近日，證券、期貨市場監管層對一些具有程序化交易特點、頻繁申報或頻繁撤銷申報的交易賬戶采取限制措施并啟動調查的情況，引起了廣泛關注。圍繞這一熱點，本文首先簡要梳理了高頻交易的特點和常見策略，并粗淺地考察了美國對高頻交易的監管。

“高頻交易”究竟指什么？涵蓋哪些交易行為？高頻交易是不是市場操縱行為？當前對高頻交易的監管具有什么特點？本文試圖對此進行簡要的梳理。

“高頻交易”的概念和特點

目前，監管機構和學術界仍未形成對高頻交易的準確定義和統一認定標準。大多數定義立足于特征描述。

Irene Aldridge在其著作中將高頻交易概括為“一種交易方法，它利用計算機系統處理數據和進行量化分析，高速做出交易決策，并不進行隔夜持倉?！?James Brigagliano給出的定義是“高頻交易是一種具有大量的訂單、大量的取消（經常一秒之內）、一天之內進出交易場所很多次的交易策略。”美國戰略咨詢公司塔布集團（Tabb Group）提出并被澳大利亞證監會所采用的定義為“高頻交易是一種完全自動從市場流動性失衡（market liquidity imbalances）或者短期價格失效（short-termpricing inefficiencies）中賺取利潤的交易策略。”

一般認為，高頻交易具備以下特征：

（1）基于某種預定的交易策略，利用計算機和IT技術以極高頻率關注相關信息，自動進行決策、生成委托單、執行成交程序等；

（2）通過主機托管、直接市場進入等方式，減小網絡延時，以最小化反應時間；

（3）短線交易、快速買進賣出，頭寸持有時間極短，每次賺取微利，一般不會持有隔夜頭寸；

（4）快速的交易過程伴隨著頻繁的撤單現象；以及

（5）通常為自營交易的投資企業或做市商使用。

高頻交易主要依靠優良的計算機硬件、高效的軟件系統以及與交易場所的良好通訊實現交易的高頻快速，根據預定策略和計算機程序快速發現機會，快買快賣，基本不留頭寸、不隔夜持倉，以極度頻繁的交易和很小的價差來獲取利潤。

高頻交易與算法交易（Algorithmic Trading）或程序化交易（Program Trading）有聯系又有區別。

算法交易是指用預先設定的算法實施的計算機交易，與借助計算機系統在一次交易中同時買賣一攬子證券的程序化交易基本同義。高頻交易需要在毫秒級的時間內反應和作出指令，因此無法通過人工執行，必須通過算法或程序執行，但高頻交易只是算法交易的一種類型。

不同的算法、程序涉及不同的交易策略和邏輯，這些算法和程序往往構成對沖基金等高頻交易參與者的核心商業秘密，不僅不會對外公示于人，而且會采取嚴厲的保護措施，包括對實施竊密行為的交易員進行法律制裁。因為其交易策略和程序的秘密性，包括高頻交易在內的程序化交易也經常被稱為黑箱（black box）交易。

高頻交易的策略和行為

高頻交易本質上是一種交易的技術，其核心在于其交易策略。不同的策略對市場會形成不同的影響，從而對市場監管帶來不同挑戰，高頻交易的市場主體面臨的法律風險也會相應有所不同。高頻交易策略主要有以下幾種類型：

1.套利策略（Arbitrage Strategies）

套利策略主要是利用相關產品或市場之間的定價偏差，從中獲利。

如利用不同交易中心數據流和匯總后市場數據流之間的時滯對同一產品進行跨市場套利、指數及其一攬子標的股票或金融相關工具間的套利，或利用長期統計偏差及股票間歷史統計關系進行的套利等。由于市場價差時間很短，高頻交易系統發現套利機會后就會迅速組織實施交易，并迅速平倉，實現盈利。

2.自動做市商策略

該策略采用類似于做市商提供買／賣報價（bid/ask price）方式，通過買賣行為活躍市場，實現買賣價差和交易費用回扣返還。

與普通做市商一樣，高頻交易商通過向市場提供買賣訂單來提供流動性；不同的是，他們同時進行反向操作，高頻交易商的高速計算機具有通過發出極快的訂單來發現其他投資者投資意向的能力，比如在以極快速度發出一個賣單或買單后，如果沒有迅速成交，則該訂單將馬上被取消；如果成交，系統即捕捉到大量潛在、隱藏訂單存在的信息，以此來獲利。

