文 | 山核桃

恒立液壓（601100.SH）正迎來而立之年的第一道關卡。

對于這家低調的液壓件龍頭企業，大多數人有兩個印象：一是老板汪立平靠著賣挖掘機零部件成了常州首富；另一件則是總理來江蘇常州考察，在一眾企業中點名了恒立液壓：“（恒立）不僅要永恒立起來，而且要勇敢立在潮頭。不光有恒心，更要做成恒業。”

相比之下，另兩條信息則容易被忽略。

9月1日，恒立液壓（以下簡稱：恒立）發布了常州史上最大的定增計劃——擬通過非公開發行股票募集資金50億元。募資用途為恒立墨西哥項目、線性驅動器項目、恒立國際研發中心項目、通用液壓泵技改項目、超大重型油缸項目等。

另一個消息則是：在恒立亮眼的半年報下，股價持續走低。據財報顯示：2021年上半年，恒立液壓實現營業總收入52.27億元，同比增長51.3%；實現歸母凈利潤14.1億元，同比增長42.87%，截至9月7日上午收盤，恒立總市值達1251億元。

但好業績似乎并未被寫進股價，曾因成長確定性高而被稱為“液壓茅”的恒立，資本認同度正在下降。據財經無忌梳理，從年初137.66元的高值到如今在93元上下徘徊，恒立跌幅超30%。今年5月10日，恒立更是上演“閃崩”行情，股價近乎腰斬。

乏力的股價背后是市場的擔憂。一面是作為液壓件最大下游的工程機械或迎來周期性的下行；另一面則是海外擴張帶來的成本與技術壓力。距離做成“恒業”，對于“大國重器”而言，恒立注定還有很長的一段路要走。

“窮人的創新”能成事

與如今諸多的制造型企業類似，恒立從小作坊起家，乘著“國產替代”的東風，削尖了腦袋，擠進國內外機械大客戶的供應商名單中，這一過程實屬不易。也正因解決了高端液壓件被“卡脖子”的痛點，在三一重工、徐工等行業龍頭客戶的背書下，恒立得以扶搖直上。

在工程機械領域，占據成本約七成的液壓件被視為“芯片”，一句“得液壓件得天下”足以佐證液壓件行業的特點——高技術壁壘、高盈利、高資金投入。在1980年前，我國大量液壓件廠往往是在仿制前蘇聯的零部件。當時雖然產品單一且結構笨重，但尚能滿足下游主機廠需求。而隨著下游應用端需求擴展，產能不足與技術落后的問題逐步浮出水面，掣肘著行業的整體發展。

因此，1980年后，技術引進與國產替代成為了這一時期的發展主線。而在液壓件領域中，最為典型的正是液壓油缸。從選擇入局液壓油缸開始，注定了恒立在這一領域的議價權，這一“高起點”的決策與技術員出身的汪立平不無關系。

1990年，汪立平在無錫成立了無錫恒立液壓氣動有限公司，這一家庭作坊式的鄉鎮企業是恒立的起點。隨后，他借著氣動企業發家積攢下來的資金以及自學東北工學院工程機械課程知識，帶領恒立逐步由一家生產低端器件的企業轉型為一家液壓件企業。押注液壓油缸在當時的同行眼里并不是一門可以賺錢的生意。一方面在于市場需求小，當時的挖掘機廠商的需求并不大；另一方面是產業化難度巨大，不僅需要大量的資金投入，還需得到挑剔的主機廠的認可。

但汪立平不以為意，反倒是舉全廠之力攻克液壓油缸難題。據他后來回憶，早期的一百只液壓油缸發出去試用時，有七八十臺都會因為漏油而發回來檢修，“報廢扔掉重新做”成為那時恒立的常態。

