原創 于前 遠川投資評論 收錄于話題#遠川資管觀察2個

未必所有人都想知道什么是快樂星球，但當下很多投資者都急于搞清楚什么是雪球。不是那個“吵”股票的論壇，而是時下各路理財經理們熱賣的一種“爆款”理財：雪球結構產品。

在理財經理的朋友圈里，雪球結構產品如花似玉、如狼似虎、如愿以償。在保持15%~20%高回報的同時風險還低，妥妥的吊打各類理財產品。年后大盤一路震蕩，懷揣雄圖大志的投資者們被市場一頓猛教育，從“賺他一個小目標”的美夢里清醒。于是基金涼了，雪球火了。

銷售機構的強烈推薦，加上市場的配合，高凈值客戶對雪球自然趨之若鶩，爭先恐后地搶額度，頻頻出現了“秒殺”情形，熱情不亞于搶新房。

然而，在當下的熱潮里，雪球產品或許還存在著投資人不了解產品真實情況，風險錯配的問題。營銷話術里的“下跌有保底”、“穩賺不賠”、“薅羊毛的好機會”當然吸引人，但投資者應該首先搞清楚三個問題：

1. 雪球產品是什么？

2. 雪球產品風險在哪兒？

3. 雪球產品影響幾何？

雪球產品主要有兩種，小雪球保本、收益浮動，通常以收益憑證的方式發行；大雪球則是一種奇異看跌期權（exotic put option，即認為后市下跌風險有限）。而目前市場上熱捧的，都是大雪球（下文中的雪球結構默認是大雪球結構）。

股票賺企業發展的錢，基金賺股票上漲的錢，雪球產品本質是在賺市場波動的錢。

機構持有著大量的股票、指數基金等資產，相對應的，這意味著機構同樣承受著巨大的資產下跌風險。機構為了分散風險，通常會選擇采取一些對沖措施。中國當前的衍生品市場孱弱，機構對沖手段有限。雪球結構產品應運而生，投資者通過與機構分擔資產下跌的風險獲取收益。

雪球結構產品具體是如何幫助機構分擔風險的呢？這里做一個不完全恰當的比喻，方便大家理解。

機構持有某價格為100元的股票，然后發行雪球產品從投資者那兒借了一筆錢，并約定好借錢利率和借錢期限。后來股票從100元一路下跌，先后跌破90元、80元。機構就拿著投資者的錢去補倉，如果股票從80元漲回了100元，再拋出用投資者錢買的股票。等于說，機構借投資者的錢做了一個T。

做T賺錢了當然皆大歡喜，問題在于做T經常會反向操作，跟雪球投資者借的錢也是有限的，一直跌該怎么辦呢？機構就往往會跟投資者做約定，如果這個股票跌破70元，那么拿投資者錢買的這部分股票，就直接以股票的形式還給投資者。雪球投資者最終為機構的做T失敗買單。

如果這個股票直接向上漲，突破了105元，機構就直接連本帶息的把錢還給雪球投資者。而這個股票在借錢的時間范圍內，沒跌破70元，機構就向投資者支付一開始約定好的利息。

這里需要強調的是，投資者從機構那里拿到的收益，是一開始就約定好的。不管機構拿投資者的錢做T是賺的多、還是賺的少，投資者能拿到的錢都不會有變化。實際上，機構和投資者用雪球產品，做了一個關于股票波動的對賭。股票在區間內波動大，機構做T賺的多，那么機構就賺了投資者的錢，反之則是投資者賺了機構的錢。

機構會去計算標的的波動率，標的波動率越高，做T的成功率也就越高，機構給雪球產品的利率也就越高。這也就是當前最主要的雪球結構都以中證500指數為做T的交易目標的原因，因為相較于其他指數，中證500的波動更大。而且由于中證500的股指期貨長期貼水，還能賺到一部分基差的錢。而除了中證500，當前也有很多機構針對藍籌股做了雪球結構產品，比如貴州茅臺、瀘州老窖。

所謂雪球產品，本質就是機構向投資者借錢去做T，并承諾給投資者一定的收益。下面用一個具體案例，給大家講講雪球結構產品的風險在哪兒？

機構向投資者借錢是個不完全恰當的比喻，這里用一個經典的雪球結構來幫助大家理解。

借用一個示例，先來看看在經典的雪球產品中常出現的一些概念：

1. 掛鉤標的：機構做T的標的，一般為中證500指數，也有用茅臺、五糧液等個股或多只股票的組合。

2. 敲出：機構一般在一個范圍內做T，這個范圍的上限就是敲出價格。敲出觀察一般是按月，觀察日掛鉤標的收盤價如果超過敲出價格，則視為敲出。敲出了，就按照約定的利息支付給投資者。

3. 敲入：做T區間的下限。敲入觀察一般是按日，觀察日掛鉤標的收盤價如果低于敲入價格，則視為敲入，敲入了，則視為投資者出現虧損。

4. 票面收益：機構和投資者約定好的利息，是根據產品標的不同、杠桿不同，會約定不同程度的收益率。不同標的做T的難度不同，機構給的利率自然也就不同，在中證500上做T，利率一般就在20%左右。

