中國能建被“侮辱性”低估了 原創 Eastland 虎嗅APP

李彤（Eastland），虎嗅300篇十萬+作者，1990年代起開始進行科技情報及投行工作，對于投資與財務，有深刻而獨到的見解，著有《誰妨礙我們更加富有》一書。在虎嗅開設熱門專欄，接連兩季閱讀量超百萬。聽彤師講解最真實的商業世界，讀懂財報背后的真相。

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2021年8月24日，中國電建（601669.SH）在13個交易日內從5.93元沖高到9.48元，最高漲幅達59.9%。

由于短期內漲幅過大，中國電建已連續調整三個交易日，市值回落到1300億。年營收4000億的央企、擁有2.4萬名工程師、手握1.1萬億合同、身處清潔能源風口的中國電建，市值僅為某醬油廠的三分之一。#追上醬油廠是對過低估值的修復#

在中國電建引起投資者廣泛關注之際，另一電建巨頭——中國能建浮出水面。2021年9月5日，葛洲壩（600068.SH）公告稱，中國能源建設擬通過向葛洲壩股東發行A股的方式吸收合并葛洲壩。9月10日，葛洲壩發布《終止上市公告》。

“中國能建+葛洲壩聯合體”體量與中國電建大致相當，投資價值孰高孰低？

葛洲壩“難逃一吸”

1）葛洲壩第一次參與吸收合并

1997年5月，葛洲壩股份發行1.9億新股，發行價6元/股，募集資金凈額達11億，發行完成后總股本4.9億股。

到2000年末，歷經多次送股/配售，總股本增至7.06億股。母公司葛洲壩集團代表國家持有3.5億股，占比49.78%。

葛洲壩起家的業務是工程承包和水泥產銷，2003年增加水利發電業務，2004年增加民用爆破、高速公路運營業務。

2007年吸收合并“葛洲壩水電工程”公司，實現了母公司葛洲壩集團整體上市。這是葛洲壩第一次參與吸收合并，吸的是“別人”、續存的是自己。

2012年~2016年，葛洲壩營收依次突破500億、600億、700億、800億、1000億關口，且毛利潤率穩中有升。

2012年毛利潤71億、毛利潤率13.3%；2020年毛利潤達200億、毛利潤率17.8%。與2012年相比，2020年營收增長109%、毛利潤率增長182%。

2）先有兒子后有母

葛洲壩上市17年后，“母親”才出世。

2014年12月，國資委直屬企業——中國能源建設集團通過重組將旗下葛洲壩集團、中電工程、中能裝備等33家全資子公司連同雇員、債務、物業注入中國能建股份有限公司。

2015年12月10日，中國能建在香港主板上市（代碼03996.HK）。隸屬國資委的中能集團持有能建股價62.58%股權，后者又透過葛洲壩集團間接持有葛洲壩42.84%股權。

3）葛洲壩“難逃一吸”

2021年3月19日，葛洲壩（600068.SH）董事會審議通過了“中國能建換股吸收合并議案”。

最終獲批的方案為——

中國能建將向葛洲壩的股東（不包括持有19.72億股的葛洲壩集團）發行116億股代價股，發行價1.96元/股（除息調整前為1.98元/股），總對價為230億；

葛洲壩集團持有上市公司19.72億股在合并完成后注銷；其它股東每股換4.4337股（除息調整前為4.4242股）中國能建，換股價為8.69元（除息調整前為8.76元），較20日均價溢價45%；

異議股東可獲每股6.02元現金對價（9月1日收盤價為9.93元/股）。截至9月3日申報結束，沒有葛洲壩股東選擇現金行權。

復牌后，116億股中國能建將在滬市掛牌交易，代碼仍為600068.SH。

能建集團及其它內資股東持有的能建股份（3996.HK）內資股將轉換為A股（代碼600068.SH），獲得上交所批準并滿足禁售/鎖定要求后方可上市交易。

2021年9月13日，葛洲壩股票終止上市。#難逃一吸#

中國能建通過吸收合并葛洲壩在A股整體上市，臺面上的理由是“消除同業競爭”。同業競爭了幾十年，大陸、香港監管機構都給了豁免，時至今日才著手解決問題，主要動機是修復“侮辱性估值”。

2020年中國能建營收2703億，凈利潤87億，但股價長年“蜷縮”在1港元以下，市值不到160億人民幣，市盈率僅僅2倍。吸收合并方案公布后，股價才突破1港元。#低估程度比葛洲壩更加不堪#

截止9月23日收盤，中國能建對應市值已沖高到667億港元，修復“侮辱性估值”初見成效。

中國能建“套娃”

中國能建營收為葛洲壩2倍以上，2020年“母子”收入分別為2703億、1126億。母公司營收是子公司的240%且業務結構高度相似，同業競爭的確是很大的問題。

為方便理解，我們分析各業務板塊時，先看里面的“小娃”——葛洲壩，再看“大娃”——中國能建。

1）工程建設項目龐雜

葛洲壩的第一主業是工程建設，承接發電、輸電及民用建筑項目，收入占母公司的三分之一，與母公司產生另外三分之二收入的工程建設業務存在競爭關系。

2017年中國能建、葛洲壩工程建設收入分別為1688億和570億，葛洲壩份額為33.8%；2020年母公司工程建設收入2115億，葛洲壩相關收入為714億元，占比33.7%，份額幾乎沒有變化。

在中國能建承接的項目中，電力工程占比超過70%。2020年報披露的項目有：陜西某縣2X1000MW火電廠、廣東太平嶺核電廠一期、廣東華電500MW海上風電、陜西榆陽平價新能源電力輸送工程。

