今年的夏季達(dá)沃斯有些不一樣，不是因?yàn)楸韧觊_的更早，而是人們的期待比以往更高。細(xì)心的人會(huì)發(fā)現(xiàn)，自7月18日主持召開專家座談會(huì)以來，李總理已經(jīng)很久沒有在公開場(chǎng)合談?wù)摻?jīng)濟(jì)和政策走勢(shì)，二季度李總理頻繁強(qiáng)調(diào)的“微刺激”信號(hào)也逐漸消失，取而代之的是7月29日習(xí)總書記重申的“新常態(tài)”，這背后實(shí)際上隱藏著政策重心從“穩(wěn)增長”向“促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)”的變化。    

        原因不難理解。一是7月16日公布的二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂明顯緩解。二是中央在二季度的寬松力度已經(jīng)不小，寬松的滯后效應(yīng)正在發(fā)酵。大家對(duì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、政策溫和的判斷基本已達(dá)成共識(shí)。        

        但8月中旬以來，市場(chǎng)開始出現(xiàn)分歧。先是7月金融數(shù)據(jù)雪崩，然后是8月發(fā)電量數(shù)據(jù)驟跌。有人認(rèn)為全面降息降準(zhǔn)已經(jīng)箭在弦上，原因無非是降低社會(huì)融資成本，緩解經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。但也有人認(rèn)為，全面降息降準(zhǔn)絕不會(huì)出現(xiàn)，包括我們民生宏觀團(tuán)隊(duì)，原因是中央更傾向于通過定向再貸款、PSL等措施進(jìn)行定向?qū)捤伞Ｔ谡哳A(yù)測(cè)這件事上，觀點(diǎn)相反的雙方往往邏輯縝密，但誰也無法說服誰，唯一可以檢驗(yàn)的就是決策者的第一手信息，此刻的達(dá)沃斯恰好提供了一個(gè)難得的機(jī)會(huì)。       

        按照慣例，9月10日開幕式上，李克強(qiáng)總理將作代表東道主發(fā)表主題演講。這原本是最受關(guān)注的環(huán)節(jié)，但沒想到的是，現(xiàn)場(chǎng)的企業(yè)界人士和我們一樣心急，迫不及待的把大家關(guān)心的問題拋給李總理，總理也基本沒有保留的進(jìn)行了“劇透”，其中甚至包括一些尚未公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。而隨著這些信號(hào)的釋放，關(guān)于未來政策走向的分歧也應(yīng)該算是塵埃落定了。        

信號(hào)1：經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)更注重“彈性”，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍處于合理區(qū)間

        關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長，李總理明確表達(dá)了兩個(gè)觀點(diǎn)：一是重新強(qiáng)調(diào)增長目標(biāo)的彈性，顯示出對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的容忍度。“經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是7.5%左右，所謂左右就是說高一點(diǎn)、低一點(diǎn)都是可以的”。二是重申經(jīng)濟(jì)仍處于合理區(qū)間，反駁了近期數(shù)據(jù)異動(dòng)造成的經(jīng)濟(jì)失速擔(dān)憂。他認(rèn)為7-8月份表現(xiàn)疲弱的發(fā)電量、信貸等數(shù)據(jù)是高基數(shù)、外部經(jīng)濟(jì)低迷以及內(nèi)部深層次矛盾造成的正常調(diào)整，符合政府預(yù)期。只要就業(yè)不出問題（1-8月就業(yè)幾乎已經(jīng)完成全年任務(wù)），經(jīng)濟(jì)就處于合理區(qū)間。其中尤為值得注意的是，李總理透露8月M2增速僅為12.8%，比上月的低點(diǎn)還低，這意味著出8月的社融、信貸數(shù)據(jù)依然疲弱，但即便如此，李總理仍強(qiáng)調(diào)了“處于合理區(qū)間”，所以即便后面公布的數(shù)據(jù)低于預(yù)期，市場(chǎng)也不要再奢望會(huì)觸發(fā)全面寬松了。

信號(hào)2：全面寬松的“舊常態(tài)”不會(huì)再現(xiàn)，取而代之的是定向調(diào)控的“新常態(tài)”

        基于上述對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷，政策仍將保持穩(wěn)定性和連續(xù)性，也就是說，全面寬松的“舊常態(tài)”不會(huì)再現(xiàn)，全面降息降準(zhǔn)的預(yù)期不攻自破。至于這背后的邏輯，我們已經(jīng)反復(fù)強(qiáng)調(diào)過多次：       

        從客觀上看，全面降息降準(zhǔn)既無必要性，又無可行性。一方面，如李克強(qiáng)總理所說，當(dāng)前就業(yè)形勢(shì)穩(wěn)定，增長質(zhì)量提高。另一方面，如二季度貨幣政策報(bào)告所述，未來貨幣政策將受到內(nèi)外不確定性的掣肘，內(nèi)部受制于豬周期帶動(dòng)下的通脹回升壓力，外部受制于歐央行寬松和衰退式順差帶來的外匯占款回升擔(dān)憂。而且，在當(dāng)前地方融資平臺(tái)以及國有部門等融資主體尚未完全市場(chǎng)化的前提下，全面的貨幣寬松無異于“抱薪救火”，不僅不能降低全社會(huì)的融資成本，而且會(huì)助長利率不敏感主題“加杠桿”的“毒癮”。      

