國內大型陽光私募重陽投資發(fā)布其2015年投資策略，盡管其稱對A股中短期謹慎樂觀，但其中更多是在給目前飆漲的A股市場降溫；其稱，大藍籌股票價格重估已接近尾聲，2015年A股投資機會是結構性的而非系統(tǒng)性的。

        重陽投資認為，2015年中國經濟運行存在三種可能軌跡：一是經濟增速下行趨弱并開始筑底，GDP增速降至7.0%左右。

        另外兩種情況是，如果政府對于經濟下行的預判過于悲觀或不足，而造成刺激力度過大或不足，導致GDP增速回升至7.5%，或大幅低于7.0%。

        綜合來說，重陽投資認為，第一種情況的概率最大，后兩種情形都是小概率事件。

        對于流動性的研判，重陽投資預計，2015年的貨幣政策與2014年相比，將更顯中性偏松，而無風險利率的走勢最大可能是無風險利率穩(wěn)中略降。

        對于中國資本市場，重陽投資認為，隨著大盤藍籌股價格重估進入高潮，歷時15個月的價格修復輪動接近尾聲。目前A股相對H股已經嚴重高估；注冊制等資本市場改革措施尚未落地。

        基于此，重陽投資對于2015年的A股市場謹慎樂觀，認為投資機會是結構性的而非系統(tǒng)性的。

        在重陽投資看來，2015年A股把握結構性投資機會的關鍵在于價值發(fā)現，而價值發(fā)現的重點在以下領域：1）可逐漸被證實、具備持續(xù)創(chuàng)新能力并能夠轉化為合理股東回報、未被市場充分定價的創(chuàng)新型公司。2）未被市場充分預期的國企改革受益公司。3）有核心競爭力的弱周期行業(yè)龍頭公司。4）需求相對穩(wěn)定并對下游企業(yè)有定價權的中游企業(yè)。

以下為重陽投資2015年投資策略全文：

一、中國經濟及金融現狀研判

        經濟研判：經濟存在一定下行壓力，仍處于階段性筑底階段

        2011年12月以來，CPI-PPI剪刀差穩(wěn)定維持在4.0%-5.5%的歷史高位（圖表1），持續(xù)時間長達37個月，創(chuàng)統(tǒng)計局公布相關數據以來高位滯留時間最長記錄。在此之前，CPI-PPI剪刀差的歷史記錄是1998年3月至1999年2月，持續(xù)12個月，剪刀差穩(wěn)定在2.7%-4.5%。本次CPI-PPI超長時間剪刀差現象的背后，是GDP增速始終在低位徘徊，并未出現明顯復蘇。

        根據以往規(guī)律，CPI-PPI剪刀差高位不久后，經濟就會觸底回升，這一規(guī)律似乎已經改變。在過往經濟模式下，企業(yè)受益于剪刀差擴大，盈利能力得到改善，進而通過再投資帶動經濟回升；而本次企業(yè)受制于產能過剩等諸多因素，去庫存與去產能時間遠超預期，剪刀差擴大帶來的增量盈利空間被高企的財務費用和人工成本吞噬，企業(yè)再投資動力不足，導致經濟復蘇滯后。以往經濟周期性復蘇的規(guī)律已經改變，顯示我國經濟當前面臨的問題是結構性失衡而非周期性走弱。

        對于經濟結構性失衡，傳統(tǒng)上應對經濟周期性下滑的刺激措施效果遞減。經濟結構調整和發(fā)展模式轉變勢在必行。中央政府在經濟增速區(qū)間管理的前提下，提出以改革促轉型的發(fā)展戰(zhàn)略，這預示著未來2-3年中國經濟發(fā)展的基礎情景將是穩(wěn)中求進。

        我們認為2015年中國經濟運行存在三種可能軌跡：

        第一種軌跡是經濟增速下行趨弱并開始筑底，GDP增速降至7.0%左右。經濟下行壓力主要來自于投資增速放緩，而服務業(yè)崛起、新興產業(yè)發(fā)展、一帶一路建設以及各項微刺激措施將對沖投資放緩帶來的下行壓力。需要指出的是，政府采取微刺激并非重回舊常態(tài)老路，而是為改革轉型贏得時間。我們認為第一種軌跡是大概率事件。

