經濟周期逐漸歸于平靜 原創(chuàng) 吳照銀 秦朔朋友圈

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· 吳照銀 | 文 關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

從近幾個月的經濟數據來看，經濟下滑速度加快，三駕馬車中投資和消費增速較弱，環(huán)比甚至出現了負增長，以同比數據來觀察，很多經濟指標都從一季度的大幅增長回到了目前的低速增長，企業(yè)盈利狀況也從一季度的翻倍增長回到了現在的個位數增長。

很多人因此驚呼中國經濟“大幅跳水”，這在資本市場也產生了一些悲觀預期。實際上，中國經濟在去年上半年受到疫情沖擊后，先經過大幅下行，然后再大幅上行，正在逐漸回歸常態(tài)。

從資本市場的投資策略角度看，投資邏輯和投資依據也要回歸到常態(tài)，期待經濟暴漲暴跌、貨幣政策忽松忽緊、股指劇烈動蕩、債券收益率上下跳動不太現實，要從內涵中挖掘投資價值，尋找長線投資依據，從而獲得超額收益。

經濟數據表面下行，實則趨穩(wěn)

二季度以來，主要經濟數據呈現下行趨勢，有些指標下行速度在加快，市場上也出現了一些看空經濟的聲音。

經濟領先指標——采購經理人指數PMI從3月以后持續(xù)性下降，8月份中采PMI降到了50.1，剛剛位于榮枯線上，反映中小企業(yè)的財新PMI下降更明顯，8月份下降到了49.2。

與制造業(yè)相比，非制造業(yè)活動收縮更快，8月份非制造業(yè)PMI降到了47.5，直接掉到榮枯線以下，可以推測與非制造業(yè)PMI相關的消費以及服務業(yè)都面臨較大的下行壓力。

當然8月份有一定的特殊情況，即7月底開始的疫情對8月份經濟活動有一定的沖擊。

| 圖一 采購經理人指數在持續(xù)下行。數據來源：WIND；中航信托。注：國際上通常用商務活動指數來反映非制造業(yè)經濟發(fā)展的總體情況。

消費數據也比較弱，7月份社會消費品零售總額環(huán)比出現了罕見的負增長（一般月度消費數據很少出現負增長），同比增長也從2月、3月的30%以上降到了7月份的8.5%。8月份社銷同比增長僅為2.5%，這已經大幅低于正常的消費增長水平，這中間主要是由于疫情影響，這可以從餐飲增速上看出端倪，8月份的限額以上企業(yè)餐飲收入同比從7月的20.7%大幅下降到-4.2%（見圖二）。

| 圖二 社會消費品零售總額整體偏弱。數據來源：WIND；中航信托

與房地產投資和基建投資相關的工程機械近幾個月也出現了明顯的負增長，比如挖掘機銷量從5月以來每月增速都低于-20%，7月、8月重卡的銷量同比幾乎都是腰斬，與此相關的一個數據是7月份和8月份的房地產新開工面積都是過去四年來同期最低水平。

這些行業(yè)數據下行，反映的是固定資產投資等數據從一季度的同比高速增長逐漸回歸到正常水平。比如固定資產投資的累計增速從一季度的25%下降到了7月份的10.3%，8月份進一步下降到了8.9%，第四季度可能還會有所下行，全年增速可能會降到6-7%的水平，這就只比2018年、2019年增速略高；房地產投資累計增速也從一季度的25.6%下降到了8月份的10.9%，預計全年會進一步下降到6%左右，這就已經處于歷史上的年度最低水平了。

| 圖三 投資增速逐漸回歸到正常水平。數據來源：WIND；中航信托

二季度和三季度的經濟同比數據快速下降反映了經濟周期正逐漸歸于平靜，從去年一季度的“挖坑”到去年二三季度的“填坑”，再到去年四季度和今年一季度的上揚，一直到現在，中國經濟完整地經歷了一輪復蘇、繁榮、滯脹和衰退四個階段（這里的衰退是經濟周期意義上的衰退，即經濟增速下行，實際上經濟絕對增速仍然很高）。

從去年4月份到去年10月份，是經濟復蘇階段，經濟增速快速上升，GDP增速從一季度的-6.8%上升到二季度的3.2%，進一步上升到三季度的4.9%，但是物價卻不斷下行，CPI從去年一季度的5%回落到了10月份的0.5%，PPI同比也一直處于負值區(qū)間。這是典型的經濟復蘇階段，表現為經濟增速上行，物價卻在走低。

