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巴菲特首次海外并購為何選擇這條賽道？

2021-04-23 08:03

來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客

原創愚老頭錦緞收錄于話題#隱形冠軍1#中鎢高新1#歐科億1#華銳精密1

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

源自巴菲特的“長坡厚雪”，是被大家說濫了的投資哲學。大家對于什么樣的雪，是有爭議的。巴菲特的本意是濕雪，這樣雪球才能越滾越大，如果單純只是厚雪，雪球粘不住雪，看得見吃不著，那也滾不大。

至于什么樣的行業是長坡濕雪，仁者見仁，智者見智，這種爭論只是浪費時間。我們可以看看巴菲特到底買了什么。

我們知道，巴菲特并不太喜歡制造業，主要配置的是大消費，在少數的幾個制造業配置中，就有兩個典型的隱形冠軍企業，一個是PCC，另外一個是IMC。前者是一個生產航空用高端精密零配件的公司，國內A股主營發動機葉片的應流股份(SH:603308)，每天喊的就是要對標PCC。后者則是一家以色列刀具生產企業。

2006年5月，巴菲特花了40億美元，收購了以色列Iscar Metalworking 80%的股權，這也是巴菲特歷史上首次海外收購。2013年，巴菲特又花了20.5億美元，將最后的20%股權收走。至此，巴菲特實現了100%控制IMC。

最近，A股也有兩家刀具企業，歐科億(SH:688308)和華銳精密(SH:688059)

在科創板上市，作為次新股受到了市場的熱捧。我們今天就來看一下，巴菲特眼中這個擁有“簡單及有利可圖”商業模式的刀具行業，是不是名副其實。

（*注：本文所涉刀具，是指機械制造中用于切削加工的工具，又稱切削工具。由于機械制造中使用的刀具基本上都用于切削金屬材料，所以“刀具”一詞一般就理解為金屬切削刀具，并非各位更為熟悉的廚房用具。）

刀具的確是一條好賽道

刀具行業是不是一條好賽道，要從市場環境、產品生產工藝和對標公司這三個方面來看。

1、刀具行業所面臨的市場環境，很容易形成護城河。

我們簡單的用波特五力模型把刀具市場面臨的主要市場環境進行分析，從中可以發現，刀具市場相對小眾，但面臨的環境卻相當有利。

刀具市場的上游主要是碳化鎢、鈷粉等大宗原材料，刀具的需求量占比并不大，隨行就市即可。下游是一大批的制造業企業，小而分散，議價能力弱。產品主要用于機械加工，基本沒有替代品。

由于產品種類繁多，需要多年的技術積累，也擁有一定的護城河，對新進入者很不友好，因此競爭格局非常穩定，市場參與者多年變化不大。

2、刀具生產的工藝配方多而繁復，需要多年的技術積累。

合格的刀具生產大體分為四大工藝：粉末制備、擠壓成型、燒結和涂層。世界刀具龍頭山特維克公司，有6萬多種刀具，這些對應著成百上千種工藝配方，在粉末制備環節對應著不同的配比，研磨時間、誤差也會有不同的要求。

此外，各種刀具在擠壓成型時需要不同力道的沖力，燒結時需要的時間溫度也有區別。最后的涂層同樣非常有講究，化學氣相沉積（CVD）和物理氣相沉積（PVD）是兩種不同的涂層方案，不同的刀具，會選擇不同的涂層，采用的方案也不一樣。

總之，制造刀具需要四大工藝20多個環節，每一個環節都息息相關，任何一個環節不到位都會影響到成品。這些就是我們所說的秘方。甚至某種程度上算是玄學，某種配方多一點少一點，加工的時候多個少個工序，刀具的性狀可能就發生根本性的改變，對此沒有別的辦法，只能一個一個摸索，下笨功夫找訣竅。

如果說單個配方下游的市場很大，那研發就有意義，問題就在于，刀具的品類實在太多，每個品類對的市場又不大，專門針對一個小品類研發的性價比很低，因此這個行業的競爭格局一直很穩定，輕易沒有外來者攪局。

3、行業龍頭山特維克具有非常優秀的經營指標。

瑞典的山特維克公司是世界刀具行業的龍頭，我們找到了公司2018年報的數據。山特維克現在有三部分業務，機械解決方案、采掘和材料技術，其中機械解決方案就是我們要找的刀具部門，這個部門是山特維克盈利最好的業務。

我們用杜邦公式對山特維克刀具部門的盈利狀況做了測算，結果如下：

紅色的是山特維克公司2018年的ROE情況，綠色的是中國1100家工業類上市公司2018年報數據的中位數。

我們對照可以發現，山特維克公司2018年的ROE為27.64%，遠遠超過中國工業企業中位數7.84%。2018年，中國1100家工業類上市公司的ROE超過27%的只有不到6%。從細分指標看，山特維克公司的銷售凈利率表現最好，為18.78%，是A股公司的2倍多，總資產周轉率也很不錯，權益乘數則接近。

