2015年7月31日和8月1日，滬深交易所共對34個具有程序化交易特點、頻繁申報或頻繁撤銷申報、涉嫌影響證券交易價格或其他投資者的投資的賬戶采取了限制交易措施，證監會和交易所啟動了相關調查。這份名單包括了司度貿易有限公司的賬戶，該公司與以“高頻交易（High-frequency Trading）”為特點的美國著名對沖基金公司Citadel LLC有關。

一石激起千層浪，Citadel和“高頻交易”走出了金融圈子，被推到了廣大公眾面前。

7月31日晚間，中金所宣布調整交易手續費，增加了申報費這一新的收費類型；8月3日晚間，滬深交易所又修改了融資融券規則，將融券賣出和還券環節操作從“T+0”修改為“T+1”。兩次調整都被認為與限制高頻交易有關。

基于中國法律，作者認為，運用計算機程序進行快速、高頻證券、期貨交易的手段本身是中性的，但個別高頻交易策略存在操縱市場的嫌疑，并可能在執行過程涉及其他違規行為。

作者建議，對通過高頻交易操縱市場行為的認定，除了貫徹行政法治和審慎監管的原則，還應當著眼于長遠制度建設，并對市場操縱行為的主觀要件進行適當的限定。

高頻交易與中國法下的市場操縱行為

據悉，中國的證券和期貨監管法規體系并未專門就高頻交易的監管作出規定。

一般來說，高頻交易只是一種通過計算機程序實現、帶有特定交易特征和邏輯的交易手法，并不自帶“善意”或“惡意”的屬性。但是，某些高頻交易的策略和手法，的確存在誤導市場的意圖并且借助了交易引起的市場變化，存在著操縱市場的重大嫌疑。

作者認為，對于這些高頻交易手法，無需專門立法，根據我國《證券法》和《期貨交易管理條例》（下稱“《條例》”）就可以進行監管和處理。

1.中國市場對高頻交易的限制

須注意的是，中國證券、期貨市場的交易規則很大地限制了高頻交易以及通過高頻交易操縱市場的可能性。股票市場的T+1制度導致高頻交易基本上不太可能以股票為標的資產；在股指期貨市場，交易所規則限制了期貨投機商的倉位，對套保交易又實施備案制度。

因此在中國證券、期貨市場進行的高頻交易還無法達到其在歐美證券、期貨市場的速度和交易額，也難以作為市場操縱手段實現巨額謀利。

2.可能涉嫌的市場操縱行為類型

從高頻交易的策略和行為方式來看，若干種高頻交易策略有意圖地扭曲證券或期貨交易價格，制造虛假交易需求，使證券交易價格或交易量發生異常，或形成虛擬的交易價格或交易量水平，并從被扭曲的交易價格中產生或擴大利潤。

準做市策略和流動性檢測策略可能涉及利用資金或信息上的優勢連續買賣合約，從而影響其他投資者的判斷和決策，影響證券交易價格或交易量的行為。

所謂“買賣”不僅限于實際成交的買入或賣出交易，也包括未成交的買賣申報。這種行為可能被認定為《證券法》第七十七條第一款第（一）項或《條例》第七十一條第一款第（一）項的連續交易操縱證券、期貨市場行為。

自動做市商策略和趨勢引發策略還可能涉及做出不以成交為目的的申報、并在達成交易前撤銷申報，從而影響其他投資者的判斷和決策，影響證券交易價格或交易量的行為。這種行為涉嫌虛假申報，可能被認定為《證券法》第七十七條第一款第（四）項“以其他手段操縱證券市場” 的行為或《條例》第七十一條第一款第（五）項“其他操縱期貨交易價格” 的行為。

如果高頻交易行為人與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券、期貨交易，或者在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，并通過預先設定的計算機程序執行，影響證券交易價格或者證券交易量，這種行為還涉嫌構成《證券法》第七十七條第一款第（二）、（三）項或《條例》第七十一條第一款第（二）、（三）項的約定交易操縱或洗售操縱行為。

如果高頻交易行為人在收盤前或在其他計算相關證券的參考價格或者結算價格或者參考價值的特定時間，通過拉抬、打壓或鎖定手段，影響相關證券的參考價格或者結算價格或者參考價值，這種行為還涉嫌構成尾市交易操縱或特定時間的價格或價值操縱，可能被認定為《證券法》第七十七條第一款第（四）項“以其他手段操縱證券市場” 的行為或《條例》第七十一條第一款第（五）項“其他操縱期貨交易價格” 的行為。

