自2019年7月22日首批科創板股票上市交易，到創業板注冊制改革試點的落地，我國資本市場的注冊制已經正式實施近兩年了。在此期間，資本市場的制度建設成果顯著，科技型企業的直接融資和上市得到了有力支持，促進了我國全要素生產率的提升，使資本市場更好地服務于實體經濟的轉型升級。

與此同時，也出現了一些亟待解決的問題，例如部分公司的科技含量不高，中介機構把關不嚴，估值定價存在一定泡沫等。這些問題有些是原本在核準制下就存在的問題，也有一些是注冊制實施后新出現的，但大多數問題都與市場監督相關聯。這些問題的存在從一定程度上說明我國正在實施的注冊制改革在監督機制上還存在短板，監督效率不高。相對于注冊制下巨大的上市需求，當前的監督機制所能利用的監督力量和資源相對有限，且日益捉襟見肘。如果不采取有效的措施，下一步注冊制下的科創板和創業板也會出現核準制下曾多次出現的發行上市堰塞湖現象，從而偏離了注冊制改革實施的初衷。

一、注冊制下建立多層次市場監督機制的必要性

注冊制改革的核心在于監管機制的改變，從事前實質性審查過渡到重視信息披露，將監管重心后移，但這個過程并不意味著監管要求的放松。根據我國《證券法》的規定，企業公開發行新股上市需要滿足公司治理完善、財務狀況良好以及具備可持續經營能力。

前兩項要求較容易進行量化，且在注冊制下量化標準可以更加多元化，使相關標準更能反應不同類型和處于生命周期不同階段企業的特殊情況；可持續經營能力等不可直接量化的標準在注冊制下則需要由市場來判斷，并結合量化指標對公司的投資價值進行判斷。在核準制下，對公司可持續經營能力的實質性判斷由發審委在事前把關，審核效率相對較低，容易出現擬上市公司排隊等候的情況。

理論上，在推出注冊制后，實證性審核更多由市場上投資者自行判斷，交易所則在證監會的授權下，重點審核上市公司信息披露的真實、完整、準確和及時，以便市場在信息充分的情況下對上市公司的投資價值進行分析。然而，實質性判斷本身是有成本的，而且對于存在欺詐上市或違規問題的上市公司而言，這種實質性判斷的成本相對較高，一般的投資者基本無法承擔，從而造成“搭便車”的投資行為盛行，羊群效應被強化，反而使得市場價格更容易偏離企業內在價值，甚至可能讓信息披露欺詐和財務造假的公司乘虛而入登陸資本市場。

因此，在沒有切實可行的市場監督機制下，僅以市場投資者作為實質性判斷的主體，則極有可能導致市場失靈，資本市場的價格發現機制出現扭曲，進而影響企業的投融資行為，并最終損害資本市場投資者的利益。為此，在我國注冊制實施的關鍵階段，有必要進一步完善現有市場監督機制，使事中和事后的監管不流于形式，以合理的機制設計解決監督過程中的效率和成本問題。

二、成熟資本市場注冊制下多層次市場監督機制的構成

采取注冊制是成熟資本市場的普遍做法，但并非意味者監管水平的降低，相反，成熟資本市場往往對公司各方面的要求更高，具有更為嚴格的淘汰機制。財務或市場指標不滿足要求或者存在欺詐行為的公司將直接退市，并可能面臨巨額處罰。然而，嚴格規則的有效落地需要有效的監管機制配合，否則相關規則可能由于監管機制的低效而無法實際發生作用。

在成熟資本市場上，一般都會建立多層次的市場監督機制作為注冊制實施的保障，各種監督機制之間相互補充，更加高效地識別和發現資本市場上市公司違法違規行為。歸納而言，良好的監督機制一般由以下三個層次的監督機制構成：

其一，由將政府監管部門和交易所組成的規則制定和監管主體。

政府監管部門和交易所制定發行和上市的量化標準，并審核擬上市公司披露的信息是否真實、準確、完整和及時，但隨著科技的發展以及商業模式的復雜化，部分上市公司借此將信息披露得晦澀難懂，增加投資者的解讀難度，甚至有意誤導投資者和操縱市場。

為了提高信息披露的相關性和可讀性，成熟資本市場的監管機構和交易所大多出臺更為細致的信息披露規則，從規范和技術上促使披露的信息更便于投資者分析，并進行更為頻繁的問詢。然而，隨著上市公司數量的增加，問詢頻次將成倍上升，政府監管部門和交易所的監管力量卻較難保持同步增長，一般都需要引入其他的監管機制作為補充。

其二，由行業協會和自律性機構組成的自律性監管機構。

包含證券公司、會計師事務所和律師事務所在內的中介機構，肩負著保證上市公司所提交材料的真實性和合規性的責任。然而，在實務工作中，大量的上市公司財務造假卻存在中介機構合謀參與的情形。中介機構參與的公司財務造假和其他欺詐行為讓監管變得更加困難，對相關違規行為的發現往往需要投入更大的人力和物力，且需要較強專業判斷力做支撐。

擁有成熟資本市場的國家一般都會依托行業協會和自律性機構建立一個專業化的監管團隊，致力于對中介行為進行深入監督，規模相對龐大，經費支持也較為充足。例如美國在安然事件后成立的公眾公司會計監督委員會（PCAOB）就是一個獨立的會計行業自律性機構，負責定期、持續地對中介機構進行檢查，隨時發現其中可能的違規行為。為了保持檢查行為的獨立性，這類專業化團隊的日常支出通常來源于政府撥款、會費或是上市公司上繳的年費。