5年2倍市場空間

機器替人所帶來機床數控化率的提升，以及國產替代的機會，是硬質合金刀具市場增長的內生動力。

1、機床數控化是硬質合金刀具市場增長的主要動力。

2005年中國金屬切削機床年銷量中，數控機床的比例只有13%，這個數字逐年增加，到2015年，上升到了31.15%，2020年提升到了43.19%。數控機床跟非數控機床相比，耗費的刀具指數性的提升。

數控機床對刀具的精確度和穩定性要求都更高，一般幾個小時就需要更換刀具，而非數控機床通常采用的是焊接刀片，無論是單片價格還是使用時間，都要遠遠落后于數控機床用刀具。而且，刀具一般占到生產成本的5%左右，占的比例并不高，廠商也有動力更換。

機床數控化最大的推手就是人工替代，而不是經濟學家希望的產業升級。數控機床的優缺點都是禿子頭上的虱子—明擺著。加工精度高、一致性好，生產效率高，缺點就是貴。開工廠又不是做慈善，當勞動力成本夠低、招工容易的時候，能用人為什么要費那份錢。而當招工難、人力成本上升的時候，企業自然而然的就會提高數控機床的使用率。

數控化率提升帶來的是對硬質合金刀具需求的增加。根據機床工具工業協會的數據，2019年中國硬質合金刀具占刀具產值的47%左右，而世界平均水平是63%，中間還有15個百分點的差距。

2、國產替代也在加速。

中國對海外刀具的依賴度一直不低，2019年，中國共進口刀具136億元，占到國內全部需求的34.61%左右。過去5年，尤其是2015年以來，中國國內刀具廠商一直加大研發力度，國產替代的速度不斷加快。

刀具進口依賴度在2015、2016年兩年到了37%的高點之后，開始逐年回落，未來進口將保持在合理的低水平上，主要作為國內刀具需求一個補充，而不是占據高端市場。

3、總體測算未來5年硬質合金刀具市場會有2倍規模的增長。

中國刀具市場規模總體是增長的，2019年中國刀具消費額為393億元。正常發達國家刀具消費額是年機床消費額的一半左右，2019年中國的這個數字是25%，總體還有很大的空間。

我們給出三個預測假設：

第一、基礎的機床消費量，按照GDP增速給值，未來5年前兩年增長6.5%，后3年增長6%；

第二、數控化率的提升，所帶來的硬質合金刀具占比每年提升2-3個百分點，到2025年達到60%；

第三、國產替代以及數控化率提升，會提高刀具消費與機床年消費的比值，預計每年提升4個百分點，到2025年達到45%，略接近世界平均水平。

根據這個測算，預計硬質合金刀具市場到2025年可以從200億的規模提升到600億，每年增長25%左右。

對照這個預測結果，從機床年消費額看，總體相對保守，兌現的可能性很大。中間可能存在較大變數的是刀具機床消費占比和硬質合金刀具占比，在預測中這個比例上升很快。這個比例主要取決于機器替代人工的速度，在當前年輕人越來越不愿意進工廠，職業選擇多樣化的推動下，這個比例趨勢上是沒有問題的，問題只在于速度到底有多快。

中國刀具上市公司圖譜

在中國刀具市場，可以分為三大陣營，各個陣營有各自的特點，中國本土派由于歷史沿革，機緣巧合之下也會在某些區域形成集聚效應。

1、世界刀具市場的三大陣營

世界刀具行業，可分為三大陣營，跟很多行業一樣，可分為歐美派、日韓派和中國本土派。

歐美派以山特維克、伊斯卡和肯納金屬為代表，大而全，覆蓋面廣，通用刀具和專用刀具都有，技術水平高。日韓派沒有那么多資金把攤子鋪大跟歐美派正面硬剛，就主攻單個型號量比較大的通用刀具，也能分一杯羹。

剩下的中低端市場，是中國本土派的天下。企業小而分散，體量最大的株洲鉆石，年收入也不到20億，離世界龍頭山特維克，還有20倍的距離，成長空間很大。

2、中國的刀具江湖

所謂天下風云出我輩，一入江湖歲月催。中國刀具江湖，逃不開這三大淵源：601廠、中南大學有色冶金系、鎢礦冶煉。

建國之后，株洲是國家確定的八個重點建設的新興城市之一，601廠則是國家“一五”期間建設的156項重點工程之一。1954年，在株洲走馬塘，數千名來自天南海北的建設者，從一片荒草地上建起了這個著名的硬質刀具工廠，視察過該廠國家領導人如過江之鯽。

601廠后來演變為現在的株洲硬質合金集團，擁有行業內唯一的國家級實驗室，光發明專利就有400多項。

株洲601廠是中國刀具行業的黃埔軍校，現在這批刀具企業的創始人，或多或少的都跟601廠有些淵源。上市公司歐科億的董事長袁美和，原601廠勞服培訓中心副廠長，1996年出來創業。華銳精密董事長肖旭凱，屬于601工廠子弟，母親是601廠退休高級工程師，自己也當過601廠的大區銷售經理。

