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對(duì)于判斷未來(lái)美債走勢(shì)，美債市場(chǎng)在2013-2014年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施Taper期間的變化具有重要參考價(jià)值。那時(shí)，在Taper準(zhǔn)備階段，美債收益率曲線在10年期美債收益率上行的帶動(dòng)下呈現(xiàn)陡峭化；當(dāng)Taper轉(zhuǎn)入實(shí)施階段，10年期美債收益率開(kāi)始觸頂回落，曲線也隨之平坦化。

美聯(lián)儲(chǔ)本次政策調(diào)整的潛在路徑、節(jié)奏，很可能與上次Taper及之后的加息路徑保持一致。上述美債規(guī)律應(yīng)該依然有效，即美債收益率曲線在Taper實(shí)施之前還會(huì)重返陡峭化上升。

但本次疫情給美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)造成了史無(wú)前例的沖擊。鑒于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)的波折性，美債收益率何時(shí)重返陡峭，10年期美債何時(shí)能夠回升至2%以上，取決于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)進(jìn)程，但年內(nèi)依然有很大可能性。

——張濤 中國(guó)金融四十人論壇（CF40）青年論壇會(huì)員、中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部；路思遠(yuǎn) 中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部

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美債收益率曲線何時(shí)重返陡峭化

文 | 張濤 路思遠(yuǎn)

圖 / 攝圖網(wǎng)

今年以來(lái)，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)修復(fù)，失業(yè)率由上年末6.7%已降至6%附近，但通脹指標(biāo)也連續(xù)幾個(gè)月飆升，到6月美國(guó)的CPI、核心CPI已分別升至5.4%和4.5%。就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)反映出的美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行新?tīng)顩r，已經(jīng)令美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整現(xiàn)行政策的必要性大幅提升，而近期公布的美聯(lián)儲(chǔ)6月份議息會(huì)議紀(jì)要顯示，實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部已經(jīng)開(kāi)始討論未來(lái)縮減購(gòu)債（Taper）的條件和路徑。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)在維持聯(lián)邦基金利率0-0.25%的同時(shí)，還保持著每月購(gòu)買1200億美元資產(chǎn)的量化寬松操作，未來(lái)伴隨Taper的實(shí)施，美國(guó)的金融條件必將有所收斂，相應(yīng)對(duì)美債市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)在2013年至2014年期間曾實(shí)施過(guò)Taper，因此，當(dāng)時(shí)美債市場(chǎng)的變化就對(duì)未來(lái)美債走勢(shì)的預(yù)判具有重要參考價(jià)值。

美聯(lián)儲(chǔ)首次Taper期間

美國(guó)通脹與就業(yè)情況

就2013-2014年期間Taper實(shí)操而言，美聯(lián)儲(chǔ)采取了十分謹(jǐn)慎的路徑選擇。2013年6月開(kāi)始吹風(fēng)，2013年12月公布Taper的具體實(shí)施計(jì)劃，2014年1月至10月期間實(shí)施Taper操作，即準(zhǔn)備了6個(gè)月，實(shí)施了10個(gè)月。

另外，就在Taper的前一年，美聯(lián)儲(chǔ)確定了新的貨幣政策框架。2012年1月25日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布FOMC長(zhǎng)期目標(biāo)和政策戰(zhàn)略聲明，明確了2%的通脹目標(biāo)制，而從美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始討論Taper，到2015年12月加息，間隔了兩年半。

由于美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)操Taper時(shí)，采取十分謹(jǐn)慎的路徑，加之當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的通脹壓力并不大，相應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注更多集中在就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)。從實(shí)際情況而言，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)并未因Taper的實(shí)施而中斷或削弱，到了2014年5月，美國(guó)就業(yè)缺口就已基本修復(fù)完成，非農(nóng)就業(yè)由負(fù)轉(zhuǎn)正，即在Taper實(shí)施中段，就業(yè)缺口基本修復(fù)完成。

表1：美聯(lián)儲(chǔ)首次Taper期間的通脹和就業(yè)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

美聯(lián)儲(chǔ)首次Taper期間的美債

由陡峭上升轉(zhuǎn)為平坦下行

在Taper準(zhǔn)備階段（2013年6月至12月），美債市場(chǎng)就已經(jīng)開(kāi)始“price in”美聯(lián)儲(chǔ)的政策變化，美債收益率呈現(xiàn)陡峭化上升。期間，受制于零下限利率政策環(huán)境，2年期美債收益率最高僅上行了25BPs，10年期美債收益率則最高上行了96BPs。

而真的到了Taper實(shí)施階段（2014年1月至10月），伴隨政策落地，美債收益率轉(zhuǎn)為平坦化下行。期間，10年美債最大下行了86BPs，而2年期美債收益率在零下限政策利率環(huán)境下，基本保持了穩(wěn)定。

