北京大學基于全國25個省市160個區縣的14960個家庭為基線樣本調查的《中國民生發展報告2015》顯示，最富有1%的家庭占有將近三分之一的全國財產，而底端25%的家庭，僅擁有的財產總量的1%左右。在收入和財產不平等狀況正日趨嚴重的背景下，股票市場不斷造出巨富，不斷引導社會財富向更少的富人傾斜。除非股票市場上有一個真正代表大眾的投資者分享經濟和股市的增長，否則，資本市場放大財富差距的功能就不可能消失。為此，我們認為應該設計一個代表“大眾”的機構，進入市場作為長期戰略投資者。這個“公眾基金”的作用遠不止穩定市場，而是建立起直接向大眾分配財富的渠道。

“公眾基金”可以獨立設立，也可以依托養老基金、社保基金、醫療保險等有個人賬戶、可以覆蓋“全體國民”的機構。初始資本可來自于壟斷行業“國有”變為“民有”——將國有企業的資產直接劃歸養老或社保基金。國際上，養老金入市投資是一種慣例和通行模式。截至2013年底，21個OECD國家養老金投資組合中超過70%投資于債券和股票兩個資產類別。在我國，推進養老金入市的聲音一直存在，并進行過幾次方案設計，但最終屢因反對的聲浪太盛而偃旗息鼓，反對入市的主流意見是：老百姓對于把“保命錢”放入陰晴不定的股市并不放心。因此，資本市場的規則應當優先滿足“公眾基金”的安全與獲利。

在這一規則下，“公眾基金”應被賦予資本市場的優先權，包括一級市場的保薦上市權、優先獲益權和在二級市場實施有利于戰略投資者的差異化規則（詳細討論見下文）。應該指出的是，要有多個“公眾基金”在資本市場上競爭。這些機構最好不受政府管轄，是市場上的職業經理人管理的獨立機構。之所以如此，就是避免“公眾基金”成為政府實現宏觀經濟目標的工具。“公眾基金”的目標就是公眾資產的保值增值。由于“公眾基金”的這一屬性，任何損害“公眾基金”收益的市場操作，都將背負巨大的道義責任。

目前，各國資本市場企業上市途徑主要是審批和注冊兩種。這兩種辦法都解決不了尋租和信息不對稱問題。

1950年以前，美國散戶投資者出股比例曾高達94%，結果是內幕泛濫，遍地老鼠倉。毫無鑒別企業能力的大量散戶被欺詐掠奪，如今剩下的散戶不到5%。其余散戶不得不被迫退出，或將投資交給機構打理。2002年美國世通公司虛構營業收入90億美元，虛增總資產110億美元，美國證監會對其罰款75億美元，首席執行官被判25年監禁。這說明，美國的注冊制如此“嚴刑峻法”，造假欺詐也沒有禁絕。

中國散戶與機構比例遠高于美國。據中國證券登記結算公司統計數據顯示，截至2015年末，流通市值在10萬元以下的賬戶比例高達71.56%，而市值在50萬元以下的賬戶比例更是超過93%。一旦實行注冊制，殼公司大量退市，加上過高的估值，勢必導致中小散戶再次失血。1995年至2012年，紐約證券交易所有3052家公司退市，納斯達克有7975家公司退市。2003年至2007年，紐約證券交易所年均退市率6%，約1/2是主動退市，納斯達克年均退市率8%，主動退市占近2/3。這如果是在散戶為主的中國資本市場里，早已導致嚴重的社會問題。這就是為什么在2001年至2007年間，A股上市公司總數從2001年的1120家增加到目前的2800家，上市公司總市值從2001年的5320億元增加到目前的50萬億元；這期間沒有一家退市。迄今為止，滬深兩市總共僅有100余家公司退市，僅占上市公司總數的3%。

由“公眾基金”充當終身保薦人

因此，注冊制并不是“靈丹妙藥”，關鍵要建立終身責任制以消除尋租的空間。 我們認為應該完善現行保薦制度，由“公眾基金”充當終身保薦人。保薦人通常是指根據法律規定為公司申請上市承擔推薦責任，并為上市公司上市后一段時間的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的股票承銷商。我們于2003年引進保薦人制度，作為資本市場的“第一看門人”，在保障上市證券質量、保護投資者利益方面發揮著一定作用。然而，保薦期限過短是一個公認的問題，保薦人往往不能實質承擔后續監督擔保的職責，也存在部分保薦人“薦而不保”以及保薦過程中的嚴重利益輸送，這些都折射出該制度本身依然存在著缺陷和弊端。如果代表全民利益的“公眾基金”對所保薦的企業終身負責并享有優先收益，維持保薦人權利、義務與責任的對等平衡，并將部分原始股的“租值”歸于公眾，對于我國資本市場的長遠發展將具有深遠意義。凡經終身保薦機構評估可以上市的公司，必須把一定比例（比如30%）股份以發行價賣給終身保薦人。這部分股票相當于優先股，擁有分紅、清算的優先權，但不干預企業家的經營。

在新的資本市場里，“公眾基金”是市場的核心，通過分紅和稅收，確保資本市場收益全民共享。由于“公眾基金”可以獲得穩定和安全的收益，因而有巨大的激勵孵化企業上市。由于企業全壽命周期都與保薦“公眾基金”密切相關，因此，保薦機構對企業的經營狀態會密切關注并提供指導。此外，“公眾基金”還可以開放散戶跟進，起到類似理財機構的作用，使散戶可以同證券機構具有接近的市場起點。從而保護大眾資產安全，實現保值增值。