從去年11月份到今年2月份是經濟周期意義上的繁榮階段，經濟增速繼續(xù)向上，同時物價開始上升。去年四季度經濟增長達6.5%，今年一季度GDP同比增長18.3%，這期間大宗商品價格快速上漲，螺紋鋼、鐵礦石、原油、銅等工業(yè)品價格大幅上漲。

從今年3月開始，經濟增速開始下行，中采PMI從3月的51.9一路下行，到7月份僅為50.4，但是大宗商品價格二季度仍在上漲，直到6月份，上游能源原材料價格才出現見頂跡象，6月份中國PPI也略低于5月份，這樣判讀我國經濟從3月份到6月份對應于經濟周期意義上的滯脹階段。

從今年7月份開始，經濟下行，整體物價水平也觸頂開始緩慢回落，經濟進入經濟周期意義上的衰退階段（但實際上經濟增速仍然很高，完全不能稱為衰退），今年第四季度甚至明年一季度經濟大體上都處于這種運行狀態(tài)。

從去年一季度末到今年底明年初的將近兩年時間，這個階段是一個完整的經濟周期，是由于疫情沖擊然后政策刺激導致的周期波動，包含上升期和下降期。

凡是和經濟周期相關的一些指標如GDP、物價、企業(yè)營收都會順周期波動，期間貨幣政策和財政政策也會呈現先放松再收緊的變化脈絡。大概在今年底、明年初這個過程趨于結束，經濟回歸到正常狀態(tài)，中國經濟再回到既有的軌道上運行，相關經濟指標的波動幅度會收斂，經濟周期逐漸歸于平靜。

物價下行，逐漸回歸常態(tài)

順著這樣的邏輯，通貨膨脹大體上也會逐漸回歸常態(tài)，物價不會大漲，相反還會下行，即使受大宗原材料價格上漲影響的PPI也會趨于回落。今年以來PPI同比快速攀升，從1月份的0.3%快速上升到5月份的9%，8月份超預期上漲到9.5%，創(chuàng)下了十多年來的記錄，給中下游企業(yè)帶來了很大的成本壓力。

今年PPI逐月上升，但實際上去年的物價卻是逐月下降，2020年1月CPI同比高達5.4%，之后就快速下降，一季度下降有疫情沖擊導致總需求下行的原因，可是二季度以后中國經濟已經快速恢復，貨幣政策也相對較為寬松，而CPI仍在下降，直到去年11月降到-0.5%。

同期PPI也很弱，除了1月份去年全年同比都在負值區(qū)間（見圖四）。所以從去年一季度以來直到現在，物價實際上是經歷了一個先下降再上升的過程，CPI和PPI兩年走勢都呈現“V”字形。

| 圖四 2020年、2021年通脹呈現“V”字形。數據來源：WIND；中航信托

如果將物價走勢和經濟走勢放在一起比較，可以發(fā)現，經濟周期大約領先物價周期一到兩個季度，即量在價先，量領先價一到兩個季度。

根據這樣的邏輯判斷，經濟增速或者說總需求已經從今年3月見頂回落，那么PPI大概率會在三季度出現拐點，之后逐漸回落。并且通脹整體上也會趨于平穩(wěn)，不至于出現去年PPI大幅負增長，也不至于出現今年高達9%的上漲。

與總需求和通脹同樣順周期的企業(yè)營收和利潤也遵循同樣的波動規(guī)律，去年受到疫情沖擊，企業(yè)營收和利潤大幅下降，然后隨著經濟恢復又大幅上升，但今年二季度以后利潤增速再次下降（見圖五）。

| 圖五 企業(yè)營收和利潤增速逐漸回落到正常水平。數據來源：WIND；中航信托。

如果從較短的時間段看，比如從今年二季度以后看，工業(yè)企業(yè)的盈利增速處于快速下降過程中，但是將時間拉長看，企業(yè)盈利經過了近兩年的大幅波動以后，將會恢復到正常增長水平。

在這過程中，一些公司的盈利大幅增加，比如上游原材料行業(yè)利潤爆發(fā)式增長，但是如果從未來看，這些行業(yè)的利潤將會下降，另外一些中游制造業(yè)的利潤短期在下降，但是未來這些行業(yè)的利潤會上升。

如果理解了利潤的波動規(guī)律，那么就應該理解相關的上市公司的估值不能因為利潤突然增長而上升，也不能因為利潤突然下降而降低，因為一次新利潤增長或者偶然的利潤增長不能改變估值。

