【編者按】

去年11月爆發(fā)的信用債違約風(fēng)波可視為中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的風(fēng)水嶺。高等級(jí)國(guó)企債券的突然違約，暴露出中國(guó)債市的“沉疴”。有關(guān)部門及時(shí)出手，對(duì)多起違法違規(guī)行為展開調(diào)查，一些體制機(jī)制上的改革也隨之啟動(dòng)或加速。

澎湃新聞行業(yè)觀察與產(chǎn)業(yè)調(diào)查欄目“痛點(diǎn)”推出《債市謀變》專題，調(diào)查分析信用債違約風(fēng)波之后，中國(guó)債券市場(chǎng)的變與不變、評(píng)級(jí)市場(chǎng)如何重塑、垃圾債市場(chǎng)前景、債市金融基礎(chǔ)設(shè)施如何統(tǒng)一等。我們也將繼續(xù)關(guān)注中國(guó)債市能否在這一輪變局中實(shí)現(xiàn)“脫胎換骨”。

近年來，中國(guó)公司信用類債券市場(chǎng)快速發(fā)展，市場(chǎng)參與主體和產(chǎn)品不斷豐富，制度體系不斷完善，規(guī)模穩(wěn)居全球第二。然而，中國(guó)債券市場(chǎng)金融基礎(chǔ)設(shè)施尚未完全統(tǒng)一。

中國(guó)債券市場(chǎng)包括銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。公司債由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，企業(yè)債由發(fā)展改革委審批，國(guó)債、地方債的發(fā)行由財(cái)政部門主導(dǎo)，短期融資券、中期票據(jù)、超短期融資券則由人民銀行主管的銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)備案。

2020年以來，在公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制框架下，中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)共同推出了統(tǒng)一市場(chǎng)規(guī)則的一系列舉措，包括完善統(tǒng)一的市場(chǎng)化、法治化違約債券處置機(jī)制，建立債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法機(jī)制，實(shí)現(xiàn)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)互認(rèn)和統(tǒng)一的市場(chǎng)化評(píng)價(jià)體系，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通等。

債券市場(chǎng)融合逐步“破冰”

2020年7月，中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，同意銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開展互聯(lián)互通合作。這標(biāo)志著債券市場(chǎng)互聯(lián)互通邁出了關(guān)鍵一步。

去年12月28日，中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《公司信用類債券信息披露管理辦法》(下稱《辦法》)，旨在規(guī)范公司信用類債券信息披露，統(tǒng)一公司信用類債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

《辦法》出臺(tái)前后歷時(shí)兩年有余，是落實(shí)第五次全國(guó)金融工作會(huì)議精神的重要舉措。公司信用類債券協(xié)調(diào)機(jī)制辦公室有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，通過統(tǒng)一和明確信息披露程序和要求，提升信息披露質(zhì)量，有助于增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，完善市場(chǎng)約束機(jī)制，有助于強(qiáng)化投資者保護(hù)，有助于健全債券市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度，推動(dòng)債券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。各個(gè)債券品種之間的審批監(jiān)管尺度也基本統(tǒng)一，公司債與企業(yè)債之間已沒有太大的差距。

一位券商人士向澎湃新聞坦言，就公司債和企業(yè)債而言，監(jiān)管已經(jīng)逐漸統(tǒng)一，包括募集說明書等申報(bào)主要材料、問題說明書的模板都是一樣的。該人士也比較樂觀地認(rèn)為，監(jiān)管不統(tǒng)一的問題將會(huì)逐漸得到解決。

去年12月18日中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)向券商發(fā)布一份《關(guān)于證券公司主承銷商獨(dú)立開展主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）。根據(jù)該《通知》，中金公司、光大證券、中信建投、華泰證券、國(guó)信證券共5家券商，經(jīng)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)調(diào)查評(píng)估后，被允許可獨(dú)立開展非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷業(yè)務(wù)。擁有獨(dú)立主承資格的券商可在銀行間市場(chǎng)獨(dú)立承銷短期融資券、中期票據(jù)等項(xiàng)目，無(wú)需和銀行合作擔(dān)任聯(lián)席主承銷商。此舉無(wú)疑為持續(xù)推進(jìn)交易所與銀行間債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通的又一重要措施。

