央行昨天下調存款準備金率1個百分點，催生了今天A股史上最大的單日交易額，1.8萬億元。盡管如此，截至收盤，各大指數均收跌，其中上證指數下跌1.64%、中小板指數下跌2.7%、創(chuàng)業(yè)板指數下跌1.59%。

        單次下調1個百分點的存款準備金率，在央行的貨幣政策操作歷程中并不多見。因此，此次存款準備金率的下調被視為一個大利好。從交易量和盤中的巨大振幅不難發(fā)現，多空雙方實際上存有較大分歧，有人敢賣，有人敢買。

        股市的這種反應，或許表明了此次降準的本質。看起來此次降準能夠釋放出1.2萬億-1.5萬億元流動性，但其背景是，外匯占款的減少、廣義貨幣(M2)的增幅沒有達到預期。一季度數據顯示，外匯占款減少2521億元，同比少增1.04萬億元。這個量與此次降準所能釋放出的流動性相當。如此不難看出，此次降準是一次中性操作，它更多的是去適應外匯占款減少導致的貨幣供給趨緩，而不是主動刺激。

        很長一段時間以來，外匯占款實際上成為了央行貨幣投放的主要來源。在資本管制下，央行購買了大部分的外匯，這個過程自然而然地投放了人民幣。在過去經常項目和資本項目“雙順差”不斷擴大、外匯不斷涌入的情況下，央行只能照單全收，一邊買入外匯，一邊投放了相對于經濟增長“過量”的基礎貨幣。

        這種過量的貨幣投放相對應的外匯流入就是俗稱的“熱錢”。為了應對熱錢，央行行長周小川在2010年專門提出過一個“池子論”： 短期投機性資金流入，把它放進“池子”里；等它需撤退時，將其從“池子”里放出。通過“池子”，央行就基本能夠對沖掉由于過多的資本流入導致的過量的貨幣投放。

        從央行的資本負債表中可以看出，這個“池子”就是存款準備金。在2014年年底央行的34萬億元左右的總資產中，外匯資產達到了27萬億元，占比高達80%。而央行的負債，最主要的一部分就是其他存款性公司存款（存款準備金），數額高達22萬億元，而貨幣發(fā)行只有7萬億元。

        以外匯占款作為貨幣發(fā)行的主要來源，就意味著，當外匯占款從過去的快速增加向減少方向轉化時，貨幣供給將會呈現出自動緊縮的動向。為了扭轉這種自動緊縮，存款準備金這個池子的功能也就從原來的儲水向現在的放水轉變。

        考慮到一季度經濟增長率只有7%、GDP平減指數為-1.1%，通縮風險存在，因此貨幣政策總體趨向于寬松是必然的選擇。此外，在強勢美元格局下，人民幣依舊維持了較強的幣值，如果人民幣預期貶值，那么這就意味著資本可能出現外流、外匯儲備將減少，本幣投放趨緩。如此可以預期，未來存款準備金率還將繼續(xù)出現適應性的下調。