        從主觀上看，中央不愿意違背“總量穩(wěn)定”和“不搞大水漫灌”的承諾，而更傾向通過定向?qū)捤桑ǘㄏ蛟儋J款或定向降息），降低被“擠出”部門的融資成本，以期能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的雙重目的。        

        因此，預(yù)計(jì)中央不會(huì)輕易使用全面降息降準(zhǔn)的“大招”，而是通過定向再貸款、PSL等“小招”實(shí)現(xiàn)“定向降息”之功效。但考慮到當(dāng)前環(huán)境和上半年的差異，定向?qū)捤傻牧Χ瓤赡苓呺H減弱。首先，貿(mào)易順差積累的外匯以外匯存款形式留存于銀行體系內(nèi)，人民幣持續(xù)升值、股市反彈、歐央行降息意味著外匯占款反彈的風(fēng)險(xiǎn)在加大，若疊加PSL和再貸款將信貸配給到棚改等長期限投資項(xiàng)目不易收回的壓力，外匯占款一旦回流，廣義貨幣投放面臨失控的風(fēng)險(xiǎn)。其次，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境要好于一季度，穩(wěn)增長政策還將發(fā)揮余溫，上半年寬信用支持的一些長期基建項(xiàng)目還將陸續(xù)落地。最后，豬周期和河南、遼寧異常的干旱天氣構(gòu)成了潛在食品通脹壓力。

信號(hào)3：“新常態(tài)”之下，政策重心向“促改革”轉(zhuǎn)移

        如果說上半年“微刺激”信號(hào)的實(shí)質(zhì)是穩(wěn)增長，那么下半年“新常態(tài)”信號(hào)的實(shí)質(zhì)就是“促改革”。        

        貨幣政策是總量政策，即便是定向?qū)捤梢灿芯窒扌裕豢赡苋〈母铩衅髽I(yè)由于其政府背書和預(yù)算軟約束特征往往被視為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被青睞，而非國有部門因機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降隱涵了更高風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)。具有政府背書和預(yù)算軟約束的部門是高收益和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍會(huì)是資本配置的首選，滿足上述融資需求后，資本才會(huì)外溢至中小企業(yè)提供的高收益、高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。    

        從8月M2增速連降可以看出，實(shí)體融資需求依然低迷，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。8月央行貨幣供給端未見明顯收緊，貨幣供給下降并非外生性因素。房地產(chǎn)投資趨勢(shì)性向下，新經(jīng)濟(jì)規(guī)模尚未大規(guī)模形成，政策回歸新常態(tài)后，基建投資和財(cái)政支出放緩導(dǎo)致實(shí)體有效信貸需求下降。經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致符合風(fēng)控要求的企業(yè)數(shù)量減少，房地產(chǎn)開發(fā)貸審慎和同業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)放緩導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。二者共同導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造內(nèi)生性減弱。    

        根本出路是推進(jìn)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整，將存量和增量貨幣引導(dǎo)至三農(nóng)、小微和新興產(chǎn)業(yè)。改變國有部門資產(chǎn)高收益和低風(fēng)險(xiǎn)特征需要約束無效投資和提高國有部門資金使用效率；需要深化政府職能轉(zhuǎn)變、推進(jìn)財(cái)稅體制改革、硬化融資主體財(cái)務(wù)約束。改變中小企業(yè)資產(chǎn)的高收益、高風(fēng)險(xiǎn)特征需要通過簡(jiǎn)政放權(quán)、打破壟斷和結(jié)構(gòu)性減稅政策，切實(shí)增強(qiáng)三農(nóng)、小微和新興產(chǎn)業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。     

        對(duì)市場(chǎng)來說，沒有促改革和調(diào)結(jié)構(gòu)的深入推進(jìn)，就沒有無風(fēng)險(xiǎn)利率的趨勢(shì)性下降和股票市場(chǎng)的趨勢(shì)性長牛。實(shí)體層面高杠桿率和過剩產(chǎn)能并存，若經(jīng)濟(jì)總需求下行與緊信貸能互相強(qiáng)化，導(dǎo)致產(chǎn)出品價(jià)格下行和庫存壓力增大，企業(yè)高產(chǎn)卻虧損。若緊信用持續(xù)，資金鏈易斷，最終導(dǎo)致債務(wù)違約和產(chǎn)能收縮。產(chǎn)能的收縮伴隨著無效率部門的出清，實(shí)體剛性融資需求被打破，貨幣寬松空間打開，利率將趨勢(shì)性下行，但這意味著經(jīng)濟(jì)很難平穩(wěn)過渡。可見，無風(fēng)險(xiǎn)利率向下突破需要讓市場(chǎng)有更明確去產(chǎn)能和去杠桿的信號(hào)，需要中央主動(dòng)調(diào)低對(duì)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，允許債務(wù)人在無力償債時(shí)違約。這在短期內(nèi)無疑是不利于風(fēng)險(xiǎn)偏好回升和股票市場(chǎng)上漲的，但長期來看卻是股票牛市的必要條件，是所謂不破不立。

        (作者系民生證券研究院副院長)