綜上，Taper期間美債市場(chǎng)變化的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律為：在Taper準(zhǔn)備階段，美債收益率曲線在10年期美債收益率上行帶動(dòng)下，呈現(xiàn)陡峭化；當(dāng)Taper轉(zhuǎn)入實(shí)施階段，10年期美債收益率階段性開(kāi)始觸頂回落，曲線隨之也開(kāi)始平坦化。

圖1：美聯(lián)儲(chǔ)首次Taper準(zhǔn)備階段和實(shí)施階段美債收益率和曲線變化情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

當(dāng)前美國(guó)通脹、就業(yè)情況

以及再次實(shí)施Taper的時(shí)機(jī)

本次疫情給美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)造成了史無(wú)前例的沖擊，并且受疫情反復(fù)的影響，本輪美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)呈現(xiàn)波折起伏態(tài)勢(shì)，與2013年至2014年首次Taper前后就業(yè)市場(chǎng)的持續(xù)修復(fù)顯著不同。

例如，2020年4月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)缺口高達(dá)2236萬(wàn)人，失業(yè)率高達(dá)14.8%，到去年末，非農(nóng)就業(yè)缺口修復(fù)了1200萬(wàn)，月均修復(fù)速度為154萬(wàn)，今年上半年又進(jìn)一步修復(fù)了300多萬(wàn)，但月均修復(fù)速度降至54萬(wàn)；而在2013年6月至2014年10月間，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)不僅持續(xù)，且呈改善態(tài)勢(shì)。

如果按照今年就業(yè)市場(chǎng)月均54萬(wàn)的修復(fù)速度，非農(nóng)就業(yè)缺口基本修復(fù)完成尚需12個(gè)月，即到明年6月末。如果疫情形勢(shì)和疫苗進(jìn)展均呈現(xiàn)加速改善的話，就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)速度則會(huì)加速，例如若按照2020年4月至2021年6月期間111萬(wàn)的月均修復(fù)速度推算，非農(nóng)就業(yè)缺口只需6月就基本修復(fù)完成，即到今年年底。

圖2：美國(guó)非農(nóng)就業(yè)缺口修復(fù)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

表2：疫情以來(lái)美國(guó)通脹和就業(yè)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

如果按照美聯(lián)儲(chǔ)首輪Taper的經(jīng)驗(yàn)，只要能夠保持住今年以來(lái)月均54萬(wàn)的修復(fù)速度，再考慮到通脹給美聯(lián)儲(chǔ)的政策壓力，那么在今年年底或者明年年初，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)進(jìn)入Taper實(shí)施階段，目前正處于Taper準(zhǔn)備階段。

類似首輪Taper，美聯(lián)儲(chǔ)還在去年修正了貨幣政策框架，將通貨膨脹目標(biāo)制調(diào)整為平均通脹膨脹目標(biāo)值；而按照6月份美聯(lián)儲(chǔ)公布的加息預(yù)期點(diǎn)陣圖，2023年末之前美聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)始加息，恰好也是開(kāi)始討論Taper兩年半之后，這兩點(diǎn)信息則顯示出美聯(lián)儲(chǔ)本次政策調(diào)整的潛在路徑、節(jié)奏，很可能與上次Taper及之后加息路徑保持一致。

因此，雖然6月份以來(lái)美債收益率階段性平坦化——2年期美債上行了10BPs左右，10年期美債收益率下行了30BPs，但按照本輪美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整與上輪保持路徑依賴的預(yù)設(shè)，那么首輪Taper期間美債的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律應(yīng)該依然有效，即美債收益率曲線在Taper實(shí)施之前，還會(huì)重返陡峭化上升。

若我們將6月份美債視作重返陡峭化的起點(diǎn)，那么10年期與2年期美債的利差預(yù)計(jì)將升至200BPs左右，同期10年期美債收益率大概率升至2%上方，待到Taper進(jìn)入實(shí)施階段，美債曲線才會(huì)轉(zhuǎn)入平坦下行。

圖3：美聯(lián)儲(chǔ)再次討論Taper以來(lái)美債收益率和曲線變化情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

不過(guò)鑒于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)的波折性，美債收益率何時(shí)重返陡峭，10年期美債何時(shí)能夠回升至2%以上，則取決于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)進(jìn)程。

換而言之，我們之前關(guān)于“年內(nèi)10年期美債收益率會(huì)升至2%以上”預(yù)期，面臨美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)波折性的挑戰(zhàn)，但我們覺(jué)得年內(nèi)依然有很大可能性，另外對(duì)于本輪10年期美債收益率峰值水平，我們繼續(xù)維持2%上方的判斷。

原標(biāo)題：《美債收益率曲線何時(shí)重返陡峭化》

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