“公眾基金”也是解決貧富差距的社會新實踐。通常的做法主要有兩個：一種就是在生產循環的前端，通過生產資料公有制（也就是“國有企業”）來實現均富的目標。這個制度雖然促進了“公平”但卻損害了“效率”；第二種就是在經濟循環的后端，通過高稅收和轉移支付，實現均富。按照皮凱蒂《21世紀資本論》的觀點，1980年之后，美國等國家，資本收益率始終高于經濟增長率。隨著時間積累，稅收手段根本無法抹平巨大的財富鴻溝。而以“漲價歸公”為特征的“公眾基金”制度，既不同于生產資料公有制，也不同于高稅收的私有制，而是通過資本共有為工具，在整個生產循環全過程，實現社會財富的公平分配。

如何從現有的資本市場過渡到新的資本市場？

可以新舊兩個市場平行競爭，企業和投資人自由選擇不同市場；也可以老股老辦法、新股新辦法，逐步過渡到新規則。不管是哪一種路徑，外資只允許進入按照新規則運行的股票，國有企業必須在新的市場通過“公眾基金”保薦上市，對于企圖退市的企業，應該回收公眾股。

新規則實施后，可以預見的效果是：1）減少市場波動。凡是處于投資區間的股票，都會脫離2015年股市的暴漲暴落。2）減少“惡意收購。估值越低，泡沫越少的企業，越不容易被“野蠻人”敲門。想通過抄底給虛擬財富尋找現金流的渠道被關閉。3）跑贏其他股市。企業不會大規模轉向其他資本市場。因為美歐市場估值并不高（PE18倍、19倍），且“公眾基金”托市的資本市場，風險接近債市。加上美元、歐元量化寬松和大宗貨物貶值導致的貶值風險，中國股市總和回報率不會比世界主要股市更低。4）不會整體暴跌。已經處于高市盈率的股票會失血，如果沒有足夠多低市盈率的股票入市，這部分股票會出現一次性巨貶。只要規定機構不得先于散戶拋盤，下跌就是可控的。由于投資區段市場已與高市盈率區段脫鉤，整體市場依然穩固。5）良幣驅趕劣幣。沒有現金流支撐的殼資源貶值。依靠“編故事”融資的風投要繼續持有到企業產生足夠上市的現金流。想走注冊制市場信息不對稱圈錢的企業會退出上市。6）鼓勵企業分紅。正常經營企業會加大分紅以避免市盈率升入高風險區段。7）投資取代投機。依靠信息不對稱和場外交易套利的券商、風投、基金、投行等機構投資者會大量離場。但因其占股市交易量不超過30%，正好由“公眾基金”抄底，因此不會對股市造成顛覆性崩盤。8）吸引風險厭惡投資者。偏好低風險的投資組合（政府儲蓄、主權基金），會加大低風險投資區間股票的權重。

“社會主義”資本市場

新的資本市場有兩個核心設計：第一，“公眾基金”終身保薦上市和優先獲益；第二，資本市場差異化處理機制。兩個制度組合起來，共同服務于社會財富共享和扶持實體經濟兩大目標，以期兼顧公平效率、富民強國。

股市作為投資收益最高的市場，普遍被各國養老金等作為保值增值的工具。“公眾基金”的設計，進一步強化了公眾利益的優先地位。在這個規則下，“公眾基金”會更安全、更保值。看上去的不平等，恰恰體現了社會主義制度的社會財富再分配的原則。由于每一個上市企業都對公眾財富有直接的貢獻，其“道德資產”會保護其經營行為得到更多公眾支持和輿論保護。將上市企業通過對公眾利益貢獻有無、多寡加以區分，有利于制定不同的企業政策和稅收政策（對非上市公司和外企更多抽稅）。

市場差異化的制度設計則主要著眼于減少虛擬經濟對實體經濟的沖擊。沒有區分的市場，造成價值投資者不得不和賭徒在一個桌子上出牌。如何將投資者和投機者分開、將資本市場中的實體經濟與虛擬經濟分開？我們的設計理念類似于都江堰——將灌溉需要的“水”（資本）引入“灌區”（高回報和低風險區段）；將多出灌溉的洪水（流動性），分流到下游蓄洪區（高風險區段）和泄洪區（“賭博”區段）。切斷虛擬經濟在實體經濟資本市場上套利的渠道。

市場的競爭，說到底，乃是制度的競爭。資本市場如同競技比賽，如果新的資本規則不如其他的資本規則，就無法吸引高水平的運動員，就遲早會被市場所拋棄。同樣，如果新的制度更合理、更少黑幕交易，就會吸引更多的玩家。毫無疑問，在市場統一性、流動性和超額回報方面，新的資本市場不如現在的資本市場。但如果這個市場對于實體經濟更安全、更有利，就會吸引全球的高品質的企業加入。

肯定有人會質疑“公眾基金”和市場差異化的制度設計，沒有“同股同權”，有悖“公平競爭”原則。但這一制度因為使“公眾”更大地分享了資本市場收益而兼顧公平效率。同高稅收轉移支付相比，這一制度并不會“更不公平”。而未來國家制度的競爭，很大程度上是建立富民強國的基礎上。

沒有完美的資本市場。市場目標不同，規則也不能簡單仿效。不同的規則，吸引不同特長的玩家。中國的特長是實體經濟，資本市場首先必須服從實體經濟的需要。虛擬經濟不能超前發展，就是中國資本市場必須付出的“代價”。

（作者供職于廈門大學經濟學院和王亞南經濟研究院。本文首發于《財經智庫》2016年3月號，經授權重刊，有刪節。）