例如，假設機構投資者向其算法交易系統發出價格在30.01至30.03美元之間的系列買單，外界無人知道。為了發現潛在訂單的存在，自動做市商高頻交易者的高速計算機系統開始以30.05 美元的價格發出一個100股的賣單。

由于價格高于投資者價格上限，因此沒能引起任何反應，于是該賣單被迅速撤銷。計算機又以30.04美元的價格再次探試，結果還是沒能引起任何反應，于是該賣單也被迅速撤銷。計算機再以30.03美元的價格繼續探試，結果交易成功。

基于此，計算機系統即意識到一定數量價格上限為30.03美元的隱藏買單的存在。于是，運算功能強大的該計算機系統隨即發出30.01美元的買單，并利用其技術優勢趕在機構投資者之前進行成交，然后再以30.03美元的價格反賣給機構投資者。

3.流動性回扣交易

目前市場上存在著僅僅為了賺取交易費用回扣的高頻交易商。在美國，證券交易所和ECN也為那些創造流動性的券商提供一定的交易費用回扣以爭取更多的交易訂單，通常為0.25美分/股。這使得券商有動機推動更多交易以獲得傭金。

假設機構投資者對于公司XYZ股票的心理成交價格在30到30.05 美元之間。如果交易系統中的第一個買單(如100 股)配對成功，以30 美元價格成交。這樣，交易系統中第二個買單(如500 股)便跳顯出來。再假設該買單也配對成功，以30 美元價格成交。

根據上述交易信息，高頻交易商的計算機系統即可能察覺到機構投資者其他后續30 美元買單的存在，于是，高頻交易商計算機采取行動，報出價格為30.01 美元的買單100 股。毫無疑問，那些曾以30 美元出售股票的券商更愿意以30.01 美元的價格出售給該高頻交易商。

在交易成功之后，回扣交易商立刻調整交易方向，將剛剛以30.01 美元購得的100 股股票以相同價格，即30.01 美元掛單賣出。由于30 美元股價已不復存在，故該賣單很可能被機構投資者接受。這樣一來，盡管回扣交易商在整個交易過程中沒有贏利，但由于第二個主動賣單給市場提供了流動性，從而獲得了交易所提供的每股0.25美分的回扣傭金。

4.趨勢策略（Directional Strategies）

趨勢策略又稱方向性、趨向策略等，指的是將頭寸留存一段時間，因為其日內價格預計會在某一方向上有小但持久的改變。通常包括兩種具體類型：

第一類為事件驅動策略，指利用市場對事件的反應進行交易的策略。事件可以是影響廣泛的經濟事件，也可以是行業相關事件。每個事件對市場產生影響的時間差異很大，高頻事件交易策略就是利用事件在極短時間內的影響自動進行交易，賺取利潤。

第二類是趨勢引發，指事先建立頭寸，通過發起一系列指令和交易，引發價格快速上漲或下跌，然后結清頭寸并從中牟利。常見操作有：故意快速提交然后大量撤銷指令，并執行其中一些指令，誘騙其他交易者的程序開始運作，引發更為激進的買（賣）行為。

美國監管機構對違規高頻交易的監管和處罰

高頻交易的出現，給相對成熟的證券市場的治理也帶來了巨大的挑戰。目前，美國商品期貨交易委員會（CFTC）及美國證券交易委員會（SEC）仍在就高頻交易的監管進行有關的調研并征求意見，并已經對現有的監管規則進行了一定調整。

在制度建設完成前，CFTC和SEC已經根據現有法規，對市場中多起違規交易進行了監管和處理。這對當前的中國證券、期貨市場治理具有重要參考意義。

1.尾市交易

2009年6月至12月期間，一家名為Athena Capital Research LLC的公司，通過事先設定好的計算機程序，在納斯達克執行其稱為“肉汁”的交易策略。

具體來說：下午4:00閉市前最后兩秒鐘內，交易所首次宣布存在交易不平衡（即存在沒有對應買方或賣方的申報）后，該程序立即下達“僅限收盤時不平衡”的交易指令。該指令會首先通過為Athena申請買入或賣出股票自動填補市場中的交易不平衡；隨即，該程序又指令Athena換做交易的對手申請賣出或者買入，這樣周而復始，直到下午3:59:59.99，達到零持股。

