前文講到，注冊制改革雖然令人向往，但困難不可低估，稍有不慎就會變成“大利空”。2月25日股市莫名暴跌6.4%，據(jù)說和注冊制將在3月1日推出有關(guān)，以致證監(jiān)會不得不在第二天一早出來辟謠。

推行注冊制的一個重要前提是，金融機構(gòu)要能夠接過審查機構(gòu)的棒，完成市場把關(guān)的重任，確保信息披露完備、真實。倘若信息披露不嚴(yán)格、不充分，少數(shù)資質(zhì)不良的企業(yè)上市并演化成類似泛亞和e租寶的事件，反而會欲速不達，導(dǎo)致注冊制改革的倒退。

也許是注意到了這樣的風(fēng)險，當(dāng)前，證監(jiān)會的態(tài)度積極中不乏謹慎。證監(jiān)會的主要領(lǐng)導(dǎo)不止一次強調(diào)，注冊制改革的實施“是一個漸進的過程，發(fā)行的價格和節(jié)奏不會一步放開”，注冊制改革要“加強事中事后監(jiān)管，通過監(jiān)管制度的安排和嚴(yán)格的執(zhí)法來保障發(fā)行人履行誠信的責(zé)任，中介機構(gòu)履行把關(guān)的責(zé)任”。

這里面的要害是，發(fā)行人要“誠信”，中介機構(gòu)要“把關(guān)”。對于資質(zhì)良好的發(fā)行人來說，誠信不是問題，優(yōu)質(zhì)資質(zhì)本來就是他們的“抵押品”。作為有產(chǎn)階級，他們會謹慎行事，以免一夜回到解放前。對于它們而言，上市是為了“更上一層樓”，除非資質(zhì)變壞、走投無路，不會胡作非為。可是對于資質(zhì)不好的企業(yè)來說，誠信就只是個廉價的說辭了，上市對于它們來說，失去的只是鎖鏈，得到的將是整個世界。

問題是，投資者事先并不了解企業(yè)的資質(zhì)。從保護中小投資者的角度，我們不妨從嚴(yán)把關(guān)，先做“有罪推定”。各位看官不要以為這是筆者偏頗的“創(chuàng)意”，事實上，美國證券法就是這么規(guī)定的——一旦訴訟發(fā)生，舉證的責(zé)任在被告而不是原告。

當(dāng)然從嚴(yán)把關(guān)下，即便資質(zhì)良好的企業(yè)，在上市過程中也要付出較高成本，比如傭金、會計費、律師費等等。但不妨將此看作維護市場健康運行必須付出的代價，是一種“必要的浪費”。否則，股市如騙局，大家都沒得玩了。

對于資質(zhì)不好的企業(yè)，一旦發(fā)現(xiàn)，必須重罰。目前我國的情況是，處罰太輕，不足以威懾潛在的造假者——造假獲利的數(shù)量級是億，而處罰的數(shù)量級是幾十萬，不到百分之一，根本起不到威懾的作用。比如說，花50萬做個假賬融資一個億，即便抓住了罰款50萬，總共成本也就100萬，仍舊是一本萬利，何樂不為？

相比較而言，美國對于欺詐的處罰嚴(yán)厲得多。上市公司的主要高管必須對公司財務(wù)報告的真實性負責(zé)，一旦財務(wù)報表被證實存在違規(guī)不實之處，將按證券欺詐被判處最高達25年的刑期，并處高額罰金。

這里不妨舉個著名的例子。2002年，風(fēng)光一時的安然公司涉嫌財務(wù)欺詐，丑聞曝光后，被美國證交會罰款5億美元，股票從道瓊斯指數(shù)除名并停止交易。“安然事件”后，公司多名高管入獄，CEO杰弗里?斯基林被判刑24年罰款4500萬美元，財務(wù)欺詐策劃者費斯托被判6年監(jiān)禁外加2380萬美元罰金，創(chuàng)始人肯尼思?萊雖因訴訟期間去世撤銷刑事指控但仍被追討1200萬美元賠償金。此外，安然投資者通過集體訴訟獲得高達71.4億美元的和解賠償金。

發(fā)行人被罰，中介機構(gòu)也難逃其咎。安然財務(wù)欺詐的幫兇安達信因妨礙司法公正被判“有罪”后破產(chǎn)，退出從事了89年的審計行業(yè)。從此，全球“五大”會計師事務(wù)所變成了“四大”（只剩下畢馬威、安永、德勤和普華永道）。投資銀行也未能獨善其身，因涉嫌財務(wù)欺詐，花旗集團、摩根大通、美洲銀行等被判向安然破產(chǎn)的受害者分別支付20億、22億和6900萬美元的賠償金，總額高達42億6900萬美元。

