國內(nèi)大型陽光私募重陽投資發(fā)布其2015年投資策略，盡管其稱對(duì)A股中短期謹(jǐn)慎樂觀，但其中更多是在給目前飆漲的A股市場降溫；其稱，大藍(lán)籌股票價(jià)格重估已接近尾聲，2015年A股投資機(jī)會(huì)是結(jié)構(gòu)性的而非系統(tǒng)性的。

        重陽投資認(rèn)為，2015年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在三種可能軌跡：一是經(jīng)濟(jì)增速下行趨弱并開始筑底，GDP增速降至7.0%左右。

        另外兩種情況是，如果政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)判過于悲觀或不足，而造成刺激力度過大或不足，導(dǎo)致GDP增速回升至7.5%，或大幅低于7.0%。

        綜合來說，重陽投資認(rèn)為，第一種情況的概率最大，后兩種情形都是小概率事件。

        對(duì)于流動(dòng)性的研判，重陽投資預(yù)計(jì)，2015年的貨幣政策與2014年相比，將更顯中性偏松，而無風(fēng)險(xiǎn)利率的走勢最大可能是無風(fēng)險(xiǎn)利率穩(wěn)中略降。

        對(duì)于中國資本市場，重陽投資認(rèn)為，隨著大盤藍(lán)籌股價(jià)格重估進(jìn)入高潮，歷時(shí)15個(gè)月的價(jià)格修復(fù)輪動(dòng)接近尾聲。目前A股相對(duì)H股已經(jīng)嚴(yán)重高估；注冊(cè)制等資本市場改革措施尚未落地。

        基于此，重陽投資對(duì)于2015年的A股市場謹(jǐn)慎樂觀，認(rèn)為投資機(jī)會(huì)是結(jié)構(gòu)性的而非系統(tǒng)性的。

        在重陽投資看來，2015年A股把握結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)的關(guān)鍵在于價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而價(jià)值發(fā)現(xiàn)的重點(diǎn)在以下領(lǐng)域：1）可逐漸被證實(shí)、具備持續(xù)創(chuàng)新能力并能夠轉(zhuǎn)化為合理股東回報(bào)、未被市場充分定價(jià)的創(chuàng)新型公司。2）未被市場充分預(yù)期的國企改革受益公司。3）有核心競爭力的弱周期行業(yè)龍頭公司。4）需求相對(duì)穩(wěn)定并對(duì)下游企業(yè)有定價(jià)權(quán)的中游企業(yè)。

以下為重陽投資2015年投資策略全文：

一、中國經(jīng)濟(jì)及金融現(xiàn)狀研判

        經(jīng)濟(jì)研判：經(jīng)濟(jì)存在一定下行壓力，仍處于階段性筑底階段

        2011年12月以來，CPI-PPI剪刀差穩(wěn)定維持在4.0%-5.5%的歷史高位（圖表1），持續(xù)時(shí)間長達(dá)37個(gè)月，創(chuàng)統(tǒng)計(jì)局公布相關(guān)數(shù)據(jù)以來高位滯留時(shí)間最長記錄。在此之前，CPI-PPI剪刀差的歷史記錄是1998年3月至1999年2月，持續(xù)12個(gè)月，剪刀差穩(wěn)定在2.7%-4.5%。本次CPI-PPI超長時(shí)間剪刀差現(xiàn)象的背后，是GDP增速始終在低位徘徊，并未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇。

        根據(jù)以往規(guī)律，CPI-PPI剪刀差高位不久后，經(jīng)濟(jì)就會(huì)觸底回升，這一規(guī)律似乎已經(jīng)改變。在過往經(jīng)濟(jì)模式下，企業(yè)受益于剪刀差擴(kuò)大，盈利能力得到改善，進(jìn)而通過再投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升；而本次企業(yè)受制于產(chǎn)能過剩等諸多因素，去庫存與去產(chǎn)能時(shí)間遠(yuǎn)超預(yù)期，剪刀差擴(kuò)大帶來的增量盈利空間被高企的財(cái)務(wù)費(fèi)用和人工成本吞噬，企業(yè)再投資動(dòng)力不足，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇滯后。以往經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇的規(guī)律已經(jīng)改變，顯示我國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的問題是結(jié)構(gòu)性失衡而非周期性走弱。