另外，高頻交易行為需要在極短時間內完成巨大的交易量。如果法人投資者借用他人名義開設倉位，這種行為違反《證券法》第八十條禁止法人“非法利用他人賬戶從事證券交易”的規定，也將引起沒收違法所得和罰款等法律責任。

3.頻繁申報與頻繁撤銷申報

頻繁申報和頻繁撤銷申報都是高頻交易的典型特征。至于頻繁申報和頻繁撤銷申報是否構成市場操縱行為，應當根據行為人的交易策略、資金情況、交易執行前的市場情況、頻繁申報或頻繁撤銷申報的原因、對市場波動的影響等因素，進行綜合判斷。

比如，如果行為人存在大量買入對沖風險或賣出股指期貨套現的需要，但由于受到每個訂單合約手數的限制，不得不大量、頻繁申報，且大量訂單因無法達成交易、根據交易規則被撤銷，而這種頻繁撤銷又不符合行為人的利益，則這種行為被認定為市場操縱行為的風險就很小。

根據澎湃新聞引述上海證券報8月3日報道，被上交所限制交易的某賬戶在7月8日的交易中，累計申報賣出近16000筆，累計申報賣出金額超過15億元，申報賣出后的撤單率高達99.18%。這種頻繁申報會干擾正常價格信號，容易對市場和個股產生助漲助跌的效用、影響市場穩定。

如果行為人通過這種頻繁申報和撤銷申報配合其交易策略、實現或擴大獲利，被認定為市場操縱行為的可能性就較大。

4.市場操縱行為的主觀要件

對于市場操縱行為的主觀過錯要件，2005年《證券法》修改時刪除了“獲取不正當利益或轉嫁風險”的要件；《證券市場操縱行為認定指引（試行》也沒有要求“不正當獲利或者轉嫁風險”的目的。因此，市場操縱行為的主觀要件是當事人“操縱市場”的故意，而不是“不正當獲利或者轉嫁風險”的故意。《期貨交易管理條例》的規定與《證券法》類似。

對行為人“操縱市場”的故意的認定，作者認為應當十分嚴格和審慎，并以限于直接故意為妥。

很多大宗證券、期貨交易行為都會引起市場價格的波動，因此，存在合法影響市場的行為。如果出于降低監管者舉證難度的目的，對主觀要件的認定把握過寬，將“放任”心態也納入“操縱市場”的主觀要件，就可能形成客觀歸罪的風險，錯誤地涵蓋了或混淆了正常的市場交易行為，將背離了市場操縱規制的立法目的和監管邏輯。

行政法治要求監管機構運用邏輯推理和生活經驗，根據優勢證據標準，全面、客觀、公正地審核證據，結合交易行為、交易邏輯及其折射的主觀心態，科學認定事實、準確適用法律，以實現制定法的政府目的和公共利益。

結合當前證券、期貨市場監管需要，并參考美國、日本對“市場操縱行為”監管的立法和司法實踐，作者認為：

（1）認定證券、期貨市場操縱行為，應當要求行為人具有人為影響市場交易價格和交易量并積極尋求這種結果的直接故意；

（2）行為人的動機在所不問，無論是投資者為了不當獲利或轉嫁風險乃至逃避稅負、高管人員等利益相關者為了哄抬股價還是土豪為了討女朋友歡心，不影響市場操縱行為的認定；

（3）但行為人的動機特別是經濟動機，尤其是投資者的獲利或避險動機以及高管人員等利益相關者的哄抬或打壓股價動機，是認定其是否具有直接故意的關鍵因素；

（4）大量或高頻的做多或賣空行為并不必然具有操縱的故意，如果是基于看多或看空觀點作出的交易，具有正當性，而且具有促進市場效率的積極作用；

（5）在行政和民事案件中，市場監管者和原告對指控的市場操縱行為的直接故意承擔舉證責任，證明標準應當是優勢證據；以及

（6）在刑事案件中，檢方對指控的市場操縱行為的直接故意承擔舉證責任，證明標準應當是排除合理懷疑。

中國監管機構的行動

截止本文完稿（2015年8月5日晚），中國監管機構針對高頻交易的行動主要包括幾個方面：

第一，對高頻交易者采取限制交易措施，并進行核查。

2015年7月31日，證監會發布了新聞發言人張曉軍答記者問，介紹了證監會相關派出機構和滬深證券交易所對疑似程序化交易的賬戶進行監管問詢并對其中具有異常交易行為特征的賬戶采取限制交易措施的情況：