5. 期末期初：機構借多久的錢，十八個月比較常見。

投資者購買雪球結構的盈虧，與雪球掛鉤標的的漲跌息息相關。總的來說，就是掛鉤標的漲上去了，皆大歡喜；掛鉤標的跌下去了，投資者就沒好果子吃。

在這個示例中，中證500漲到了敲出價格上限(藍線、綠線)，投資者就可以按照約定的年化收益提前終止合同，拿到收益。而如果中證500持續震蕩到合同期末，投資者也可以按約定收益拿錢。

如果在此合同期內，中證500一路暴跌，跌破了敲入價格（紅線），投資者就比買了中證500的指數基金還慘，畢竟那個產品費率還很低。中證500在期間跌破過敲入價格，但最終又沒有漲過敲出價格（黃線），那投資者相當于按照初始價格持有了一個費率很貴的中證500指數。

各大機構對市面上的雪球產品做過回測，產品的概率確實高（80%以上），但是平均的持有時間卻很短（平均110天），這意味著普遍提前敲出了。因此盡管最高年化20%，但實際到手的平均收益僅在4%~6%之間。所以說，雪球產品其實是“收益有上限，而損失無下限”。

一旦出現虧損，則會有極端損失的可能，而這則是銷售機構在宣傳時會刻意忽略的。總的來說雪球產品適合在震蕩市場中配置，牛市中收益相對有限，熊市中虧損比直接買掛鉤標的更慘。天上不會掉餡餅，地上到處都是陷阱。

市場上現存的雪球產品主要以收益憑證、信托產品、資管產品以及期權產品這幾種形式存在，認購金額均為100萬元以上。

目前雪球產品的主力軍是8家證監會指定的一級場外期權交易商：廣發、國泰君安、華泰、招商、中金、中信建投、中信以及申萬宏源。因為投入的高門檻，主要投資人還是各類私募公司，他們利用這類產品來建立底倉。

因為雪球產品的走紅，越來越多的機構開始入場，層層嵌套結構的產品也逐漸冒出了頭。所以在購買產品時，更加需要關注產品本質。

因主要是私募方式發行，監管部門不能很好的針對渠道入口進行管理，因此對于市場規模無法準確判斷。據估算，雪球相關產品市場規模已急劇暴增至1600億。

在金融創新產品蓬勃發展的同時，一個問題慢慢浮出了水面：雪球產品對市場會帶來怎樣的影響呢？

雪球產品本質是在賺市場波動的錢，而越來越多的雪球產品一定會抑制市場的波動。中證500的波動性在不斷地創歷史新低，雪球期權們功不可沒。這也就意味著，未來掛鉤中證500的雪球產品，收益率將會不斷降低。

真正的風險在于，當市場出現暴跌時，規模越來越大的雪球產品，會不會成為黑天鵝的肇事者？

雖然機構將雪球產品敲入點設計的較低，普遍在25%~30%左右，但十八個月內股指出現這樣的跌幅并非完全不可能。在熊市中，股指越是下跌，雪球產品就越是會被迫買入更多的做多頭寸。然而如果一旦跌破了敲入線，股指反而會出現大量的拋盤，對市場形成更大的拋壓。

這會不會形成一種多殺多的炮仗式拋售，從而引發連鎖反應？更不要說當前許多雪球產品在銷售時，宣傳普遍存在誤導。到時候虧損的投資者們必然會給金融機構們上一課。

當前1600億的雪球資產規模對A股及其衍生品市場還不足以形成特別大的壓力，但如果雪球產品規模繼續膨脹下去，那么未來雪球產品其實是在醞釀黑天鵝。

最后提一嘴，雪球產品其實也給量化基金帶來了壓力，這么多資金擠在中證500上做超額，勢必是會有影響的。今年之初一些量化私募的中證500產品超額不如過去，恐怕也有這方面因素。

雪球產品說到底也是新的金融衍生品，不管是機構還是監管，在這方面都基礎薄弱，面對野蠻生長的新物種，提前做好研究和準備都是必須的。

銀保監會主席郭樹清曾告誡投資者：“理財收益率超過6%就要打問號，超過8%很危險，超過10%就要做好損失全部本金的準備！”

雪球產品打著高收益、穩定安全的旗號，被越來越多的投資人所熟知。但絢爛的外表掩蓋不了本質，投資人需要認清底層投資的是高風險的金融衍生品而非其他。

當前的市場環境確實讓部分雪球產品顯得很具有性價比和吸引力。雪球的收益特征之一是收益有上限，損失無下限才。認識到這點，便可更加從容的面對雪球產品。

選擇適合自己風險承受能力的產品是投資的金科玉律。做到風險不錯配，才能在投資這條路上走的更遠。

[1]《期權、期貨和其他衍生產品》，JohnC. Hull

[2]《期權波動率與定價：高級交易策略與技巧》，SheldonNatenberg

[3]《期權投資策略》，LawrenceG. McMillan

原標題：《如果你想知道什么是雪球的話，現在就帶你研究》

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