“安然事件”后，美國出臺《薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes Oxley Act) ，保護投資者利益。除了規(guī)定對欺詐的重罰措施以外，還有更有趣的一條，就是“舉報有賞”。如果舉報信息最后導(dǎo)致100萬美元以上罰款，舉報者將可以得到相當(dāng)于罰款金額10%至30%的獎金。2013年，SEC宣布給予一位舉報者1400萬美元獎金。當(dāng)然，為了保護舉報人，SEC并未透露檢舉人的信息。

從“安然事件”中，不難看出美國對于市場欺詐者處罰之嚴(yán)。企業(yè)上市有各種好處，比如融資，比如擦亮企業(yè)品牌，比如增信，這是對于企業(yè)的“獎”。好處大家都想要，只有“重罰”欺詐行為，才能有效防范渾水摸魚，保護投資者利益，保障市場運行。

安然的例子，是對已經(jīng)上市的公司。美國法律對于上市欺詐的處罰同樣嚴(yán)厲，包括行政、刑事、民事三重處罰。行政處罰就是拒絕注冊，對已經(jīng)注冊的公司簽發(fā)停止令，其實就是退市了。刑事處罰是對不實、不完全、誤導(dǎo)性披露的責(zé)任人處以不超過1萬美元罰款和5年以下監(jiān)禁。注意，這個處罰基于不實披露行為的發(fā)生，而并不考慮相關(guān)行為是否產(chǎn)生了后果。

民事處罰，則是要賠償不實披露帶來的損失，以及承擔(dān)訴訟費用。這個金額可以是天文數(shù)字。訴訟的原告不僅限于一級市場，還包括二級市場的投資者。原告不需要證明損失和不實披露的關(guān)系，而只需自證在購買資產(chǎn)時不知道相關(guān)披露為不實。至于被告的范圍，則不僅包括發(fā)行人和所有主要高管和相關(guān)人（發(fā)行人、執(zhí)行官、財務(wù)官、控制人、會計、董事、合伙人等），也包括相關(guān)專家（會計師、工程師、估價師等）和中介機構(gòu)（注冊登記的每一個承銷商）。一旦發(fā)生訴訟，舉證的責(zé)任不在原告，而是在于非發(fā)行人被告，要求他們做到盡職調(diào)查。

這里需要強調(diào)的，是對中介機構(gòu)的處罰。安達信是百年老店，一下子就破產(chǎn)了，幾大投行也付出了四十多億美元的罰金。換一個角度看，幾大投行財大氣粗，交得起四十多億美元的罰金，何嘗不是從以往的證券業(yè)務(wù)掙來的？為了保住回報豐厚的業(yè)務(wù)，行事自然應(yīng)當(dāng)更加小心。

注冊制下，個體企業(yè)面對上市“誘惑”，往往愿意鋌而走險賭一把。這時候，讓機構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任，進行把關(guān)，就變得很重要，因為它們有聲譽、資本、和未來收益流做“抵押品”。

反觀國內(nèi)中介機構(gòu)，則似乎遵循著另外一套邏輯。業(yè)內(nèi)都知道，會計師、審計、律師事務(wù)所等機構(gòu)為了爭搶業(yè)務(wù)，“非常配合”企業(yè)客戶的需要，反正大家都差不多，罪不責(zé)眾。至于信譽，本來就沒什么信譽，又有什么好維護的呢？

說來悲哀，我國大力發(fā)展金融機構(gòu)這么多年，付出了不少的努力，始終沒能建立起機構(gòu)的信譽。當(dāng)然，機構(gòu)也不是完全沒信譽，一旦出了問題往往有政府撐著，也許可以這么說，現(xiàn)有機構(gòu)的信譽大半來自政府。

現(xiàn)在要推注冊制，要更多依賴市場，實質(zhì)是讓市場在選擇上市企業(yè)中發(fā)揮決定作用，這和十八屆三種全會的決議中“使市場在資源配置中起決定性作用”的精神是一致的。這樣一來，現(xiàn)有機構(gòu)的信譽就不夠用了，而相應(yīng)地，注冊制也就不可能一步到位。

說到底，市場不是一個抽象的概念，而是一套實實在在的運行機制，包括機構(gòu)、規(guī)則、獎懲機制。在市場從抽象的概念上升為具體的存在之前，注冊制注定要生存在襁褓之中，喜不喜歡都一樣。注冊制如何走出襁褓，將考驗國人的智慧。