經濟平靜后的資本市場表現

經濟周期在逐漸下行的過程中，股票、商品、債券也都隨之有相應的表現。整體上看，由于經濟周期逐漸平靜，資產收益率趨于下行，資產價格波動幅度趨于下降，越是彈性大的品種其價格收斂幅度會越大。

1、大宗商品價格整體上以下行為主

經濟從較高增速向正常增長水平回落，必然伴隨著總需求的下降，相關的大宗商品需求也會隨之下降。比如由于房地產投資、基建投資增速的下行，對黑色產業(yè)鏈（螺紋鋼、鐵礦石、焦煤、焦炭等）的需求會下降；固定資產投資下降會導致重卡等工程機械的需求下降，進而傳導到橡膠的需求下降。

一般情況下，分析需求就能判斷商品價格走勢，但是在目前階段，中國的環(huán)保要求很高，產業(yè)升級和經濟轉型非常迫切，“碳達峰”和“碳中和”政策也落實到大宗商品的供給端，這樣中國供給的大多數能源和原材料都有供給收縮的政策要求。

結合供給和需求的變化，可以將大宗商品大致分為三類，它們各自的價格走勢也各不相同。

第一類是供給和需求主要都在國內的品種，比如螺紋鋼、動力煤等，這些品種需求在下降，供給也下降，未來一段時間產品價格以高位橫盤為主，隨著經濟繼續(xù)回落，這些產品的價格會緩慢下降。

第二類是供給和需求主要都在國外的品種，比如原油和銅等。受疫情帶來的全球經濟不確定影響，美國及其它發(fā)達國家的總需求從三季度也開始下降，美國8月季調后非農就業(yè)人數僅為23.5萬人，創(chuàng)今年1月以來最小增幅，遠低于預期的73萬人；美國制造業(yè)PMI也從3月份以后持續(xù)下降。因此這類國際定價的商品價格也會呈現緩慢下降趨勢，事實上，原油和銅等品種大約在兩個月前見頂后一直走勢較弱。

第三類是需求在國內而供給在國外的品種，比如鐵礦石、橡膠等。這類商品的需求隨著中國經濟下行而下降，但它的供給卻不受影響，因而這類商品的價格走勢最弱，特別是那些前期價格被炒得過高的品種（比如鐵礦石等），其價格下跌空間非常大。當然商品價格的短期走勢還會受到一些突發(fā)因素影響，如幾內亞政變影響全球鋁礦的供應。

2、經濟下行，債券收益率平穩(wěn)下行

經濟從高位下行并逐漸回歸平靜，這對于債券市場而言實際上經歷了兩個過程，首先是經濟快速下行，這個過程對應的是債券收益率快速下降，尤其是利率債和等級較高的債券收益率下行更快。這個過程經濟整體上表現仍然不錯，企業(yè)的整體盈利狀況也相對較好，信用債發(fā)生違約的比例還不是太高，因此這個過程是債券的牛市。

但是隨著經濟進一步緩慢下移，整體經濟的ROE（凈資產收益率）也在緩慢下降，而通常債券的整體收益率水平與整體的ROE水平變化方向保持一致，那么債券收益率的整體水平也會緩慢下移。由于經濟增速較低，企業(yè)的盈利狀況和現金流也較弱，信用債的違約風險會上升。

3、股市橫盤輪動，尋找結構性機會

①從基本面角度配置行業(yè)

經濟在下行的過程中，企業(yè)盈利也在不斷下降，這會導致整體上市公司的價值中樞在緩慢下移。但經濟下行也會導致市場利率下行，對應的無風險收益率也在下行，這會帶動股市整體的估值中樞上行。因此在經濟周期不斷收斂的階段，股市同時受到盈利下拉和估值上推的雙重作用，股市整體上表現為橫盤走勢，尤其是寬基指數會在較小的范圍內波動，不同的行業(yè)指數以及成分指數受到不同因素影響漲跌幅分化會比較大。按照行業(yè)指數的驅動邏輯不同，可以將行業(yè)大致分為三種，不同種類在經濟下行過程中的股價表現不一樣。

第一種是在經濟下行過程盈利明顯下降的，這又包括兩大類別，一個是包括食品飲料、醫(yī)藥以及保險的大消費類；另一個是包括機械加工、家電、傳統(tǒng)汽車等。這兩類都受終端需求下降較快且上游原材料價格上漲明顯，導致其成本上升、銷售收入下降，毛利率趨于下降，股價因而受到拖累，在經濟周期歸于平靜的過程中股價會持續(xù)走弱。