        第二種軌跡是經濟超預期回暖，GDP增速回升至7.5%以上。在外需保持相對穩(wěn)定下，如果政府對于經濟下行的預判過于悲觀，而造成刺激力度過大，經濟超預期回暖的可能性就會增加。

        第三種軌跡是經濟超預期下滑，GDP增速大幅低于7.0%。導致我國經濟失速的風險既可能來自國際市場，也可能來自我國經濟體系內部。如果政府對經濟下行因素估計不足，過度擔心刺激后遺癥，那么經濟超預期下滑的可能性就會上升。

        綜合來說，我們認為第二種軌跡和第三種軌跡都是小概率事件。

        金融研判：金融風險總體可控，主要矛盾是利率與匯率、匯率和資產價格間的微妙平衡

        盡管市場對于我國經濟增速下行已有較充分預期，但對于舊常態(tài)下累積的金融風險的理解并不透徹。過去30多年，中國經濟平均保持9.8%的高速增長，但投資驅動的增長模式也讓經濟積累了大量債務和過剩產能。隨著投資、出口、人口紅利、房地產等傳統(tǒng)增長動力逐漸減弱，高負債和產能過剩矛盾日益突出，如不能逐步化解，可能轉化為真實金融風險。

        當前中國核心金融風險是高負債。根據標準普爾的數據，2014年中國企業(yè)負債總額已達14.2萬億美元，約為2014年預計名義GDP的135%左右，而同期美國這一比例約75%。企業(yè)高負債的另一面是產能過剩，中國許多行業(yè)目前產能利用率只有70%。與此同時，中國企業(yè)盈利能力也在趨弱，資本回報率從2011年的8.3%回落到2013年的4.2%，而同期美國企業(yè)資本回報率為8.4%。

        需要指出的是，我國金融體系直接融資比例過低，銀行依然是經濟主要的融資來源，銀行貸款在121萬億全社會存量債務中占比超過70%，金融體系中累積的風險主要沉淀在銀行領域。雖然我國金融風險值得警惕，但綜合來看，只要處理得當，總體風險也是可控的。以改革促轉型是化解金融風險的明智選擇，中央政府也具備足夠的智慧和資源引導經濟成功轉型。

        另外，去杠桿和提質增效難以一蹴而就，進程中要妥善把握利率與匯率、匯率與資產價格之間的微妙平衡，避免系統(tǒng)性金融風險發(fā)生。杠桿率下降意味著融資需求減弱，導致利率下行，而經濟基本面筑底也支持相對較低利率。但在美元即將進入加息周期的背景下，中美間利差縮窄可能導致人民幣貶值預期上升和資金外流，這直接關系到包括房價在內的國內大類資產的價格穩(wěn)定，并進而對宏觀穩(wěn)定構成威脅。

        2015年無風險利率走勢的三種可能

        結合對于經濟現狀和金融風險的研判，我們預計2015年的貨幣政策與2014年相比，將更顯中性偏松，而無風險利率的走勢有以下三種可能：

        第一種可能是無風險利率穩(wěn)中略降。在經濟增速下行趨緩并逐步筑底的背景下，實體經濟資金需求穩(wěn)中趨弱，無風險利率趨于下行；但受利率市場化影響及存量債務滾動融資需求支撐，從短期看，無風險利率大幅下降的空間也不大。我們預期無風險利率穩(wěn)中略降是大概率事件。

        第二種可能是無風險利率大幅上升。如果政府刺激過度，造成經濟超預期回暖，資金需求可能大幅回升，無風險利率也將因此上行。

        第三種可能是無風險利率大幅下行。如果金融改革速度超預期，資本市場發(fā)展推動直接融資占比提升，金融去杠桿順利推進，同時剛性兌付有序打破、政府平臺債務有效緩解，無風險利率則有望超預期下行。