        對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡，傳統(tǒng)上應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期性下滑的刺激措施效果遞減。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展模式轉(zhuǎn)變勢在必行。中央政府在經(jīng)濟(jì)增速區(qū)間管理的前提下，提出以改革促轉(zhuǎn)型的發(fā)展戰(zhàn)略，這預(yù)示著未來2-3年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)情景將是穩(wěn)中求進(jìn)。

        我們認(rèn)為2015年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在三種可能軌跡：

        第一種軌跡是經(jīng)濟(jì)增速下行趨弱并開始筑底，GDP增速降至7.0%左右。經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來自于投資增速放緩，而服務(wù)業(yè)崛起、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、一帶一路建設(shè)以及各項(xiàng)微刺激措施將對(duì)沖投資放緩帶來的下行壓力。需要指出的是，政府采取微刺激并非重回舊常態(tài)老路，而是為改革轉(zhuǎn)型贏得時(shí)間。我們認(rèn)為第一種軌跡是大概率事件。

        第二種軌跡是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回暖，GDP增速回升至7.5%以上。在外需保持相對(duì)穩(wěn)定下，如果政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)判過于悲觀，而造成刺激力度過大，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回暖的可能性就會(huì)增加。

        第三種軌跡是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，GDP增速大幅低于7.0%。導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險(xiǎn)既可能來自國際市場，也可能來自我國經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部。如果政府對(duì)經(jīng)濟(jì)下行因素估計(jì)不足，過度擔(dān)心刺激后遺癥，那么經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑的可能性就會(huì)上升。

        綜合來說，我們認(rèn)為第二種軌跡和第三種軌跡都是小概率事件。

        金融研判：金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控，主要矛盾是利率與匯率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格間的微妙平衡

        盡管市場對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)增速下行已有較充分預(yù)期，但對(duì)于舊常態(tài)下累積的金融風(fēng)險(xiǎn)的理解并不透徹。過去30多年，中國經(jīng)濟(jì)平均保持9.8%的高速增長，但投資驅(qū)動(dòng)的增長模式也讓經(jīng)濟(jì)積累了大量債務(wù)和過剩產(chǎn)能。隨著投資、出口、人口紅利、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)增長動(dòng)力逐漸減弱，高負(fù)債和產(chǎn)能過剩矛盾日益突出，如不能逐步化解，可能轉(zhuǎn)化為真實(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)。

        當(dāng)前中國核心金融風(fēng)險(xiǎn)是高負(fù)債。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的數(shù)據(jù)，2014年中國企業(yè)負(fù)債總額已達(dá)14.2萬億美元，約為2014年預(yù)計(jì)名義GDP的135%左右，而同期美國這一比例約75%。企業(yè)高負(fù)債的另一面是產(chǎn)能過剩，中國許多行業(yè)目前產(chǎn)能利用率只有70%。與此同時(shí)，中國企業(yè)盈利能力也在趨弱，資本回報(bào)率從2011年的8.3%回落到2013年的4.2%，而同期美國企業(yè)資本回報(bào)率為8.4%。

        需要指出的是，我國金融體系直接融資比例過低，銀行依然是經(jīng)濟(jì)主要的融資來源，銀行貸款在121萬億全社會(huì)存量債務(wù)中占比超過70%，金融體系中累積的風(fēng)險(xiǎn)主要沉淀在銀行領(lǐng)域。雖然我國金融風(fēng)險(xiǎn)值得警惕，但綜合來看，只要處理得當(dāng)，總體風(fēng)險(xiǎn)也是可控的。以改革促轉(zhuǎn)型是化解金融風(fēng)險(xiǎn)的明智選擇，中央政府也具備足夠的智慧和資源引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型。

        另外，去杠桿和提質(zhì)增效難以一蹴而就，進(jìn)程中要妥善把握利率與匯率、匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間的微妙平衡，避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。杠桿率下降意味著融資需求減弱，導(dǎo)致利率下行，而經(jīng)濟(jì)基本面筑底也支持相對(duì)較低利率。但在美元即將進(jìn)入加息周期的背景下，中美間利差縮窄可能導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期上升和資金外流，這直接關(guān)系到包括房價(jià)在內(nèi)的國內(nèi)大類資產(chǎn)的價(jià)格穩(wěn)定，并進(jìn)而對(duì)宏觀穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