通過人為制造大量交易，Athena在即將收盤的前兩秒內急速抬升或打壓了收盤價格，并藉此獲得額外的利潤。

Athena上下層對公司行為具有操縱市場的性質及其外部影響心知肚明。他們內部達成默契，一方面盡可能保持虛假交易的規模以提升利潤空間，另一方面謹慎避免引起監管層的注意而殺死“這只下金蛋的鵝”。

經過調查，SEC在2014年10月認定，Athena（1）知曉行為的性質并蓄意隱瞞，（2）在收盤前兩秒的市場上占有主導地位，（3）哄抬收盤價格，（4）通過增加股票市場不穩定因素妨礙證券市場平穩收盤，因此，認定Athena存在操縱市場行為，根據1934年《證券交易法》和1940年《投資顧問法》，擬對其啟動行政處罰程序。

Athena旋即提出100萬美元賠償的和解方案，得到SEC的同意。

2.虛假申報

2011年8月至11月期間，一家名為Panther Energy Trading的公司，在芝加哥商品交易所的輕質原油期貨和其他類別商品期貨市場，通過程序化交易進行了大量虛假申報來誤導市場。

其具體操作可以概括為先以最低賣方報價/最高買方報價申請賣出/買入一定數量的期貨產品（真實訂單），同時在相反方向以高于同期最高買方報價/最低賣方報價的數個存在微小價差的價格，下達更大量的買入/賣出訂單（虛假訂單），藉此給他人制造了買方/賣方需求不斷增長的錯覺。

當真實訂單完成后，Panther立即在以微秒計算的時間內取消所有的虛假訂單。一個交易流程完成后，Panther可以反向進行類似操作。這一切都是通過其開發的程序進行的。通過這種方式，Panther在上述期間內獲利約140萬美元。

2013年7月，CFTC經過調查得出結論，認定Panther意圖在完成交易前撤銷申請以操縱市場，設計程序來自動完成了這種欺詐性交易行為，違反了《商品交易法》，因此啟動行政程序。Panther隨即提出賠償140萬美元、公司及有關責任人一年市場禁入的和解方案，得到CFTC同意。

3.“閃崩”事件和分層算法

2010年5月6日，美股出現瞬間千點大跌的“閃崩”（flash crash）事件，但又在數分鐘后恢復。CFTC和SEC最初認為，閃崩事件的起因是某共同基金發動的大量拋售E-Mini標普合約的程序化交易；但經過將近五年的調查后，2015年4月，CFTC在伊利諾伊北區聯邦法院對英國大宗商品交易員Navinder Singh Sarao 及其公司Nav Sarao Futures Limited PLC提出民事起訴，英國政府則將Sarao逮捕。

根據起訴狀，在“閃崩”事件當日，Sarao頻繁地采用分層算法（Layering Algorithm）同時下達數份大額賣方訂單，涉及數萬份合約。這些同時下達的賣方訂單相差一個最小價位，并根據設定的算法頻繁地（每小時數千次甚至上萬次）進行自動修改，以保證其報價始終位于賣方報價的第三檔或以上。這樣，這些訂單一方面由于不是最低報價不太可能會達成交易，另一方又會被其他市場參與者注意到從而影響其判斷。

分層算法每次都會在執行一段時間后關閉，取消相關訂單。Sarao也經常手動“閃現”（Flash）大批合約量不同的訂單（即虛假申報），之后很快取消，以配合交易策略。全天中Sarao實際達成交易的訂單只占全部申報合約數的1%；剩下的99%的訂單，是沒有真實交易意圖的虛假訂單，造成E-Mini標普合約的訂單簿嚴重失衡，給合約價格造成持續下降的壓力，人為造成了E-Mini標普合約的低價。

另外，Sarao在2009年至2014年期間，長期、頻繁使用類似交易策略和算法，實施欺詐性的交易以操縱市場。

目前案件仍在審理中，地區法院已經簽發了對Sarao及其公司的臨時禁令和財產凍結令。

（作者孫仕琪、胡科系競天公誠律師事務所合伙人）