資深投行人士陳浩接受澎湃新聞采訪時(shí)指出，債券市場(chǎng)融合的破冰最卓有成效的領(lǐng)域就是監(jiān)管的統(tǒng)一。過去由于債券市場(chǎng)的分割，各自的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)也不一樣，很容易形成這種監(jiān)管套利。現(xiàn)在發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)和人民銀行三部委在監(jiān)管規(guī)則上基本上達(dá)成了統(tǒng)一。原則上而言，所有的自律處罰結(jié)束后，都可以移交證監(jiān)會(huì)來進(jìn)行行政法規(guī)的處罰。

債券市場(chǎng)分割沉疴

中國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀可用“兩市場(chǎng)、三后臺(tái)”來概括。“兩市場(chǎng)”為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)；“三后臺(tái)”是指中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中證登”）、中國(guó)國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中債登”）和上海清算所（下稱“上清所”）。“兩市場(chǎng)、三后臺(tái)”相互獨(dú)立，尚未建立高效的互聯(lián)互通機(jī)制。

債券市場(chǎng)互聯(lián)互通雖然取得積極進(jìn)展，全國(guó)政協(xié)委員、原中國(guó)保監(jiān)會(huì)副主席周延禮指出，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施之間互聯(lián)互通的效率仍有待提升，互聯(lián)互通實(shí)現(xiàn)路徑有待進(jìn)一步豐富。國(guó)際上普遍采用“前臺(tái)多元化，后臺(tái)一體化”的市場(chǎng)架構(gòu)，我國(guó)債券市場(chǎng)仍存在跨市場(chǎng)前后臺(tái)不能直聯(lián)的問題，形成市場(chǎng)分割。

證監(jiān)會(huì)科技監(jiān)管局局長(zhǎng)姚前也撰文指出，當(dāng)前，中國(guó)債券市場(chǎng)金融基礎(chǔ)設(shè)施尚未完全統(tǒng)一。目前債券市場(chǎng)互聯(lián)互通仍然面臨著業(yè)務(wù)條塊分割、聯(lián)通模式有爭(zhēng)議等突出問題。三家后臺(tái)中，僅有中證登與中債登之間建立了互聯(lián)互通關(guān)系，但僅是部分的國(guó)債、地方政府債和企業(yè)債可辦理跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管和交易，大多數(shù)債券品種仍不能交叉掛牌交易。不僅如此，在中證登與中債登之間的轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)中，雙方尚未實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)對(duì)接和電子化處理，指令流轉(zhuǎn)依靠人工處理，效率低，操作風(fēng)險(xiǎn)大。

中信建投證券資產(chǎn)管理部董事總經(jīng)理吳浩向澎湃新聞指出，債券市場(chǎng)分割，引發(fā)多方面的問題，市場(chǎng)參與主體、中介機(jī)構(gòu)、交易規(guī)則等要素的不同，同一融資主體在不同市場(chǎng)的定價(jià)差異，導(dǎo)致跨市場(chǎng)套利甚至是監(jiān)管套利。

陳浩認(rèn)為，跨市場(chǎng)交易的難題確實(shí)沒有辦法，因?yàn)椴煌袌?chǎng)的主管部門不一樣，交易場(chǎng)所不一樣，結(jié)算機(jī)構(gòu)也不一樣，這個(gè)問題在短時(shí)間內(nèi)是難以解決的，它和監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)不一致還不太一樣，所牽扯到的各方利益要更為復(fù)雜。

姚前在文章中也分析道，跨市場(chǎng)跨部門的監(jiān)管信息未充分共享，甚至存在監(jiān)管信息盲區(qū)。與此同時(shí)，同一債券多方登記，影響跨市場(chǎng)交易。不同市場(chǎng)對(duì)債券的命名規(guī)則、要素設(shè)置以及交易單位均存在差異，同一債券跨市場(chǎng)交易時(shí)，需要繁瑣的跨系統(tǒng)信息比對(duì)，因此必然會(huì)影響跨市場(chǎng)交易效率。對(duì)于債券發(fā)行人而言，如果未來各種債券均能跨市場(chǎng)掛牌交易，無(wú)論在哪一家中央證券存管機(jī)構(gòu)（CSD）登記都沒有差異，那么從某種意義上講，屆時(shí)3個(gè)CSD系統(tǒng)勢(shì)必存在冗余，整個(gè)債券市場(chǎng)就只需一個(gè)全局性的登記確權(quán)系統(tǒng)。