        2015年無風(fēng)險(xiǎn)利率走勢的三種可能

        結(jié)合對(duì)于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和金融風(fēng)險(xiǎn)的研判，我們預(yù)計(jì)2015年的貨幣政策與2014年相比，將更顯中性偏松，而無風(fēng)險(xiǎn)利率的走勢有以下三種可能：

        第一種可能是無風(fēng)險(xiǎn)利率穩(wěn)中略降。在經(jīng)濟(jì)增速下行趨緩并逐步筑底的背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求穩(wěn)中趨弱，無風(fēng)險(xiǎn)利率趨于下行；但受利率市場化影響及存量債務(wù)滾動(dòng)融資需求支撐，從短期看，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降的空間也不大。我們預(yù)期無風(fēng)險(xiǎn)利率穩(wěn)中略降是大概率事件。

        第二種可能是無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅上升。如果政府刺激過度，造成經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回暖，資金需求可能大幅回升，無風(fēng)險(xiǎn)利率也將因此上行。

        第三種可能是無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下行。如果金融改革速度超預(yù)期，資本市場發(fā)展推動(dòng)直接融資占比提升，金融去杠桿順利推進(jìn)，同時(shí)剛性兌付有序打破、政府平臺(tái)債務(wù)有效緩解，無風(fēng)險(xiǎn)利率則有望超預(yù)期下行。

        綜合來看，我們判斷第二種和第三種情景都是小概率事件。

二、中國資本市場研判

        大類金融資產(chǎn)價(jià)格重估接近尾聲

        在中央政府“宏觀穩(wěn)住，微觀放活，社會(huì)托底”戰(zhàn)略方針指導(dǎo)下，2014年央行堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策，市場非理性資金需求受到明顯抑制，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。國債收益率曲線平行下移，各期限收益率2014年初至今平均下降100個(gè)基點(diǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格重估。

        大類資產(chǎn)價(jià)格輪動(dòng)是金融資產(chǎn)價(jià)格重估的主線。2013年底至2014年初，房價(jià)滯漲，短期國債價(jià)格上漲；5-6月份，長期國債價(jià)格出現(xiàn)大幅上升，創(chuàng)業(yè)板回調(diào)后再次啟動(dòng)；7-12月以滬深300為代表的大盤藍(lán)籌股出現(xiàn)大幅上漲。風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸上升推動(dòng)短債、長債、小市值股票、大市值股票的價(jià)格依次上漲。隨著大盤藍(lán)籌股價(jià)格重估進(jìn)入高潮，歷時(shí)15個(gè)月的價(jià)格修復(fù)輪動(dòng)接近尾聲。

        A股內(nèi)部的均值回歸基本完成

        金融學(xué)中，均值回歸是指價(jià)格偏離價(jià)值中樞一定程度后向均值靠攏的規(guī)律。本質(zhì)上，均值回歸就是中國傳統(tǒng)哲學(xué)中的物極必反。股市投資者一般將均值回歸簡單概括為“漲多必跌，跌多必漲”的樸素規(guī)律。

        在過去5年中，A股市場也基本完成了均值回歸（圖表2）。2010年6月創(chuàng)業(yè)板指數(shù)推出以來，A股內(nèi)部子市場已經(jīng)完成了兩次均值回歸。上證50（代表大市值股票）與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（代表小市值股票）指數(shù)在2011年與2013年兩次發(fā)散偏離，又在2013年3月與2014年底兩次實(shí)現(xiàn)收斂回歸。

