一、證券市場為何需要保護投資者

證券市場是一個圍繞資本流動的要素市場，在這個要素市場中，發行人和投資者、投資者和投資者在圍繞“資本”這個要素的前提下展開價格的博弈。在前述關系中，投資者是資本市場非常重要的主體要素。

比如，在一級市場，如果沒有投資者的參與，發行人就無法成功出售證券募集資金，資本這個要素就不會從投資者處流向發行人處，這也就無法完成資本從“資金”向“資產”轉換的過程；而在二級市場，雖然是投資者與投資者之間圍繞標的證券價格的博弈，資本沒有進入到實體經濟，但二級市場反映了投資者對于標的證券投資價值的判斷，是標的證券未來價值的現有變現價值，代表著資本市場對于發行人未來發展前景的判斷，這也是“資本市場是實體經濟晴雨表”的道理所在。

作為一個高度依賴信用的資源配置引導機制，只有存在一個公平的市場機制才能夠維護投資者進行交易的信心，才能借助于通過大規模的交易引導實現價格發現機制，并由此反向影響一級市場的投融資價格博弈，從而形成新的投融資需求的平衡。

但不得不承認，資本市場又是一個高度的信息不對稱的市場，從歷史經驗上看，為了獲取巨額財富而存在欺詐、操縱市場等不法行為的主體不在少數，而一旦這種欺詐行為泛濫則會引發投資者對資本市場的整體不信任，理性投資者只能選擇“用腳投票”，遠離資本市場，從而使得資本市場成為“無本之本”和“無水之源”。從這個意義上說，證券市場的投資者保護的一切重心，都是在于通過維護市場的公平而維持證券市場這種對“未來價值”的信心。圍繞信心和信任所打造的信用，仍然是資本市場興盛繁榮的第一要義。

二、投資者保護的“出圈”：新證券法實施背景下的新高度

2020年3月1日實施的新證券法規定，“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門注冊。未經依法注冊，任何單位和個人不得公開發行證券”。

2020年2月29日，國務院辦公廳發布的《關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》要求，“及時總結科創板、創業板注冊制改革經驗，積極創造條件，適時提出在證券交易所其他板塊和國務院批準的其他全國性證券交易場所實行股票公開發行注冊制的方案”。

由此，在新證券法全面推進注冊制的背景下，我國證券市場的投資者保護呈現出一種全新的內涵與意義，進而達到一個全新的投資者保護高度。

首先，在市場準入的前端，新證券法投資者保護的理念，是從原先核準機關在保護投資者宗旨下所進行的“準入價值判斷”轉向“賣者盡責，買者自負”。在“賣者盡責，買者自負”的理念下，證券監管機關不再對發行人的價值進行主觀判斷，而是在要求發行人進行充分披露基礎上交由市場進行判斷。由此，證券投資價值本身的好與壞，不再是監管機關幫投資者把關，而應該交由市場主體自行把關，進而形成“政府與市場”在準入機制上的“放管服”轉向。

其次，除內幕交易、操縱市場這類常見行為外，與境外成熟資本市場損害投資者行為類型稍顯不同的是，我國證券市場侵害投資者的行為，往往主要集中于大股東侵害上市公司利益進行損害小股東的行為。為此，新證券法在投資者保護上加大了實際控制人的法律責任，將特定類型實際控制人納入法定信息披露義務人的范圍，同時將實際控制人對上市公司的證券違法行為推定為有過錯，除非其能證明自己不存在過錯才能免于法律責任，這就為未來更加便利地落實“追首惡”的效果提供了法律保障。

再次，新證券法上諸如投股中心的持股行權、先行賠付規則和特別代表人訴訟都是在制度設計上減少了投資者維權的成本，同時大大加大了違法者可能受到的違法成本。這實際上也是法經濟學理論在證券法領域的一種實踐和體現，即通過“成本-收益”的預期分析，引導市場主體理性決策，減少過去那種因為違法收益大大超過違法成本而造成的“道德風險”。2020年12月26日由全國人大通過的《中華人民共和國刑法修正案》加重了“欺詐發行”“虛假信息披露”的刑事處罰力度，大幅增加了證券違法行為的違法成本。這也是自2020年以來，中國證監會在監管口徑上所強調的“建制度、不干預、零容忍”中的零容忍的意義所在。