功夫不負有心人。1999年，恒立終于成功研發出挖掘機專用油缸，在技術上撬開了川崎重工等國外巨頭長期壟斷的市場。

除了技術優勢，恒立更低的價格決定了這家公司的領先地位。學者曾鳴曾將此類中國制造的的價格優勢稱為“窮人的創新”。在他看來，這是“世界工廠”提供給全球的新價值方程式。與川崎重工、博世力士樂等巨頭相比，在液壓油缸領域，恒立的交付期與市場反應速度較快（川崎的交付期為3-4個月、力士樂為6個月、恒立只需1-2個月）。

“技術+價格”優勢，讓恒立排除困難，于2010年成功進入全球工程機械龍頭卡特彼勒供應鏈。在大客戶的信任背書下，其奠定了行業龍頭地位。

液壓油缸所取得的階段性勝利，讓恒立看到了單一品類國產化替代所產生的巨大紅利，后者因此在液壓件產業鏈中擁有了強大的議價能力。數據顯示：2020年，恒立的挖機油缸銷量份額已超五成。也就是說，無論是對上游鋼材等原材料廠商，抑或是對下游的終端主機廠，恒立均具備強大的把控能力。

受困工程機械周期

成也挖機油缸，困也挖機油缸，如今恒立股價與市值的低迷，或許正是工程機械周期性的真實縮影。縱觀恒立創立以來的發展歷程，也不斷印證著這一觀點。

2009年至2011年，受四萬億投資內需拉動方案影響，處于基建前端的挖掘機行業迎來發展春天。據中國工程機械工業年鑒數據：2009年至2011年，國內挖掘機銷量由108394臺上漲至194961臺。一位三一重工的員工曾向媒體表示：“2011年全國賣了17萬臺，占全世界銷量的一半。”

市場供不應求，“挖掘機神話”就此誕生。與之相對應的，恒立的挖機油缸份額，也從2008年的13%快速提升至2011年的26%。

但自2011年下半年起，政策刺激結束，挖掘機銷量暴跌，進入持續五年的低迷期。這一時期，三一重工、徐工等機械龍頭營收大幅衰退。數據顯示：自2012年，三一重工營收逐年下降，2016年營收為232.8億，不及2011年營收的一半。

低迷之下，一損俱損。恒立在2012年到2015年間，經營業績呈現疲軟，凈利甚至不及上市前。但此刻的汪立平并沒有閑著，再度將視角轉向研發領域。在大多數液壓企業選擇謹慎收縮產能時，恒立選擇了逆向擴張，其主要體現在以下三大方向：

首先是加大研發投入，重金聘請國外人才。2012年至2015年，據恒立財報數據顯示：研發投入率一路上升至7.99%，達歷史最高值。與向來重視研發的國外巨頭相比，恒立并未輸陣。據東吳證券分析：川崎重工研發費用率維持在3%左右，而本就以高研發投入為立身之本的力士樂，研發費用率則在6%左右。

而為了尋求人才，汪立平曾前往德國，用三個月時間在一位德國專家工作單位附近的咖啡館蹲守。這位德國知名專家最終被汪立平“求賢若渴”的精神所感動。到2017年底，恒立研發人員共計372人，占總人數的10.89%。其中不乏來自國內外的行業權威專家。

其次，恒立逐步將視野轉向海外，加速并購腳步。2012年，恒立并購上海立新液壓有限公司，同年成立美國和日本分公司；2015年，恒立與德國哈威集團達成戰略合作，成功收購柏林哈威InLine柱塞泵工廠。

值得一提的是，哈威InLine是德國工業4.0的代表性企業，此次收購被業內人士視為跨國界的“強強聯合”。哈威背后所蘊含的，不僅是德國先進的技術模式，更是一脈相承的管理模式，這顯然與汪立平的戰略方向不謀而合。他曾多次赴國外企業考察，得出的結論是：“與國外先進液壓制造企業相比，員工素質的差距巨大。”

最后，恒立加速產品系列化，努力跳出挖掘機周期桎梏。正如上文提到，液壓件產業鏈中，最大應用下游為挖掘機，因此拓展產品應用領域是治標之策。為此，恒立一方面在液壓油缸領域轉向應用于起重機、高空作業平臺等各種機械的非標準油缸；另一方面則是將觸角深入液壓產業鏈上游的液壓泵閥、精密鑄件等領域。

