外，凈投放約6000億元流動性。8月16日，央行續作6000億元MLF，大幅超出市場預期的3000億-4000億元，9月等量續作6000億元MLF，加之從9月17日起時隔逾7個月重啟14天期逆回購，單日逆回購操作規模從此前的100億元猛增到上千億元，以滿足稅期走款、地方政府債券放量發行繳款、假期臨近和機構的跨季資金需求，顯示呵護資金面的態度。市場對后市流動性預期樂觀，資金利率中樞低位震蕩。

二、利率債收益率曲線平坦化下行

利率債收益率曲線平坦化下行。截至9月26日，國債收益率1年期較二季度6月末下行6BPs，下行幅度較小，3-10年期大幅下行17-20BPs。口農債1年期下行7BPs，3-7年期下行18-20BPs，10年期下行幅度最大，達到22BPs。國開債1年期下行11BPs，3-5年期下行21-26BPs，7-10年期下行29-31BPs，下行幅度最大。整體上，利率債的長債表現好于短端。從品種看，政策債的表現好于國債，國開債的表現好于口農債。

圖2：三季度國債收益率走勢

 圖3：三季度國債收益率變動

圖4：三季度口農債收益率變動

圖5：三季度國開債收益率變動 數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部。

從季度走勢看，國債收益率整體呈先抑后揚態勢。整體可分為兩個階段：

階段一（7月至8月5日）：利率債收益率震蕩下行。央行7月意外全面降準，市場寬松預期升溫，資金面寬松，金融機構的資產配置壓力較大，加之國內疫情再度反彈，部分行業調控整頓，股市大跌，避險情緒高漲，支撐債券牛市，10年期國債收益率最低下行至8月5日的2.7988%，突破2.80%關口，創年內新低。

階段二（8月6日-9月）：利率債收益率震蕩反彈。雖然央行8-9月續作MLF規模超出市場預期，資金面偏松，7月經濟金融數據全面走弱，利好債市。但8月進出口數據好于預期，地方政府債券發行提速，加之央行官員認可當前的流動性狀況，表態相對中性，削弱市場的降準預期，以及監管機構嚴格限制銀行理財產品的攤余成本法估值，推動債券收益率反彈，10年期國債收益率在2.80%-2.90%區間波動。

三、信用利差收窄，等級利差分化

1.非金融企業債發行量和凈供給均增加

2021年三季度廣義信用債共發行9.67萬億元，較二季度減少2461億元；凈供給1.1萬億元，較二季度減少862億元。（廣義信用債的統計口徑包括同業存單、一般金融債、短融、中票、企業債、公司債、定向工具、政府支持機構債和ABS。狹義信用債的統計口徑僅包括短融、中票、企業債、公司債、定向工具、政府支持機構債和ABS。）與二季度相比，三季度同業存單、ABS和定向工具的發行量減少，短融、中票、企業債、公司債、一般金融債的發行量呈現不同程度的增加。

三季度非金融企業信用債發行量和凈供給均增加。體現非金融企業融資的狹義信用債（廣義信用債剔除了同業存單、一般金融債后）發行了3.96萬億元，較二季度增加了2727億元；凈供給5910億元，較二季度增加745億元。三季度AAA等級信用債發行2.09萬億元，較二季度增加2393億元；凈融資額1670億元，較二季度增加947億元。AA+等級發行7558億元，較二季度增加1039億元；凈融資額2829億元，較二季度增加777億元。AA及以下等級信用債發行1.12萬億元，較二季度減少731億元；凈融資額1420億元，較二季度減少1085億元。

三季度無風險利率回落，各等級信用債收益率全線下行，融資環境改善帶動企業發債意愿增強，非金融企業信用債發行量和凈融資額較二季度有所增加。但結構性問題仍然突出，弱資質企業的融資難度較大，體現為AAA和AA+級的凈融資額上升，而AA及以下的凈融資較二季度下降，信用分化的現象進一步加劇。

表1：2021年三季度廣義信用債發行情況 數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部

 圖6：各等級信用債發行情況 數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部

 2.信用利差分化，等級利差多拓寬

2021年三季度高等級信用債收益率下行。截至三季度末，高等級AAA信用債1、3、5、7、10年期收益率分別較二季度末下行14BPs、26BPs、23BPs、20BPs、17BPs。

信用利差分化。截至三季度末，AAA級1、3、5年期信用利差分別較二季度末收窄7BPs、8BPs、4BPs，7年期持平，10年期拓寬5BPs。三季度在央行全面降準與機構欠配壓力的推動下，信用債收益率全線下行，但投資者更青睞中短久期品種，因而短端利差壓縮，長端利差走闊。

等級利差多拓寬。以AA級為例，截至三季度末，AA級1年期等級利差收窄8BPs，3、5、7、10年期等級利差分別拓寬9BPs、9BPs、10BPs、8BPs。分評級來看，AA和AA-級的等級利差拓寬幅度明顯大于AA+級。三季度我國經濟增長動能邊際放緩，債市違約事件頻發，市場風險偏好低位徘徊。投資者對信用下沉和拉長久期策略持謹慎態度，因此低等級、長久期的等級利差拓寬幅度更大。

圖7：三季度末較二季度末AAA級信用利差和收益率變化

圖8：三季度末較二季度末等級利差變化 數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部

目前， AA+級的等級利差已回到1/4分位數以下，10年期甚至創下歷史最低值，信用利差保護空間嚴重不足，扛波動能力較差。但低等級的利差保護空間較大，AA-級的等級利差已經接近歷史最大值，安全邊際較大，可擇機適度下沉信用。

表2：等級利差與歷史水平比較 數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部

（作者鄭葵方、李思琪供職于某國有大型商業銀行，本文僅代表作者個人觀點。）