第二個淵源是中南大學有色冶金系，1952年由武漢大學、湖南大學等五所院校的冶金類系、科合并進入中南礦冶學院后組建而成。不僅僅是刀具行業，現在中國鋼鐵冶金行業正當打的人才，半數出自這個學院，歐科億董事長袁美和，大學就畢業于該學院。

第三個來自于鎢礦冶煉產業鏈。硬質合金的原材料是鎢，近水樓臺先得月，往往鎢冶煉公司也做一些下游的刀具業務，隸屬于廈門鎢業的廈門金鷺，就是國內著名的刀具生產企業，而株鉆現在也是上市公司中鎢高新的子公司，母公司五礦集團擁有中國近三分之一的鎢礦儲量。

3、中國的刀具上市公司

A股目前比較純正的刀具行業標的有四家，即華銳精密、歐科億、沃爾德和恒鋒工具。我們用杜邦公式簡單拆解了一下各個公司2019年的ROE。華銳精密的ROE最高，超過20%，沃爾德最低，不到10%。

三個細分項下，刀具行業的銷售凈利率指標總體表現最好，最差的歐科億，也超過14%，而Wind工業分類下的1000多家上市公司，中位數只有7.62%，不到8%，這也從側面證明了，刀具這個行業，是一個很不錯的賽道。

表現比較差的是總資產周轉率，華銳精密和歐科億也只是剛剛過市場中位數，沃爾德和恒鋒工具則是遠遠低于市場中位數，顯示資產利用效率不高。從杠桿率也就是權益乘數看，都偏低，沃爾德和恒鋒工具更是只有1出頭，顯示負債率極低，在資本市場進行股權融資的意義其實并不大。

除了財務指標，各家上市公司也有各自的特點。

華銳精密主打數控刀具中的通用件。華銳精密的定位有點類似于第二陣營的日韓系，在數控刀具行業選擇量大的品種進行突破，財務指標在四家公司中表現最好，當然估值也高。

歐科億走全覆蓋路線，做綜合方案提供商，目前有1萬多個SKU，對比來看株鉆大約3萬，山特維克6萬，盈利指標要弱于華銳精密，但收入體量比華銳精密要大得多。

沃爾德主打小眾的高端金剛石超硬工具，繼續突破的難度比較大。

恒鋒工具主要是高速鋼刀具，數控刀具比較少。

4、市場看好，但短期估值已高

根據最近的實地調研，刀具以往訂單周期約1-2個月，現在一些產品訂單周期可以達到5-6個月，株鉆的產品已經兩次調價，這在歷史上比較罕見，自2020年以來，受國際環境影響，國產替代也在加速進行。刀具行業的景氣度短期沒有問題，因為基本面問題而暴跌的概率不大。

但好行業并不意味著就是好投資。看一個公司市值空間有多大，現在貴不貴，可以簡單把這個公司遠期利潤做個測算，按照我們上面講的，市場規模五年兩倍，基本上是每年25%的增速。

歐科億：2020年報已公布，收入7.02億，凈利潤1.07億，假設到2025年，收入翻兩倍，到21億，凈利潤翻3倍，到4億，給25倍市盈率，市值100億，現在市值已經53億(截至4月21日收盤)。

華銳精密：根據年報，2020年收入3億，凈利潤0.9億，假設到2025年，收入翻兩倍到9億，凈利潤翻3倍到3.6億，給25倍市盈率，市值90億，現在市值54億(截至4月21日收盤)。

作為兩個次新股，漲到今天這個份上，留給長期投資者留的空間并不大。而且這些業績能不能兌現，還是一個問題。

5、被忽略多年的龍頭——中鎢高新

歐科億和華銳精密的上市，讓數控刀具行業有了些關注度。仔細審視之下，卻發現了這個行業被資本市場忽略多年的龍頭——中鎢高新。

中鎢高新向來被資本市場當成有色資源股來炒作。作為五礦集團的鎢產業平臺，市場將鎢礦注入作為公司的主要標簽，上市公司旗下的兩個優秀資產，卻一直養在深閨無人問。

第一當然是數控刀具的行業龍頭株鉆。也就是前面說的601廠，屬于株洲硬質合金集團，目前在上市公司中鎢高新體內。從2010年開始，產能就一直是6000萬片，2020年定增融資之后將產能提升到了8000萬片，以后每年擴增2000萬片規模，產能不再成為瓶頸。從技術水平角度說，株鉆是當前國內刀具行業沒有爭議的龍頭，也是刀具進口替代的首選供應商。

第二是子公司金洲精工，國家認定的細分品類隱形冠軍。在PCB的微型鉆方面做到了全球第一，市占率30%左右，入圍工信部第一批制造業單項冠軍示范企業名單，技術水平之高得到了國家級的蓋章認定。

中鎢高新現在的問題就在于是國有企業，機制一直是個老生常談的難點。最近的業績預告是2020年歸母凈利潤2-2.3億，對應現在的股價市盈率40倍左右，市值85億。在市場向上和管理改善的情況下，業績可能會有爆發增長的潛力。