        綜合來看，我們判斷第二種和第三種情景都是小概率事件。

二、中國資本市場研判

        大類金融資產價格重估接近尾聲

        在中央政府“宏觀穩(wěn)住，微觀放活，社會托底”戰(zhàn)略方針指導下，2014年央行堅持穩(wěn)健貨幣政策，市場非理性資金需求受到明顯抑制，銀行風險偏好下降。國債收益率曲線平行下移，各期限收益率2014年初至今平均下降100個基點，無風險利率下行推動金融資產價格重估。

        大類資產價格輪動是金融資產價格重估的主線。2013年底至2014年初，房價滯漲，短期國債價格上漲；5-6月份，長期國債價格出現大幅上升，創(chuàng)業(yè)板回調后再次啟動；7-12月以滬深300為代表的大盤藍籌股出現大幅上漲。風險偏好逐漸上升推動短債、長債、小市值股票、大市值股票的價格依次上漲。隨著大盤藍籌股價格重估進入高潮，歷時15個月的價格修復輪動接近尾聲。

        A股內部的均值回歸基本完成

        金融學中，均值回歸是指價格偏離價值中樞一定程度后向均值靠攏的規(guī)律。本質上，均值回歸就是中國傳統(tǒng)哲學中的物極必反。股市投資者一般將均值回歸簡單概括為“漲多必跌，跌多必漲”的樸素規(guī)律。

        在過去5年中，A股市場也基本完成了均值回歸（圖表2）。2010年6月創(chuàng)業(yè)板指數推出以來，A股內部子市場已經完成了兩次均值回歸。上證50（代表大市值股票）與創(chuàng)業(yè)板指數（代表小市值股票）指數在2011年與2013年兩次發(fā)散偏離，又在2013年3月與2014年底兩次實現收斂回歸。

        A/H溢價指數變化

        大盤藍籌股近期的強勢補漲縮小了與小盤股的累計漲幅差距，但比價吸引力也明顯降低。回顧過去4年以來A/H股的比價差異（圖表3），目前A/H股的溢價率指數高達132，接近過去5年高點140的水平，遠高于期間平均水平。2010年10月4日A/H溢價指數達到140的高點，是該年國慶期間A股休市而港股連續(xù)三天暴跌所致，并非真實的溢價。因此，當前A/H股132的溢價水平實際上是過去5年中的最高點，表明了A股相對H股已經嚴重高估。

        制度變革再次成為資本市場關注焦點

        制度變革將是未來2-3年影響中國資本市場的核心因素。注冊制有望成為繼股權分置改革后中國A股市場最重要的改革，而資本市場雙向開放、大力發(fā)展機構投資者、金融衍生品發(fā)展與完善都將有助于緩解注冊制帶來的短期擴容壓力，使注冊制改革順利實施。注冊制改革將改變股市供求關系，在充分消化大量新增供給之前，A股市場難以出現系統(tǒng)性投資機會。

三、改革關鍵期的資產配置策略

        美林投資時鐘理論在衰退期的投資策略

        美林投資時鐘理論按照經濟增長與通脹的不同組合，將經濟周期劃分為復蘇、過熱、滯漲和衰退四個階段。根據該理論，當前中國經濟“經濟下行”和“通脹下行”特征組合符合“衰退階段”的周期判斷。該理論指出，在經濟衰退階段，通脹壓力下降，貨幣政策趨松，債券表現最突出；隨著經濟即將見底的預期逐步形成，股票的吸引力開始逐步增強。

        美林投資時鐘理論是基于多個國家資本市場的歷史經驗總結歸納而成，對于經濟周期各階段的資產配置具有一定的普遍意義。在當前我國經濟和資本市場大環(huán)境下，美林投資理論所建議的債券和股票配置值得參考，但同時也不能忽略我國內地資本市場的特殊性。在當前中國經濟轉型的不確定時期，配置低風險資產或風險收益比具有顯著吸引力的權益資產是理性的投資選擇。

        市場觀點：長期堅定樂觀，中短期謹慎樂觀

        對于中國股市的長期前景，我們持樂觀態(tài)度。我們的長線樂觀主要基于以下三方面原因：

        一是對改革紅利充滿期待。中國經濟不但具備轉型的基礎和空間，更具備轉型的動力和能力。新一屆政府以改革促轉型，方向明確，路徑清晰。改革紅利釋放將為中國企業(yè)提供新的成長動力，創(chuàng)新發(fā)展將為中國企業(yè)開拓新的增長空間。借轉型契機，中國優(yōu)勢企業(yè)有望由大轉強、并躋身于國際競爭前列，而眾多中小企業(yè)也將后來居上，這都將為中國投資人提供難得的投資良機。

