2021年年初，比特幣價格瘋漲，屢創新高，成為造富神話。

眼見著周圍的人憑借比特幣一夜暴富，聊比特幣的人變多了，各路資金跑步入場。4月14日，比特幣沖上歷史新高64863.1美元。

然而，從歷史新高到幾近腰斬，比特幣只用了40天。一路高歌猛進的比特幣價格在短時間內多次大跌，幣圈顯著降溫。6月22日，幣價跌破30000美元。

比特幣價格經歷了過山車般的暴漲暴跌，泡沫吹起然后崩潰，讓無數炒作者為之瘋狂卻血本無歸。市場并不總是理性的，有人說，比特幣是一個典型的“投機泡沫”，投機者出于狂熱與不切實際的幻覺，產生羊群效應進而營造出的虛假繁榮。

文章選編自：2021年5月出版新書《債務和魔鬼》，阿代爾·特納著

無效率和非理性的市場：真實世界的真相

從1635—1637年的荷蘭郁金香泡沫、1719—1720年的南海和密西西比泡沫，到20世紀20年代后期的美國股市過熱及1929年的崩潰，以及20世紀90年代后期的納斯達克(NASDAQ)過熱。只要金融市場有交易，甚至是真實資產交易，就不僅容易受到非理性繁榮和隨之而來的恐慌與絕望情緒的影響，還容易受到無法解釋的經濟基本面波動的影響。

在一些案例中，如郁金香泡沫中，投資者購買了價格快速上漲的資產，而這些資產的實際“價值”本質上反復無常，比如1636年早秋，一磅名為“Switsers”(泡沫非常嚴重的一類)的郁金香值60荷蘭盾;1637年2月1日，價格達到1400荷蘭盾;兩星期后價格達到了1500荷蘭盾的峰值。在隨后的崩潰中，部分郁金香價格下跌了99%。在其他瘋狂案例中，如南海泡沫中，投資者有時會相信那些完全不切實際的項目故事，其中大多數是欺詐。

這些案例都非常明顯地反映了市場的無效率和非理性。這種現象在突然的市場大崩潰中也展現得非常清楚:1987年10月19日(黑色星期一)道瓊斯工業企業指數從開盤到休市下跌了23%，沒有任何“新信息”能夠證明這種下跌是理性的。

股票市場價格的總體水平持續波動的原因與未來商業情景的新信息并不相關，而且有時顯著偏離對基本價值的任何合理估值。在信息技術泡沫形成和崩潰期間，納斯達克高科技股票指數從1995年7月的1000點上升到2000年3月的5048點，到2002年10月又跌回到1108點。列入指數的所有公司的預期現金流都不能合理地解釋2000年最高點時的總市值。當真相開始顯現，隨后的下跌在所難免。這是非理性繁榮在發揮作用。

為什么會發生泡沫和崩潰

五個因素可以解釋泡沫和隨后的崩潰為什么注定會發生。

第一，人類決策并非完全理性。如安德魯·霍爾丹指出:“在做出困難的跨期決策時，我們完全可能沿著兩條不同的思路。”人的大腦包括能夠耐心地進行理性分析的前額皮質和促使人們做出直覺式情緒化反應的邊緣系統兩個部分。人類是演化的產物，這一方面使人類具備理性思維的能力，另一方面使人類很自然地容易受到羊群效應的影響，因為與身邊的人、同類人和大多數人保持一致是本能的沖動，在人類演化史的某些階段，為了生存下來這種沖動是非常重要的。

第二，如有效市場理論指出的，非理性的影響不是獨立和隨機的，而是高度相關的，不成熟的投資者像羊群那樣行動，他們對未來的看法強烈地受到其他投資者對未來看法的影響。縱然是成熟的投資者也受制于同樣的偏見，因為最終投資者通過觀察管理層相對于市場總體狀況的表現來評價他們的業績，也就是判斷管理層“能否跑贏大市”。

第三，也是非常關鍵的一點，在單只股票或債券的價格出現相對偏離時，理性套利者能將價格快速地拉回到有效均衡水平的理論或許能夠成立;但是，當整個市場總體價格出現偏差時，該理論完全不成立，因為不可能以無風險的方式對沖整個市場。如安德烈·施萊弗曾指出，“套利者認為整個股票市場定價過高時，他不能賣空股票和購買一個替代組合，因為該組合根本不存在……因此套利無助于鎖定整個股市或債市的價格水平。”

第四，由于前三個因素的共同作用，雖然足智多謀的成熟投資者本人不會受困于非理性的羊群效應，但有時進一步推動價格偏離均衡水平的做法對他來說也是完全理性的。凱恩斯有一個著名比喻，將專業投資比作特定形式的“選美”比賽，這在20世紀30年代的報紙上相當流行。在比賽中，“選手必須從100張照片中挑選出6張最漂亮的，誰的選擇與所有參賽選手的平均偏好最接近，誰就獲獎”。因此，成功取決于“推測大多數人認為的這個平均偏好是什么”。但是，大多數人的選擇可能是完全理性的。觀察到價格非理性繁榮的理性投資者能夠在價格上行中獲利，由于他們非常機敏，又能夠在泡沫崩潰前溜之大吉。個人角度的理性行為可能導致集體不穩定和非理性結果。因此，金融市場受到喬治·索羅斯提出的“反射”過程的驅動，推動價格遠離長期均衡水平。

第五，也是最后一點，有效市場假說和理性預期假說兩者都存在缺陷，因為它們未能意識到未來充滿著不可消除的內在不確定性和數學上不可建模的風險。這一特點對于理解金融市場的潛在不穩定性非常重要，但在危機之前經常被主流經濟學家、監管當局和風險管理者忽略。監管當局和金融機構均認為風險價值模型能夠控制不斷擴大的交易風險，實際上卻存在著致命的缺陷。這意味著，市場價格短期大幅偏離均衡水平是必然的。

這些因素解釋了為什么金融市場注定會受到無效率和集體非理性的影響。尤其是，這些因素表明，股票價格、債券價格和收益率的總體水平可能顯著偏離理性均衡水平。

《債務和魔鬼：貨幣、信貸和全球金融體系重建》

作者: 阿代爾·特納

著名金融家阿代爾·特納，解決債務問題的經典之作