一、史無前例的 “兩辦《意見》”

2021年7月6日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》（以下簡稱“兩辦《意見》”）。意見要求，各地區(qū)各部門全面貫徹黨的十九大和十九屆二中、三中、四中、五中全會精神，堅持市場化、法治化方向，堅持建制度、不干預(yù)、零容忍，加強資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，健全依法從嚴(yán)打擊證券違法活動體制機制，提高執(zhí)法司法效能，有效防范化解重大風(fēng)險，為加快建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供有力支撐。

本次《意見》的出臺并不偶然，是我國資本市場歷經(jīng)30多年發(fā)展后對于資本市場博弈特點和監(jiān)管重點的一次再反思和再出發(fā)，其目的是確保我國證券市場各個參與主體都能夠切實地“敬畏法律、遵守法律”。

事實上，《證券法》修法過程自2015年啟動以來，立法者就已經(jīng)非常重視對于證券違法行為的查處與打擊，2019年12月最終審議通過的修訂后的《中華人民共和國證券法》，無論是在信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場，還是在控股股東以及實際控制人責(zé)任方面，都大大夯實了證券違法的處罰力度。新《證券法》實施后，在2020年6月18日的陸家嘴論壇上，劉鶴副總理首次針對資本市場改革提出“建制度、不干預(yù)、零容忍”的要求，中國證監(jiān)會也在秉承這一理念的基礎(chǔ)上，開始在具體工作中落實新《證券法》的各項“強監(jiān)管”要求。

在此基礎(chǔ)上，2020年7月11日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會于第三十六次會議上專題討論了全面落實“零容忍”，加強和改進(jìn)證券執(zhí)法工作的要求。2020年11月2日，中央全面深化改革委員會審議通過了《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的若干意見》，要求依法全面從嚴(yán)打擊證券違法活動，加快健全證券執(zhí)法司法體制機制，加大對重大違法案件的查處懲治力度，夯實資本市場法治和誠信基礎(chǔ)，加強跨境監(jiān)管執(zhí)法協(xié)作，推動構(gòu)建良好市場秩序。

本次兩辦《意見》，正是前述立法、政策的進(jìn)一步深化與響應(yīng)，是資本市場歷史上第一次以中辦、國辦名義聯(lián)合印發(fā)打擊證券違法活動的專門文件，體現(xiàn)了黨中央、國務(wù)院對于中國資本市場“從數(shù)量看發(fā)展”轉(zhuǎn)向“從質(zhì)量要發(fā)展”的新要求和新格局，傳達(dá)出監(jiān)管層下大力氣清除資本市場的“害群之馬”的決心與信心。

二、“兩辦《意見》”的背景解讀

資本市場作為金融市場重要的組成部分，與銀行、信托、保險等其他金融要素市場一樣，其主要特點也是一個嚴(yán)重依賴于“主體信用”的市場，因此“守誠信、講信用”是金融市場健康發(fā)展不可或缺的基礎(chǔ)性因素，它決定著各類市場參與主體參與市場的信心與決心。

與此同時，作為市場的一個組成部分，資本市場也未能脫離馬克思政治經(jīng)濟學(xué)所揭示的“價格以價值為基礎(chǔ)，圍繞著供求關(guān)系而上下波動”的市場基本規(guī)律，并且是一個對價格反應(yīng)更為敏感的特殊市場。在此背景下，在圍繞著價格波動所進(jìn)行的各方博弈中，雖然資本市場的參與主體需要承擔(dān)“自負(fù)盈虧”的責(zé)任，但這種“買者責(zé)任”必須建立在一個價格規(guī)律能夠正常運行的市場環(huán)境內(nèi)。而市場主體的自私性和自利性決定了需要在市場主體自律以外由外部第三方介入到市場交易之中，通過外部第三方的公信力來維護(hù)市場交易的公平，防止不法市場主體利用信息不對稱等因素以虛假陳述、內(nèi)幕交易或者操縱市場等方式誤導(dǎo)其他投資者對于價格形成機制的判斷。

2019年新《證券法》對此問題在法律層面進(jìn)行了頂層設(shè)計。但相較于復(fù)雜的市場主體行為，即便是新修訂過后的《證券法》的相關(guān)規(guī)定仍顯得較為原則，雖指明了發(fā)展和規(guī)范的道路，但也存在如何在具體的證券監(jiān)管和司法審判中具體落實的問題。

比如，在對證券違法行為進(jìn)行加重處罰時，學(xué)界和業(yè)界就存在一個比較大的爭議。傳統(tǒng)上，刑法學(xué)界長期以來形成的一個學(xué)術(shù)觀點是要保持“刑法的謙抑性”，要“慎刑”，要“抑刑”。但事實上，證券市場的違法行為，已經(jīng)不是簡單的對于個體財產(chǎn)的侵犯，它還涉及對于整個證券市場的公平運行以及社會經(jīng)濟秩序的負(fù)面影響。證券違法行為的“涉眾性”，決定了單一的“財產(chǎn)責(zé)”并不能起到有效的阻卻作用，需要“人身刑”等更為嚴(yán)厲的責(zé)任制度，使得市場主體超越“金錢的算計”而遵守法律的規(guī)定。此時，證券執(zhí)法需要通過向違法行為人施加更高的違法成本從而阻卻可能的“鋌而走險”行為。

因此，如果說過去30年我國資本市場的迅猛發(fā)展，是建立在市場參與者對于我國改革開放體制的宏觀信心基礎(chǔ)之上，那么未來30年的發(fā)展，則需要在這種宏觀信心基礎(chǔ)之上，解決好市場主體對于投資標(biāo)的、投資對象、投資環(huán)境的微觀信心問題。