三、投資者保護的“出彩”：全面注冊制下的新維度

第一，投資者保護的制度供給要充分相信市場博弈的力量。盡管我國證券市場仍存在“散戶市”的特點，但經過30年的市場發展，這些個人投資者雖不是都身經百戰，但其實也遠已不是當年作為響應國家改革政策而“孤膽入市”的“小白”了，不能說每個個人投資者都是“人精”，但至少大多數個人投資者其實是明白“入市有風險、投資需謹慎”的道理的，個人投資者基于各種原因仍活躍于證券市場這一現象本身就代表著投資者在利益衡量后對于投資風險的一種態度。

因此，在充分博弈的市場中，監管要有“群眾的眼睛是雪亮”的理解，要允許市場通過價格機制的充分博弈（包括做空制度的引入和T+0交易的恢復），要呵護一個市場本身能夠有“用腳投票”的環境和交易制度，不要動輒在“保護投資者”的名義下限制交易、阻礙市場的流動性，只有市場充分流動起來才能保障那種基于對股票價值判斷的不同而存在的交易需求，并在交易需求下的驅動下通過交易行為進一步實現價格機制的“價值發現”功能。

第二，市場充分的博弈并不代表著放任市場主體的行為不管。以首次公開發行股票為例，在注冊制的背景下，其實準入階段是以發行人申報文件“假設為真”作為監管的邏輯起點，但與此同時，為了避免道德風險，應該加強首次公開發行股票全過程的“事中監管”，無論是申報開始還是發行結束，證券監管都可以依據特定的條件啟動對于發行人的核查，使得監管在后端始終處于動態監管的過程。案件查處的目的并不是僅僅針對個案的處理，而是要通過這些監管的案例向市場傳遞證券違法成本高昂的監管信息，由此威懾潛在的違法行為。

在此意義上，所謂的“零容忍”就是無論針對上市前的欺詐發行，還是對發行后的虛假陳述、內幕交易或者是操縱市場，都應該進一步充實稽查隊伍力量，證券監管配置的重心其實應該在于后端的“查”，而不是前端的“審”，這是一種很大的監管理念的轉換與挑戰。

第三，有效的制度還要關注監管制度實施過程中的“成本-收益”分析。要盡量采用“四兩撥千金”的方式，用最小的監管成本實現最大的監管效用。比如，我們要用好新證券法的“行政和解”制度。新證券法雖然引入了行政和解，但在一線的監管過程中，監管人員對于行政和解的采用還是非常謹慎和小心的，最為主要的擔心就是擔心個人擔責問題。

在此問題上，應該推動監管部門與中介機構和解制度的實施，特別是對于作為證券市場“看門人”的中介機構責任這塊可以多采用行政和解方式。在涉及證券發行人欺詐的問題上，對于中介機構采用行政和解既有利于補償投資者損失，也有利于通過個案的和解制度推進對于中介機構盡職邊界的理解，以此推進行業標準共識的產生，并且通過這樣的制度引導“聲譽機制”的引入，使得中介機構的信譽機制能夠起到幫助投資者初步篩選有價值投資標的的作用，這原本也是成熟資本市場對于中介機構機制的竅門所在。

第四，雖然新證券法第95條規定了特別代表人訴訟制度，但根據現有的司法解釋，特別代表人訴訟還不是一個由投股中心等授權機構可以自行發起的“發起式訴訟”，而必須受限于普通代表人訴訟展開的“參與式訴訟”。從現有的司法實踐上看，從個別投資者個人起訴到轉入普通代表人訴訟再到特別代表人訴訟的轉換過程中，由于涉及到最先發起訴訟的原告以及其訴訟代理人在訴訟方式轉換過程中的成本、利益平衡問題，目前的轉換機制在實踐上并不是特別順暢，投資者或者其代理人存在著是否發起民事訴訟的顧慮。

因此，未來如果想要發揮出特別代表人這一訴訟機制的制度優勢，也必須考慮通過合理的成本補償機制使得投資者愿意且有動力提起維權行動，這樣才能實現新證券法下通過加大違法成本來打擊證券違法行為，進行有效預防的立法效果。

（作者鄭彧為華東政法大學國際金融法律學院教授，法學博士）