若是與國(guó)際成熟市場(chǎng)對(duì)標(biāo)，周延禮指出，國(guó)際上債券業(yè)務(wù)服務(wù)窗口呈現(xiàn)多元化特征。美國(guó)有300余家交易所和70多個(gè)交易窗口，服務(wù)不同類型債券和不同層次的債券投資者。而我國(guó)目前的債券交易前臺(tái)只有銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)、少量銀行柜面，多層次多窗口差異化市場(chǎng)服務(wù)結(jié)構(gòu)尚未形成。

怎么辦？

債市市場(chǎng)割裂的狀況具有復(fù)雜的歷史成因，一時(shí)之間難以改變，到底該怎么辦？

為此，周延禮提出了四點(diǎn)建議：一要加強(qiáng)債券市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)。在金融委統(tǒng)籌下，債券市場(chǎng)改革已邁出積極步伐，取得難能可貴的成效。建議進(jìn)一步加大改革力度，在本屆政府任期內(nèi)解決長(zhǎng)期應(yīng)解決未解決的債券市場(chǎng)割裂等問題，消除部門利益壁壘，研究出臺(tái)有關(guān)指導(dǎo)意見，實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)入條件、信息披露、資信評(píng)級(jí)、投資者適當(dāng)性、投資者保護(hù)等規(guī)則的統(tǒng)一。建議在現(xiàn)有公司信用債部際協(xié)調(diào)機(jī)制中，增加財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、地方政府等市場(chǎng)重要主體，充分發(fā)表意見，強(qiáng)化投資者權(quán)益保護(hù)。同時(shí)，建議繼續(xù)由中央金融管理部門會(huì)同地方政府共同推進(jìn)債券市場(chǎng)管理體制機(jī)制改革。

二要切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，推進(jìn)互聯(lián)互通，提升投資便利度和市場(chǎng)效率。建議通過高效互聯(lián)互通方式消除債券市場(chǎng)分割。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，研究推進(jìn)具有效率高、落地快、投資人便利等優(yōu)勢(shì)的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)后臺(tái)與交易前臺(tái)直聯(lián)的互聯(lián)互通模式。

三要建設(shè)多層次債券市場(chǎng)體系，提升市場(chǎng)的深度、廣度和包容性。在市場(chǎng)規(guī)則明確、合格投資者制度完善、登記托管后臺(tái)集中統(tǒng)一、監(jiān)管制度健全等前提下，鼓勵(lì)符合條件的地方交易場(chǎng)所試點(diǎn)發(fā)行私募債券，豐富多層次債券市場(chǎng)體系。

四要豐富債券市場(chǎng)交易前臺(tái)服務(wù)窗口。充分放開前臺(tái)交易服務(wù)的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，由投資者根據(jù)自身對(duì)投資品種、效率、安全等實(shí)際需求，自主選擇交易平臺(tái)。豐富國(guó)債、地方政府債、政策性金融債發(fā)售渠道和平臺(tái)，增加柜臺(tái)市場(chǎng)的發(fā)售比例，滿足居民個(gè)人的合理投資需求。

姚前則建議，在不改變現(xiàn)有債券市場(chǎng)金融基礎(chǔ)設(shè)施格局和職能分工的前提下，可采用區(qū)塊鏈技術(shù)，構(gòu)建債券市場(chǎng)金融基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)盟鏈。各市場(chǎng)延續(xù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)邏輯和流程，開展各債券品種的發(fā)行、登記、交易、清算和結(jié)算。中證登、中債登、上清所、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)外匯交易中心等市場(chǎng)參與方以及證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)、人民銀行、金融委等監(jiān)管部門均可作為許可節(jié)點(diǎn)加入，最終實(shí)現(xiàn)“兩市場(chǎng)、三后臺(tái)”以及監(jiān)管部門的互聯(lián)互通。