從這個意義上講，中國資本市場發(fā)展的前30年，是在政策放開的背景下解決了資本市場“增量發(fā)展”的規(guī)模問題。而未來一段時間面臨的，就是要盡快解決好資本市場“高質(zhì)量發(fā)展”的質(zhì)量問題。這就需要監(jiān)管者下大力氣清除資本市場的“害群之馬”。通過高壓、常規(guī)、及時的監(jiān)管打擊證券違法犯罪行為，通過更高程度的違法成本，以抑制和阻卻潛在的證券違法行為，通過“鼓正氣、壓邪氣”的行動樹立起資本市場各參與主體“講誠信”的理念、環(huán)境與行動，由此保障市場價格機制正常運行。

三、“兩辦《意見》”的可見影響

兩辦《意見》要求，取消證券民事賠償程序的前置程序。證券民事賠償訴訟前置程序，是以“新興+轉(zhuǎn)軌”為特點的中國證券市場早期的制度安排，具有鮮明的中國特色和時代背景。前置程序的好處在于，在訴訟層面減少了原告的舉證責(zé)任，減輕了法官在案件事實審理方面的負(fù)擔(dān)，從個案的效果上是良好的。

但是，不得不承認(rèn)，無論是新老《證券法》，都沒有在訴訟程序上限制投資者維權(quán)的訴權(quán)，虛假陳述立案的前置程序，只是通過司法解釋的方式在法院系統(tǒng)執(zhí)行，從而整體上確實也影響到了利益受損的相關(guān)當(dāng)事人尋求自主救濟的機會與可能。雖然自2018年以來在立案便民化的整體改革背景下，有關(guān)取消前置程序的討論一直不斷，但最高人民法院并無明文廢除原先有關(guān)前置程序要求的司法解釋，這導(dǎo)致司法實踐中仍存在有的法院固守前置程序要求，有的法院則突破前置程序的執(zhí)法不統(tǒng)一的問題。因此，明文廢除前置程序是司法統(tǒng)一化、標(biāo)準(zhǔn)化和可預(yù)期的必然要求。

兩辦《意見》在保護(hù)證券市場的穩(wěn)定性方面還強化了對于場外配資的監(jiān)管力度。后續(xù)監(jiān)管政策落地后，可以預(yù)見到的影響在于：

其一，加強場外配資的監(jiān)測有利于監(jiān)管的“市場看穿”，在不影響市場主體交易決策的前提下，可以通過資金走向、交易方式等進(jìn)行監(jiān)管的監(jiān)測和預(yù)警，這也是2008年次貸危機后全球主要金融市場所在監(jiān)管機構(gòu)的共同做法。

其二，那些經(jīng)常性的場外配資活動將會被納入“法治”的框架，甚至可能被納入“準(zhǔn)入監(jiān)管”的要求，以此結(jié)束原來這種盈利性的場外配資活動在“意思自治”名義下無法可依的監(jiān)管套利局面。

此外，兩辦《意見》中，有關(guān)跨境監(jiān)管合作的要求，還是需要回到“審計底稿”和“投資者賠償”兩個緯度進(jìn)行相應(yīng)的制度設(shè)計。其中，在國家安全利益考量因素之外，審計底稿監(jiān)管合作的目的也應(yīng)是為了服務(wù)于“投資者賠償或者違法者追責(zé)”的終極目標(biāo)。

由于目前美國已經(jīng)通過《外國公司問責(zé)法案》，涉及紅籌企業(yè)或者中概股的已上市公司，面臨在美國場內(nèi)證券交易所退市的風(fēng)險。因此，現(xiàn)實且理性的跨境監(jiān)管合作，將有助于減少這類政策導(dǎo)致的風(fēng)險。未來資本市場的跨境監(jiān)管合作，應(yīng)該是雙向、互惠而非單邊、自利的監(jiān)管安排。境外紅籌上市公司，不僅要受到境外上市地所在國的法律管轄，還應(yīng)該受到中國證券監(jiān)管機關(guān)或者其他監(jiān)管部門的長臂管轄，從而更好地消除跨境資本流動過程中的信息披露盲點，提升紅籌股或者中概股企業(yè)的信息披露質(zhì)量，消除可能的跨境監(jiān)管套利行為。

最后，兩辦《意見》對于我國資本市場可能帶來三個方面的變化。

第一，在事前預(yù)防方面，不僅會由證券監(jiān)管部門做好“投資風(fēng)險教育”工作，公安、檢察及法院系統(tǒng)也會及時總結(jié)案例經(jīng)驗，公布典型案例，建立違法后果的警示機制。

第二，在事中防范方面，會圍繞“直接融資”的功能監(jiān)管要求，針對不同類型的證券行為（公開發(fā)行、內(nèi)幕交易、操縱市場、虛假陳述）建立統(tǒng)一的證券執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)和預(yù)警系統(tǒng)，統(tǒng)一“金融消費者權(quán)益保護(hù)”的行為監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，通過專業(yè)化、統(tǒng)一化和標(biāo)準(zhǔn)化的方式解決證券執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)不一、水平不一、結(jié)果不一的問題。

第三，在事后懲處方面，會實現(xiàn)行政處罰、民事責(zé)任和刑事追責(zé)多元并舉，同時注重證券執(zhí)法的成本與收益考慮，結(jié)合行政和解和代表人訴訟等方式加大證券違法行為人的各類違法成本，通過“罰一批、賠一批、懲一批”的重大影響案例扭轉(zhuǎn)目前證券違法行為“收益高于成本”的不正常局面，由此使得我國的證券監(jiān)管回歸“監(jiān)管”而非“管理”的主賽道！

（作者鄭彧為華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院教授，法學(xué)博士）