第二種是新能源、新能源車以及半導體等成長性行業(yè)，在傳統(tǒng)經濟周期下行的背景下，這些行業(yè)代表了經濟轉型的方向，其現階段盈利較低，股價主要依靠估值驅動。而估值與無風險收益率呈反向關系，因此在經濟下行的過程中，無風險收益率下降，這類公司的估值是上升的，其股價整體上呈現上行趨勢。

圖六反映了創(chuàng)業(yè)板指數與十年期國債收益率在大多數情況下呈現反向關系，即債券收益率下行，推動成長股估值上升，以成長股為主的創(chuàng)業(yè)板指趨于上升，反之創(chuàng)業(yè)板指數則下降。但由于成長性行業(yè)靜態(tài)業(yè)績較低，其股價的波動性較大，操作這類股價需要緊盯并判斷市場利率的變化趨勢。

| 圖六 創(chuàng)業(yè)板指與國債收益率呈反向關系。數據來源：WIND；中航信托

第三種是一些估值非常低、而分紅收益率較高的品種，典型的如銀行板塊以及一些基建板塊等。這些行業(yè)增長和收縮空間都有限，經濟周期的波動對其盈利影響不大，其股價長期波動較小，但是其業(yè)績穩(wěn)定、市盈率和市凈率都很低，分紅收益率較高，很多公司的分紅收益率在5%以上，大大超過高等級債券收益率水平，甚至超過一些理財產品收益率水平。持有這些股票能獲得穩(wěn)定收益，也能覆蓋通貨膨脹對盈利的侵蝕。

②從量化交易看行業(yè)輪動規(guī)律

今年A股市場與過去存在明顯不同，市場的結構出現了較大的變化，即大量的量化產品發(fā)行改變了過去市場以主動管理為主的模式，出現了大量的程序化交易，這種市場結構的變化又導致市場的運行邏輯和運行結果發(fā)生變化。

今年以來發(fā)行了大量指數增強型產品（去年發(fā)行的主要是主動管理型產品），而大量的指數增強型產品以及量化產品通過程序化交易來獲取阿爾法（超額收益），大量的程序化交易和T0策略增加了換手率和成交量，據統(tǒng)計，目前市場成交量的25%為程序化交易帶來的。隨著量化產品規(guī)模的增加，程序化交易所占的比例還在繼續(xù)上升，這會導致成交量上升，但這種成交量上升不是增量資金入場導致，也不是指數放量滯漲引發(fā)資金離場的標志。

市場結構發(fā)生了這樣的變化是今年成交量不斷上升的主要原因，同時程序化交易要想獲取超額收益，必須在行業(yè)內不斷切換，所以今年從年初到現在幾乎沒有一個行業(yè)從頭強到尾，春節(jié)前是大消費，然后到周期，再到新能源，再到軍工，直到最近的低估值行業(yè)，中間還穿插了醫(yī)美、稀土等板塊，而這幾個行業(yè)上升，另外幾個行業(yè)就下降，從行業(yè)基本面能解釋一部分邏輯但是這些邏輯又似是而非，實際上背后是程序化交易驅動的結果。

這與去年的消費大白馬和新能源從年頭強到年尾完全不同，因為驅動這種現象背后的資金發(fā)生了變化，市場的主導資金從主動管理基金變成了量化交易產品。

2020年大量發(fā)行的主動管理型基金導致市場出現如下變化：消費白馬股價上漲導致大消費基金業(yè)績良好——然后基民踴躍申購消費基金——新發(fā)型的基金繼續(xù)買入消費股——消費股價繼續(xù)上漲帶來基金業(yè)績繼續(xù)上升——然后基民再大幅申購基金，如此螺旋上升。

今年市場的驅動因素從主動基金變成了量化產品，隨著指數增強產品和和其它的量化交易產品規(guī)模還在上升，股市的這種波動規(guī)律還會繼續(xù)，即指數大體上呈現橫盤走勢，但風格和行業(yè)在快速輪動，一旦某個行業(yè)的成交量在下降，該行業(yè)就會出現趨勢性下跌。任何一種策略走到極致后都會走向反面，去年消費類基金今年業(yè)績持續(xù)下行，今年的量化策略產品以后也會走向反面。

但是在經濟周期逐漸歸于平靜，整體盈利的波動越來越小，股市的投資者結構在發(fā)生深刻變化，股市的基本面投資策略和量化投資策略未來會互相影響，行業(yè)輪動邏輯會變得更為復雜。

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原標題：《經濟周期逐漸歸于平靜》

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