其三，市場化的監督機制。

市場化的監督機制，通常是由做空機構的調查工作和有目的的做空行為組合而成。這些做空機構，通常由專業的中介機構轉型而來，相對于市場上的一般投資者，這些機構專業能力更強，更容易從上市公司公開披露的信息中發現問題。

做空機構通過搜集上市公司的公開信息，運用專門的分析方法對上市公司進行深入的分析，推理上市公司可能存在的違規行為并形成公開披露的做空報告。如果其分析的結論為市場所接受或者被證實，做空機構就可以從提前實施的做空交易中獲得豐厚回報，從而激勵做空機構尋找更多潛在的違規公司。

對做空利潤的追求，使得這些機構更勤于發現潛在的問題上市公司。對于一些問題較大、問題隱藏較深的上市公司，做空機構在巨大做空收益的驅使下，更傾向于投入大量的人力和物力，對上市公司的違規行為進行深入的揭露。當市場上的做空機構數量眾多時，類似有目的的做空行為可以成為前兩種監督機制的重要補充，并可有效解決注冊制下上市效率提升與監管機構人員和經費不足之間的矛盾。

三、注冊制下構建我國資本市場多層次市場監督機制的政策建議

我國資本市場的注冊制改革仍然處于建設階段，在嚴格信息披露、加大違規懲戒力度、提高退市效率的同時，應該盡快在資本市場上構建多層次的監督機制，建立“政府監管”、“自律監管”以及“市場化監管”相結合的監管體系，以滿足注冊制下對監管效率的更高要求，促進我國資本市場更快更好地發展。具體政策建議如下：

其一，證監會要對擬上市公司和上市公司的信息披露提出更為嚴格的標準，促使信息披露在真實、準確、完整和及時的基礎上更加符合市場化運作的要求。

上市公司的信息披露，要以市場上投資者的需求為導向，突出一致性、針對性和可讀性。

一致性即要求公司在信息披露時不可夸大其詞，對于公司的核心競爭力的分析要符合實際狀況，不可引用與公司業務關聯度不高的概念或者描述誤導投資者。

針對性則需要公司在信息披露時要結合行業和公司特征，重點披露可能影響公司可持續經營能力的信息，對相關的風險的揭示不可避重就輕。例如，在成熟資本市場上，公司的招股說明書一般用很大的篇幅闡述公司可能面臨的風險，而A股市場上招股說明書的風險提示卻浮于表面，并不深入。建議下一步將公司信息披露的內容作為日后對公司和保薦人追責的重要依據。對于由信息披露誤導而導致投資者發生損失的，相關責任人應該承擔賠償責任。

此外，由于公司業務的專業性和復雜性，投資者可能無法理解公司信息披露中大量的專業術語和表述。監管層有必要從制度上要求公司提供的信息要更容易理解和分析，從一定程度上降低投資者解讀信息的難度。

其二，依托交易所和中介機構所在的行業協會組建專業化團隊，對中介機構的工作進行定期和不定期的檢查，使行業協會在市場化監督機制中發揮更強的自律監督作用，推動證券公司的保薦工作、會計事務所的審計工作以及律師事務所的合規審核工作的質量提升。

目前，我國行業協會的對資本市場日常性監督工作的參與度還不高，并沒有充分發揮其在專業領域的優勢。由行業協會牽頭組建專門的獨立機構對中介機構的行為進行定期和不定期的檢查，一方面可以督促中介機構保持較高的業務標準和規范，促使上市公司質量顯著提升，另一方面則可減輕證監會和交易所對上市公司的實質性審核工作，使其專注于信息披露的審核，提升注冊制的實施效率。

該機構的主要工作在于調查中介機構的違規行為，提升中介機構的工作質量，重在發現中介機構與上市公司的合謀行為。由于中介結構的違規行為較難通過公開資料發現，必須借助于現場核查或者其他實地調查手段，有必要給予該專門機構足夠調查權限并配套相當的資金支持，使其能夠動用相對廣泛的資源對中介機構的違法違規行為進行揭露。

其三，降低個股做空成本，支持專業領域的中介機構轉型成為做空機構，以市場化的監督機制促使上市公司質量的提升。

我國A股市場上，投資者主要通過股票期權和融券交易兩種方式實施做空，但前者當前的標的資產為股票指數，無法實現對個股的做空。融券業務則存在融券標的有限，券源相對較少，成本高以及單一賬戶融券規模限制等問題，使融券的做空交易成本相對較高而收益有限，目前也較難成為專業做空機構運作的載體。

下一步，我國有必要通過創設新的個股做空工具、進一步增加轉融通業務參與主體、降低做空成本等層面鼓勵對潛在違規個股的做空行為，培育我國資本市場上專業的做空機構，并配套以證券市場集體訴訟制度，更好地保護投資者的合法權益。當然，做空機構的錯誤判斷或者誤導行為也可能對市場造成負面沖擊，因此，市場化的監督機制也需要對做空機構的行為進行相應約束，對于有意誤導投資者和操縱市場的行為要加以懲戒。

全面實行股票發行注冊制是我國國民經濟和社會發展十四五規劃中所設定的目標，也是實現金融體系服務于科技創新和經濟轉型升級的重要路徑，盡快建立多層次的資本市場監督機制可以更好地保證我國資本市場的注冊制改革行穩致遠。

（作者周贇為金融學博士，供職于上海國家會計學院教研部）