        A/H溢價(jià)指數(shù)變化

        大盤藍(lán)籌股近期的強(qiáng)勢補(bǔ)漲縮小了與小盤股的累計(jì)漲幅差距，但比價(jià)吸引力也明顯降低。回顧過去4年以來A/H股的比價(jià)差異（圖表3），目前A/H股的溢價(jià)率指數(shù)高達(dá)132，接近過去5年高點(diǎn)140的水平，遠(yuǎn)高于期間平均水平。2010年10月4日A/H溢價(jià)指數(shù)達(dá)到140的高點(diǎn)，是該年國慶期間A股休市而港股連續(xù)三天暴跌所致，并非真實(shí)的溢價(jià)。因此，當(dāng)前A/H股132的溢價(jià)水平實(shí)際上是過去5年中的最高點(diǎn)，表明了A股相對(duì)H股已經(jīng)嚴(yán)重高估。

        制度變革再次成為資本市場關(guān)注焦點(diǎn)

        制度變革將是未來2-3年影響中國資本市場的核心因素。注冊(cè)制有望成為繼股權(quán)分置改革后中國A股市場最重要的改革，而資本市場雙向開放、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、金融衍生品發(fā)展與完善都將有助于緩解注冊(cè)制帶來的短期擴(kuò)容壓力，使注冊(cè)制改革順利實(shí)施。注冊(cè)制改革將改變股市供求關(guān)系，在充分消化大量新增供給之前，A股市場難以出現(xiàn)系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)。

三、改革關(guān)鍵期的資產(chǎn)配置策略

        美林投資時(shí)鐘理論在衰退期的投資策略

        美林投資時(shí)鐘理論按照經(jīng)濟(jì)增長與通脹的不同組合，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為復(fù)蘇、過熱、滯漲和衰退四個(gè)階段。根據(jù)該理論，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)“經(jīng)濟(jì)下行”和“通脹下行”特征組合符合“衰退階段”的周期判斷。該理論指出，在經(jīng)濟(jì)衰退階段，通脹壓力下降，貨幣政策趨松，債券表現(xiàn)最突出；隨著經(jīng)濟(jì)即將見底的預(yù)期逐步形成，股票的吸引力開始逐步增強(qiáng)。

        美林投資時(shí)鐘理論是基于多個(gè)國家資本市場的歷史經(jīng)驗(yàn)總結(jié)歸納而成，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期各階段的資產(chǎn)配置具有一定的普遍意義。在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)和資本市場大環(huán)境下，美林投資理論所建議的債券和股票配置值得參考，但同時(shí)也不能忽略我國內(nèi)地資本市場的特殊性。在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不確定時(shí)期，配置低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或風(fēng)險(xiǎn)收益比具有顯著吸引力的權(quán)益資產(chǎn)是理性的投資選擇。

        市場觀點(diǎn)：長期堅(jiān)定樂觀，中短期謹(jǐn)慎樂觀

        對(duì)于中國股市的長期前景，我們持樂觀態(tài)度。我們的長線樂觀主要基于以下三方面原因：

        一是對(duì)改革紅利充滿期待。中國經(jīng)濟(jì)不但具備轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)和空間，更具備轉(zhuǎn)型的動(dòng)力和能力。新一屆政府以改革促轉(zhuǎn)型，方向明確，路徑清晰。改革紅利釋放將為中國企業(yè)提供新的成長動(dòng)力，創(chuàng)新發(fā)展將為中國企業(yè)開拓新的增長空間。借轉(zhuǎn)型契機(jī)，中國優(yōu)勢企業(yè)有望由大轉(zhuǎn)強(qiáng)、并躋身于國際競爭前列，而眾多中小企業(yè)也將后來居上，這都將為中國投資人提供難得的投資良機(jī)。

        二是股票市場將肩負(fù)前所未有的歷史重任。中國經(jīng)濟(jì)在從舊常態(tài)向新常態(tài)的轉(zhuǎn)型中，大力發(fā)展多層次資本市場、提升直接融資比例，特別是權(quán)益融資比例，是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、化解我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的必經(jīng)之路。A股市場將在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的歷史進(jìn)程中承擔(dān)前所未有的重任，為中國經(jīng)濟(jì)去杠桿做出歷史性貢獻(xiàn)。

