【編者按】

去年11月爆發(fā)的信用債違約風(fēng)波可視為中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的風(fēng)水嶺。高等級(jí)國(guó)企債券的突然違約，暴露出中國(guó)債市的“沉疴”。有關(guān)部門及時(shí)出手，對(duì)多起違法違規(guī)行為展開(kāi)調(diào)查，一些體制機(jī)制上的改革也隨之啟動(dòng)或加速。

澎湃新聞行業(yè)觀察與產(chǎn)業(yè)調(diào)查欄目“痛點(diǎn)”推出《債市謀變》專題，調(diào)查分析信用債違約風(fēng)波之后，中國(guó)債券市場(chǎng)的變與不變、評(píng)級(jí)市場(chǎng)如何重塑、垃圾債市場(chǎng)前景、債市金融基礎(chǔ)設(shè)施如何統(tǒng)一等。我們也將繼續(xù)關(guān)注中國(guó)債市能否在這一輪變局中實(shí)現(xiàn)“脫胎換骨”。

陽(yáng)春三月，中午才到11時(shí)，鄭曉就“逃離”位于北京CBD的辦公室，跑到附近的茶館偷個(gè)閑。

作為一名在固收領(lǐng)域摸爬滾打多年的金融民工，鄭曉這“摸魚”似乎很是義正詞嚴(yán)——半年來(lái)，他瞅準(zhǔn)市場(chǎng)良機(jī)，入局了一樁好生意——垃圾債。賺到不少錢，掉了不少頭發(fā)，但至少此刻他能溜出辦公室，到安靜的茶館享受成功的喜悅。

鄭曉過(guò)上的“好日子”還要從去年11月說(shuō)起。

逆勢(shì)買入大賺一筆

2020年11月，AAA級(jí)國(guó)企永城煤電控股集團(tuán)有限公司（下稱永煤集團(tuán)）債券違約，引發(fā)連鎖反應(yīng)，加劇市場(chǎng)對(duì)煤炭行業(yè)債券的擔(dān)憂情緒。

在這樣的背景下，同屬煤炭行業(yè)的冀中能源相關(guān)債券出現(xiàn)了大跌。作為發(fā)債大戶，冀中能源依靠自身現(xiàn)金流已無(wú)法償還，依靠再融資和省內(nèi)資源騰挪也很艱難，冀中能源希望能夠采用成立債委會(huì)的方案與銀行等主要債權(quán)人協(xié)商債務(wù)展期重組事宜。

鄭曉看中了商機(jī)，逆勢(shì)買入冀中能源債券。

2020年11月23日，冀中能源超短期融券“20冀中能源SCP004”到期兌付，“19冀中能源PPN005”回售，兩債共需兌付金額30億元，當(dāng)時(shí)陽(yáng)光保險(xiǎn)和一家河北當(dāng)?shù)劂y行各為冀中能源集團(tuán)提供了15億元資金，由河北另一家省管國(guó)企河北交通投資集團(tuán)公司為這兩筆債務(wù)提供擔(dān)保，暫時(shí)解除了流動(dòng)性壓力。

事實(shí)證明，鄭曉的眼光還是很獨(dú)到的。自去年7月份冀中能源集團(tuán)市場(chǎng)化發(fā)債受阻以來(lái)，9個(gè)月內(nèi)累計(jì)兌付61只債券本息647.43億元。債券余額已從去年初的740.6億元降至204.9億元，較去年最高時(shí)850億元下降了645.1億元。數(shù)據(jù)顯示，截至3月29日，該集團(tuán)本部存量債券尚有170.5億元，兌付時(shí)間持續(xù)至2024年，密集兌付的壓力基本得到緩解。

隨著冀中能源逐漸兌付幾只債券，鄭曉從中大賺了一筆——絕對(duì)收益7.25%，年化收益330.75%。

在2020年發(fā)生一連串風(fēng)險(xiǎn)事件后，今年債券市場(chǎng)違約還在繼續(xù)。

據(jù)天風(fēng)證券固收部統(tǒng)計(jì)，在去年下半年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)伴隨個(gè)別事件的發(fā)生，引發(fā)信用債收益率大幅上行，被劃入高收益?zhèn)@子內(nèi)的規(guī)模再度擴(kuò)大，截至目前，高收益?zhèn)粩?shù)已逾700只，債券余額近2000億元。

“中國(guó)的信用債市場(chǎng)接近40萬(wàn)億的規(guī)模，出現(xiàn)違約是正常現(xiàn)象。”北京鼎諾投資管理有限公司董事長(zhǎng)、原聯(lián)合資信評(píng)級(jí)總經(jīng)理張志軍對(duì)澎湃新聞?dòng)浾哒f(shuō)道。

見(jiàn)證了中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)從無(wú)到有，在張志軍看來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)越多，也意味著市場(chǎng)的機(jī)會(huì)就越多。而今年的債券市場(chǎng)他發(fā)現(xiàn)兩大領(lǐng)域?qū)⒔o今年高收益?zhèn)袌?chǎng)帶來(lái)很多機(jī)會(huì)：一是房地產(chǎn)債，二是城投債。

哪里有風(fēng)險(xiǎn)，哪里就是機(jī)會(huì)

在2014年超日債違約之后，中國(guó)債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，直到2018年、2019年開(kāi)始出現(xiàn)了高收益?zhèn)袌?chǎng)（又稱垃圾債市場(chǎng)）。

