【寫在前面】

        針對去年下半年以來高歌猛進的A股市場，上市公司管理層有話要說。廣發證券在廣泛上市公司和機構調研后的發布研報稱，上市公司普遍反映資本市場太超前了、投資者的預期太激進了。

        研報稱，以前投資者來調研的時候，都是以詢問者的姿態向公司了解業務現狀和未來規劃，而現在投資者來調研，卻變得更加主動，他們會非常急迫地向公司管理層灌輸自己在商業模式創新、市值管理、外延式擴張等方面的建議，并希望公司盡快執行。

        文章舉例：”比如某家公司的董秘就告訴我們，去年投資者來調研的時候，建議他們‘從銷量導向轉向流量導向’，他們虛心接受了這個建議，結果等他們好不容易鋪設好用戶網絡，剛準備提升流量的時候，今年投資者又來向他們建議‘流量要盡快變現’，但其實很多準備還非常不充分。因此很多上市公司管理層現在有一種被投資者推著跑的感覺，他們也希望大家‘放慢一下夢想的腳步’。”

以下是報告原文：

        從策略的角度，廣發證券愿意向大家分享一些更宏觀層面的調研心得：

        1、上市公司普遍反映資本市場太超前了、投資者的預期太激進了。

        本次調研的上市公司，很多都是“工業智能”或者“互聯網+”的龍頭公司，也是過去一年股市中最耀眼的明星。

        而當實地調研的時候，管理層卻往往會流露出一種“自己也看不懂股價”的表情——他們表示自己的公司確實處于蒸蒸日上的良性格局之中，發展也很迅速，但要實現股價所反映的美好愿景，卻仍然需要很長時間的等待（5-10年以上）。

        另一方面，他們也提出現在投資者來調研和以前的一些不同——以前投資者來調研的時候，都是以詢問者的姿態向公司了解業務現狀和未來規劃，而現在投資者來調研，卻變得更加主動，他們會非常急迫地向公司管理層灌輸自己在商業模式創新、市值管理、外延式擴張等方面的建議，并希望公司盡快執行。

        比如某家公司的董秘就告訴我們，去年投資者來調研的時候，建議他們“從銷量導向轉向流量導向”，他們虛心接受了這個建議，結果等他們好不容易鋪設好用戶網絡，剛準備提升流量的時候，今年投資者又來向他們建議“流量要盡快變現”，但其實很多準備還非常不充分。因此很多上市公司管理層現在有一種被投資者推著跑的感覺，他們也希望大家“放慢一下夢想的腳步”。

        2、這種狀況一方面說明市場現在確實進入了一種非理性的“泡沫”狀態，但從另一個視角來看，似乎上市公司市值擴張越快，完成投資者預期的可能性才會越大，這也是為什么股市“泡沫”往往無視短期利空而任性膨脹的重要原因。

        如果說“泡沫”的定義是股價的表現遠遠脫離了基本面的話，那從調研的反饋來看，以創業板為代表的成長股無疑已進入了“泡沫”狀態，但進入“泡沫”以后并不意味著馬上就會崩盤，相反股市投資中獲利最豐厚的階段往往就是在“泡沫”階段。

        在本次調研中，進一步加深了這種感受——調研的很多上市公司確實描繪了一幅非常宏大的遠景規劃，在互聯網時代下，大家的目標都是布局全國甚至布局全球，連接線上與線下，打通跨行業壁壘。

        但要實現這樣的目標，需要巨大的人力物力投入，資本開支將是一個天文數字，只通過單純的經營收入或者銀行信貸根本不可能支撐如此龐大的資本開支，唯一的路徑只有一條，即市值擴張——只有通過市值的快速擴張，才能在不明顯犧牲公司控制權的前提下獲得充足的股權融資，而只有在獲得充足融資之后，才能更激進地去擴張資本開支，打敗潛在競爭對手，實現“贏者通吃”。

        因此，在股市“泡沫”階段，很多公司會進入一種市值與預期的螺旋式擴張狀態——即投資者對公司的遠景預期越好，其市值擴張得就越快，而市值擴張越快，又會使大家對公司預期進一步抬升，進而更加追捧其股票，如此螺旋式地向外擴張，不斷吹大股價的“泡沫”。

5月14日，上海一證券營業部，一位市民正在查看自己所持有的股票行情。澎湃新聞記者 高劍平 實習生 沈震宇 圖

        4、當然，股票供給的快速擴張可能最終會打破股市的供需均衡，這進而又會對實業產生負面沖擊，從而使“正螺旋”變成“負螺旋”，因此“泡沫”破裂后的結局往往都很慘烈。

       雖然認為“注冊制”落實的初期可能促發市場的進一步瘋狂，但隨著股市的上漲，企業融資的胃口會越來越大，再加上貨幣政策也會出現由松到緊的變化，這就可能會使股票供需結構出現失衡，股市也可能因此出現向下調整，而這時候就要謹防之前提到的“市值與預期的螺旋式擴張”出現反向的變化——

        一旦上市公司的市值開始收縮，那么其低成本融資能力將會下降，龐大的資本開支將難以維系，甚至會導致資金鏈斷裂，進而使投資者的預期大幅惡化，投資者預期惡化對股票的拋售又會進一步造成其市值收縮，從而進入市值與預期的“負螺旋”。

        可以想象，一旦從“正螺旋”轉變為“負螺旋”，股市和實業將同時面臨向下調整并互相牽制，因此“泡沫”破裂之后的結局往往非常慘烈。

        5、從目前環境來看，仍處于“正螺旋”階段，繼續享受市值與預期螺旋式擴張所催生的股市泡沫，等待房價和通脹發出的預警信號。

        上文分析了從“正螺旋”轉向“負螺旋”的促發因素往往是股市的供需均衡被打破，而從供給端來看，未來的壓力來自于股票發行的過快擴張，從需求端來看，未來的壓力來自于經濟復蘇或房價通脹上行帶來貨幣政策和流動性的收緊。

        但目前來看，這兩個條件都還不具備——從股市融資壓力來看，在A股歷史上兩輪牛市的最后階段，股權融資金額與信貸融資金額的比重都在20%以上，而目前這一比例仍低于10%。

        從貨幣政策和流動性來看，目前貨幣政策仍在放松，資金利率也在不斷下行，資金面將非常寬松，因此A股市場仍將處于市值與預期的螺旋式擴張階段，維持前期的樂觀判斷——在二季度對大盤股和小盤股均看好，而下半年一旦房價和通脹上行，就可能促發大盤股的回調以及小盤股進入“最后的瘋狂”。

        在大盤股中尤其建議關注那些估值還未充分修復的行業（銀行、煤炭、有色、化工）；在小盤股中尤其建議關注那些需求和供給同時擴張、最符合產業轉型方向的行業（醫療服務、互聯網傳媒、軟件、電子、環保）。