        三是我國居民資產(chǎn)配置從不動(dòng)產(chǎn)向金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移剛剛開始。中國居民家庭總資產(chǎn)中，不動(dòng)產(chǎn)配置占比超過60%，已相當(dāng)于日本房地產(chǎn)泡沫時(shí)代的水平，而在海外主要成熟經(jīng)濟(jì)體，不動(dòng)產(chǎn)在家庭總資產(chǎn)占比一般在20%-40%。中國家庭不動(dòng)產(chǎn)占比偏高與我國過去處于快速城鎮(zhèn)化的發(fā)展階段有關(guān)，也與我國過去十年房價(jià)持續(xù)攀升有關(guān)。隨著我國人口拐點(diǎn)即將到來，不動(dòng)產(chǎn)總體需求在逐步減弱，而經(jīng)過多年上漲，不動(dòng)產(chǎn)投資吸引力已經(jīng)顯著下降。因此，我國居民資產(chǎn)理性化再配置是大勢所趨，從不動(dòng)產(chǎn)向金融資產(chǎn)、特別是權(quán)益資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，目前僅僅是開端。

        未來2-3年，中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，中國資本市場也將迎來跨越式發(fā)展，A股市場將充滿機(jī)遇和挑戰(zhàn)。我們相信，在注冊(cè)制被市場充分消化、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型出現(xiàn)成功曙光之際，A股市場將迎來以經(jīng)濟(jì)基本面為基礎(chǔ)的健康牛市。

        基于前文對(duì)中國經(jīng)濟(jì)金融以及資本市場中短期的研判，我們對(duì)于2015年的A股市場謹(jǐn)慎樂觀，投資機(jī)會(huì)是結(jié)構(gòu)性的而非系統(tǒng)性的。我們的謹(jǐn)慎源于：經(jīng)過2014年的價(jià)格修復(fù)輪動(dòng)，大類金融資產(chǎn)價(jià)格重估臨近尾聲，A股內(nèi)部均值回歸基本完成，而A股相對(duì)于H股已經(jīng)明顯高估，注冊(cè)制等資本市場改革措施尚未落地。

        隨著制度變革重新成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，2015年的投資機(jī)會(huì)將從以往幾年的均值回歸轉(zhuǎn)移到價(jià)值發(fā)現(xiàn)，從不可證偽的價(jià)值預(yù)期轉(zhuǎn)向可證實(shí)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

        價(jià)值發(fā)現(xiàn)需重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域

        2015年，我們認(rèn)為把握結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)的關(guān)鍵在于價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而價(jià)值發(fā)現(xiàn)的重點(diǎn)在以下領(lǐng)域：

        1）可逐步證實(shí)的創(chuàng)新型公司。創(chuàng)新發(fā)展是資本市場永恒的投資主題。中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)中都將涌現(xiàn)優(yōu)秀的創(chuàng)新型公司。我們重點(diǎn)關(guān)注可逐漸被證實(shí)、具備持續(xù)創(chuàng)新能力并能夠轉(zhuǎn)化為合理股東回報(bào)、未被市場充分定價(jià)的創(chuàng)新型公司。

        2）有正預(yù)期差的國企改革受益公司。國企改革將是未來3-5年資本市場價(jià)值重塑和價(jià)值釋放的重要驅(qū)動(dòng)力。通過內(nèi)部體制創(chuàng)新和機(jī)制轉(zhuǎn)變、外部兼并重組和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化，國有企業(yè)將釋放巨大發(fā)展?jié)摿ΑＮ覀冎攸c(diǎn)關(guān)注未被市場充分預(yù)期的國企改革受益公司。

        3）有核心競爭力的弱周期行業(yè)龍頭公司。基于無風(fēng)險(xiǎn)利率中長期持續(xù)下行的判斷，擁有核心競爭力、具備穩(wěn)定自由現(xiàn)金流和高派息、弱周期性的行業(yè)龍頭公司依然是我們關(guān)注的重點(diǎn)。

        4）需求相對(duì)穩(wěn)定并對(duì)下游企業(yè)有定價(jià)權(quán)的中游企業(yè)。2014年以來，伴隨以中國為代表的新興市場國家經(jīng)濟(jì)增速的下降，初級(jí)原材料價(jià)格大幅下跌，這將帶來盈利在上、中、下游間的重新分配，那些在技術(shù)和管理上有相對(duì)優(yōu)勢的中游企業(yè)的投資價(jià)值不可忽視。