葛洲壩2020年報提及的項目有大藤峽水利樞紐、棗荷高速、荊州城北快速路、海口南渡江引水工程……難以判斷電力工程收入占比。

與中國能建相比，葛洲壩工程建設業務規模小、結構復雜，但毛利潤率遠高于母公司。

2020年，葛洲壩工程建設收入713.6億、毛利潤100.6億、毛利潤率14.1%；中國能建工程建設收入211.5億、毛利潤181.7億、毛利潤率8.6%。

葛洲壩工程建設收入占母公司的33%，卻貢獻了55%的毛利潤。比較合理的解釋是，葛洲壩工程建設項目“少而精”，比母公司“囊括”的項目更加有利可圖。

2021年H1，葛洲壩毛利潤率大幅下降，原因不詳。

另據中報披露，葛洲壩新組建了“鄉村振興”“軌道交通”“高速公路”等多個項目開發辦公室，看來建設項目會越來越雜，但未來毛利潤率未必能保持現有水平。

2）工業制造萎縮是大勢所趨

工業制造是葛洲壩的第二主業，主要包括水泥、民用爆破、環保、高端裝備制造等。

2017年板塊收入386億、毛利潤35億、毛利潤率9.1%；

2018年板塊收入降至328億、毛利潤提高到50億、毛利潤率15.3%；

2019年板塊收入進一步降至285億、毛利潤49億、毛利潤率17.4%；

2020年板塊收入241億，毛利潤、毛利潤率分別為51億、21.2%。

葛洲壩工業制造板塊營收逐年下降、毛利潤率穩步提高，關鍵因素是環保業務的“淡出”。此項業務主要包括廢鋼、廢紙回收、廢舊汽車拆解、水環境治理、污土/污泥治理等。2017年營收266.8億，毛利潤率不到1%。2018年起，葛洲壩不再披露工業制造業務營收結構。

中國能建將“工業制造”與“環保水務”分開披露，其中“工業制造”分部大致對應葛洲壩“水泥+民爆”這兩塊。

中國能建這兩塊業務的走勢與葛洲壩基本相同：營收下滑、毛利潤率提升。

中國能建工業制造板塊的形成，體現出自給自足、自產自銷的思維邏輯。“小而全”或“大而全”無所謂，關鍵是要全：用水泥，自己產；拆除舊建筑，自己炸……“能自己干絕不外包”，還要從外面搶些生意回來。

工業制造板塊萎縮是大勢所趨，符合經濟規律。

3）投資缺乏“央企風范”

中國能建投資板塊收入中，葛洲壩約占70%。2020年，葛洲壩投資板塊收入152億，主要是房地產開發。2020年開工、竣工面積分別為70萬平米、106萬平米；在建權益面積450萬平米；合同銷售金額192億。

值得一提的是葛洲壩投資板塊有31萬千瓦水電裝機容量，2020年售電9億度，收入約3.6億（假設水電上網價0.4元/度）。

中國能建投資業務集中在高速公路、房地產及金融服務領域。

2017~2020年，中國能建投資板塊收入徘徊在195億~217億“箱體”之中。但毛利潤率呈緩慢上升態勢。

2017年投資板塊收入217億、毛利潤率20%；2020年投資板塊收入217億，毛利潤率25.2%。

2020年投資板塊收入中，房地產121億、高速公路14億、金融服務14億；板塊毛利潤55億、毛利潤率25.2%，其中房地產貢獻20億、高速公路貢獻11億。

中國能建/葛洲壩投資業務毛利潤率不低，但規模偏小。比如年營收200億出頭的房地產，在行業里算什么角色？#配不上堂堂央企的身份#

與中國電建對比，投資價值孰高？

中國能建通過吸收合并在A股整體上市，葛洲壩原股東相當于“中簽”新股。A股投資者有炒新的習慣，“風口上”的新股更會被爆炒。

2021年6月10日，三峽能源上市，瞬間成為“人氣王”，股價沖高至8.79元，對應市值超過2500億。到9月15日，人氣排名仍穩居前20倍，日換手率高達7.45%，市值回落后仍高達1750億，靜態市盈率近50倍。

2020年，中國能建凈利潤為87億，哪怕達到三峽能源一半的估值水平（25倍靜態市盈率），市值將輕松超2000億。

但與中國電建（601669.SH）相比，中國能建投資價值還是略遜一籌。

首先，賽道不完全相同。中國電建、中國能建新簽合同、持有合同量級相同，2020年兩家新簽合同金額分別為6732億、5778億。但中國電建新簽合同中有1866億來自新能源（光伏、風電），未來此類合同將越來越多，僅抽水蓄能每年都將帶來上千億新增合同。中國能建偏重于火電，隨著2030年“碳達峰”臨近，新建火電項目必然減少直到歸零。中國能建也會奮力搶奪新能源建設市場份額，但形勢對它不利。

其次，中國能建投資板塊質量與中國電建不可同日而語。中國能建投資板塊主要從事房地產、高速公路、金融服務，能歸為“清潔能源”的只有0.3GW水電裝機容量，售電收入區區4億。中國電建投資板塊并網裝機容量達16GW（其中新能源占比超過80%），售電收入189億。不僅中國能建沒法與之相比，市值1700多億的三峽新能源也被中國電建旗下這個“小板塊”碾壓。

如果說，中國能建市值2000億算修復，中國電建要到4000億。

（本文由虎嗅榮曉辰協助收集資料）

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原標題：《中國能建被“侮辱性”低估了》

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