        二是股票市場將肩負前所未有的歷史重任。中國經濟在從舊常態(tài)向新常態(tài)的轉型中，大力發(fā)展多層次資本市場、提升直接融資比例，特別是權益融資比例，是支持實體經濟轉型升級、化解我國系統(tǒng)性金融風險的必經之路。A股市場將在我國經濟轉型的歷史進程中承擔前所未有的重任，為中國經濟去杠桿做出歷史性貢獻。

        三是我國居民資產配置從不動產向金融資產的轉移剛剛開始。中國居民家庭總資產中，不動產配置占比超過60%，已相當于日本房地產泡沫時代的水平，而在海外主要成熟經濟體，不動產在家庭總資產占比一般在20%-40%。中國家庭不動產占比偏高與我國過去處于快速城鎮(zhèn)化的發(fā)展階段有關，也與我國過去十年房價持續(xù)攀升有關。隨著我國人口拐點即將到來，不動產總體需求在逐步減弱，而經過多年上漲，不動產投資吸引力已經顯著下降。因此，我國居民資產理性化再配置是大勢所趨，從不動產向金融資產、特別是權益資產的轉移，目前僅僅是開端。

        未來2-3年，中國經濟將進入轉型關鍵期，中國資本市場也將迎來跨越式發(fā)展，A股市場將充滿機遇和挑戰(zhàn)。我們相信，在注冊制被市場充分消化、經濟轉型出現成功曙光之際，A股市場將迎來以經濟基本面為基礎的健康牛市。

        基于前文對中國經濟金融以及資本市場中短期的研判，我們對于2015年的A股市場謹慎樂觀，投資機會是結構性的而非系統(tǒng)性的。我們的謹慎源于：經過2014年的價格修復輪動，大類金融資產價格重估臨近尾聲，A股內部均值回歸基本完成，而A股相對于H股已經明顯高估，注冊制等資本市場改革措施尚未落地。

        隨著制度變革重新成為市場關注的焦點，2015年的投資機會將從以往幾年的均值回歸轉移到價值發(fā)現，從不可證偽的價值預期轉向可證實的價值發(fā)現。

        價值發(fā)現需重點關注的領域

        2015年，我們認為把握結構性投資機會的關鍵在于價值發(fā)現，而價值發(fā)現的重點在以下領域：

        1）可逐步證實的創(chuàng)新型公司。創(chuàng)新發(fā)展是資本市場永恒的投資主題。中國經濟轉型中，新興產業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)中都將涌現優(yōu)秀的創(chuàng)新型公司。我們重點關注可逐漸被證實、具備持續(xù)創(chuàng)新能力并能夠轉化為合理股東回報、未被市場充分定價的創(chuàng)新型公司。

        2）有正預期差的國企改革受益公司。國企改革將是未來3-5年資本市場價值重塑和價值釋放的重要驅動力。通過內部體制創(chuàng)新和機制轉變、外部兼并重組和產業(yè)優(yōu)化，國有企業(yè)將釋放巨大發(fā)展?jié)摿ΑＮ覀冎攸c關注未被市場充分預期的國企改革受益公司。

        3）有核心競爭力的弱周期行業(yè)龍頭公司。基于無風險利率中長期持續(xù)下行的判斷，擁有核心競爭力、具備穩(wěn)定自由現金流和高派息、弱周期性的行業(yè)龍頭公司依然是我們關注的重點。

        4）需求相對穩(wěn)定并對下游企業(yè)有定價權的中游企業(yè)。2014年以來，伴隨以中國為代表的新興市場國家經濟增速的下降，初級原材料價格大幅下跌，這將帶來盈利在上、中、下游間的重新分配，那些在技術和管理上有相對優(yōu)勢的中游企業(yè)的投資價值不可忽視。