“程序化交易具有頻繁申報等特征，產生助漲助跌作用，特別是在近期股市大幅波動期間對市場的影響更為明顯。為此，證監會相關派出機構、滬深交易所正在對部分具有程序化交易特征的機構和個人進行核查，了解其賬戶實名制情況、資金來源和交易策略，分析其對市場波動的影響，并將根據核查情況有針對性地完善規則，加強監管。同時，滬深交易所根據《交易規則》，對頻繁申報或頻繁撤銷申報，涉嫌影響證券交易價格或其他投資者的投資決定的24個賬戶采取了限制交易措施。”

第二，新設申報費，提高高頻交易者的交易費用。

7月31日晚間，中金所宣布，將股指期貨手續費調整為包括交易手續費和申報費兩部分，股指期貨交易手續費標準降為成交金額的萬分之零點二三，新增按照股指期貨合約買入、賣出及撤銷委托的申報數量收取申報費，每筆申報費一元。這將增加高頻交易的交易費用，從而抑制其過度交易沖動。

第三，修改融券規則（T+0改T+1），強制融券者持有隔夜頭寸。

8月3日晚間，上交所、深交所通知修改融資融券交易的實施細則，將客戶融券賣出后通過買券還券或直接還券的方式向會員償還融入證券的時間限定為次一交易日，即從T+0變為T+1，從而強制融券客戶必須隔夜持有證券頭寸。由于高頻交易的交易邏輯一般要求快進快出、不隔夜持倉，這一修改有利于進一步限制高頻交易。

第四，嚴格市場異常交易行為認定，加強市場監管。

自2015年8月3日起，中金所對從事股指期貨套利、投機交易的客戶，單個合約每日報撤單行為超過400次、每日自成交行為超過5次的，認定為“異常交易行為”；中金所也將進一步加強異常交易行為監管，采取多種監管措施，加大對各類違規行為的查處力度。

當前的監管活動的解讀

1.堅持審慎監管原則

證監會、上交所、深交所和中金所一方面迅速地采取了一些限制高頻交易的措施，防范高頻交易成為脫韁的野馬，避免對證券、期貨市場造成負面影響；另一方面，也沒有急于一概禁止高頻交易，導致對證券、期貨市場的創新和活力造成損害。

而對司度貿易和其他相關單位的具體交易，監管層采取了非常審慎的態度，到目前為止尚未對已發現的高頻交易行為的性質作出任何傾向性表態，也未提及“市場操縱”或“惡意做空”等字樣。

雖然面臨著巨大的輿論和市場壓力，監管層采取了十分專業、理性和成熟的態度來處理高頻交易，有利于貫徹證券、期貨市場法治的正當程序，從而保障實體監管目的的實現。

2.主客觀相統一

從證監會發言人的答記者問來看，監管層并無意將高頻交易引起的頻繁申報或頻繁撤銷申報行為一律推定為市場操縱行為；交易所核查的重點是了解賬戶實名制情況、資金來源和交易策略，不僅重視對行為特征和市場影響的考察，而且十分慎重地對待高頻交易行為的交易邏輯，體現了主客觀相統一的原則。

當然，對市場操縱行為的主觀要件應當是直接故意還是間接故意的認定，目前還存在一定的不確定性。

3.側重制度建設

證監會的問答中提到此次核查的目的著眼于“有針對性地完善規則，加強監管”。就此來看，關于高頻交易的監管行動，可能是證券、期貨市場監管從“股災”期間應急救市轉向加強制度建設、理順市場機制、實現長效治理的一個信號。

結論

高頻交易一方面呼應了市場交易的需要，受到量化對沖基金的青睞，具有發現價格、降低風險的積極效用，但另一方面也存在被濫用的風險。高頻交易的引入，正考驗著監管者的智慧。

歐洲、美國等海外市場都在不斷完善措施監管高頻交易。我們的證券、期貨市場仍然相當脆弱，亟待建立更加完善的監督和執法體系。

此次與高頻交易“親密接觸”，將有助于我們證券、期貨識別高頻交易的市場風險，并加以合理的疏導和規范，促進我國證券、期貨市場的進一步發展。

（作者孫仕琪、胡科系競天公誠律師事務所合伙人）