汪立平這樣做的原因很簡單——這根本就是一場“少數人的游戲”。在產業低迷期，行業必將迎來新一輪洗牌。由于液壓泵閥與精密鑄件均屬于高技術工藝，因此缺乏資金與技術沉淀的中小企業注定無法參與。而恒立則憑借著挖機油缸的先發優勢，拓寬產品線，逐步形成了多樣的產品品類。

財報顯示：2020年，非標油缸收入合計14 億元，占油缸板塊收入約三成。2021年半年報，非標準油缸收入收入達8.45億元，同比增長46%。

而液壓泵閥領域則在2021年上半年首次超過挖機油缸。數據顯示：今年上半年，泵閥板塊收入占總營收比重約40%，成為第一大收入來源。

對于恒立來說，工程機械的周期性其實是一枚硬幣的正反兩面。正如人們對繁榮與衰退關系的論調：“衰退不是繁榮的對立面，而是作為繁榮的一部分永存。”

尋找增量優化存量

2020年，汪立平曾公開表示：“我認為恒立處在非常危險的時期，75億的銷售，其中75%的份額來自于挖掘機，隨著挖掘機行業而大起大落。”

這份危機感正與近日推出的50億元定增計劃相呼應。恒立想做的，就是要通過擴張產能，以應對下游周期波動。

關于此次定增計劃，恒立方表示，募資將用于為恒立墨西哥項目、線性驅動器項目、恒立國際研發中心項目、通用液壓泵技改項目、超大重型油缸項目等建設。

恒立著重兩手抓：一是尋找國外增量市場，二是優化國內存量市場。

2020年全球液壓件市場規模達2580億元，其中博世力士樂、派克漢尼汾、伊頓、川崎重工市場位列前四，合計市場份額為34.8%，呈現波動下降趨勢。而原因就在于，恒立液壓、艾迪精密等中國液壓件龍頭快速崛起。以恒立液壓為例：2012年-2020年，8年間全球市場占有率由0.5%上升為3.0%。

橫向對比，位列前四的世界跨國液壓公司，它們大多已有半個多世紀的發展歷史，并且已經邁入了產業集團化發展的穩定期。

對恒立液壓而言，其國際化市場開拓剛剛開始。公開資料顯示：恒立目前在中國、德國、美國、日本、印度分別建有四個液壓研發中心與九個生產制造基地，主要市場涵蓋20多個國家和地區。上述提到的恒立墨西哥項目總投資為12.27億元，該項目將主要針對北美市場。而為保證技術研發的成果快速落地，恒立國際研發中心項目也將為其提供技術支撐。

盡管美國是全球液壓的最大市場，具有廣闊的市場前景，但競對兇猛。首先，川崎重工因產品種類多元，2020年美國營收占比超三成，是其第二大營收來源。作為液壓技術的原創國，美國本土企業派克漢尼汾的液壓產品主要市場正在歐美國家，其中墨西哥、加拿大、德國三國的出口額占比約四成。

對于初來乍到的恒立液壓而言，所要面臨的不僅是出海風險，更是早已實現本土化的國際巨頭。

另一面則是存量的升級，主要體現為超大重型油缸項目、通用液壓泵技改項目的建設與優化。

事實上，種種考量都是為了升級現有基礎設施，解決產能不足，并進一步優化恒立現有的收入結構。

可以想見，對于汪立平這位創業老將而言，恒立正在開啟一條國際化的新故事線。但與巨頭的差距，注定了這是一門慢火細燉的生意。作為液壓件的優秀標的，高估值的恒立已被視為中國的“單項冠軍”，但離成為“世界的單項冠軍”，尚有一段距離。

恒立需要的是恒久的耐心與時間。正如紀錄片《大國重器》里說的那樣：“制造強國已漸行漸近。中國正在用自己的方式，縮短從制造大國到制造強國的距離。”