高收益?zhèn)锤呦╤igh yield bond）、垃圾債，在國(guó)際上指市場(chǎng)評(píng)級(jí)在BBB-（標(biāo)普）或Baa3（穆迪）及以下的債券，因其信用等級(jí)在投資級(jí)別以下，也稱投機(jī)級(jí)債券。在中國(guó)，通常以收益率作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，暫且定義收益率高于8%的債券是高收益?zhèn)找媛矢哂?5%的債券是超高收益?zhèn)?/p>

繼2020年8月提出針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的“三道紅線”新規(guī)后，國(guó)家相繼對(duì)銀行貸款、境內(nèi)外債融資以及信托融資等主要融資渠道進(jìn)行了全方位嚴(yán)格管控。在此環(huán)境下，各大房企頭上的“緊箍咒”持續(xù)加緊，紛紛采取動(dòng)作主動(dòng)降負(fù)債，對(duì)比各大房企近期發(fā)布的有關(guān)數(shù)據(jù)，三道紅線下房企的各項(xiàng)指標(biāo)正在悄然變化。

今年3月2日，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示：“房地產(chǎn)領(lǐng)域的核心問(wèn)題還是泡沫比較大，金融化、泡沫化傾向比較強(qiáng)，是金融體系最大灰犀牛。”

天風(fēng)證券固收部指出，從各類高收益?zhèn)慕灰讈?lái)看，賠率最好的價(jià)格在市場(chǎng)極度恐慌的時(shí)候，而這種恐慌只會(huì)持續(xù)很短的時(shí)間。向后看，2021年境內(nèi)信用債市場(chǎng)灰犀牛較多，為高收益?zhèn)峁┝撕芏鄼C(jī)會(huì)，投資垃圾債重點(diǎn)關(guān)注這類機(jī)會(huì)，博取較高的收益。

而2021年信用債市場(chǎng)的“灰犀牛”不僅是地產(chǎn)公司。在去年的“國(guó)企信仰”被打破后，“城投信仰”還是否要堅(jiān)持的討論變得熱烈了起來(lái)。

“早期我們選出來(lái)的高收益?zhèn)悦駹I(yíng)產(chǎn)業(yè)類債為主，去年下半年開(kāi)始地產(chǎn)公司債逐步進(jìn)入我們的視野，而后城投債也逐步進(jìn)入我們的關(guān)注區(qū)域。”張志軍稱。

北京東方引擎投資管理有限公司總經(jīng)理呂晗接受澎湃新聞采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，2021年、2022年這兩年仍然會(huì)是違約的高發(fā)階段，在這樣的宏觀大背景下，可能更需要警惕一些邊緣城投企業(yè)，它們有很強(qiáng)的違約意愿和違約風(fēng)險(xiǎn)，這些城投企業(yè)的資質(zhì)和資產(chǎn)質(zhì)量可能比那些僵尸國(guó)企更加孱弱。

天風(fēng)證券固收部分析稱，高收益?zhèn)某霈F(xiàn)來(lái)自于信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，復(fù)雜的信用市場(chǎng)環(huán)境推高了信用債收益率，使得真正意義上的高收益?zhèn)棘F(xiàn)。從行業(yè)來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)婕暗男袠I(yè)主要出現(xiàn)在綜合、地產(chǎn)、采掘、商貿(mào)、建筑化工交運(yùn)等，占比約為62%。從評(píng)級(jí)情況來(lái)看，最新的債項(xiàng)評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)顯示，高收益?zhèn)袡M向評(píng)級(jí)較為分散，縱深主要集中在AA及C級(jí)。

如何“沙里挑金”？

今年真的會(huì)是中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的一個(gè)好年頭嗎？

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月12日，當(dāng)前中資離岸債券存量2069只，共計(jì)9637.88億美元。其中，中資地產(chǎn)債存量584只，1907億美元；在離岸高收益?zhèn)校媪拷痤~約為1003億美元，其中地產(chǎn)債占比仍排名靠前，存量金額約為401.2億美元。

除了市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)境內(nèi)債券市場(chǎng)今年的違約率或?qū)⒉坏汀?jù)摩根大通的預(yù)測(cè)，按面值計(jì)算，約有2.5%的中國(guó)離岸高收益?zhèn)嘤锌赡茉诮衲瓿霈F(xiàn)違約。法國(guó)巴黎資產(chǎn)管理公司分析指出，與美國(guó)同類債券相比，中國(guó)高收益率債券非常便宜。

呂晗卻表示，中國(guó)的高收益?zhèn)匀槐让绹?guó)的垃圾債收益率好一些，是這個(gè)市場(chǎng)階段決定的。中國(guó)確實(shí)還有一些企業(yè)的資產(chǎn)不錯(cuò)，由于受制于融資環(huán)境或是其他原因形成了價(jià)格機(jī)會(huì)。但也沒(méi)有表面上看起來(lái)那么多，需要“沙里挑金”。

天風(fēng)證券固收研究部指出，長(zhǎng)期以來(lái)由于中國(guó)債券市場(chǎng)的信息透明度不高，出現(xiàn)過(guò)發(fā)行人信批不及時(shí)、虛構(gòu)、隱瞞重大信息等損害投資者利益的事件，為了加強(qiáng)投資者保護(hù)，2019年末新修訂的《證券法》將投資者保護(hù)和信息披露納入其中，各監(jiān)管部門也隨之修訂監(jiān)管文件，但未來(lái)仍需加強(qiáng)信息披露規(guī)則和懲戒機(jī)制，加大對(duì)債券發(fā)行過(guò)程和發(fā)行后的各種違法違規(guī)行為的懲戒力度，從源頭上提高債券發(fā)行主體、承銷商、受托管理人的責(zé)任和誠(chéng)信意識(shí)，加強(qiáng)對(duì)債券發(fā)行后融資主體的持續(xù)關(guān)注，切實(shí)保護(hù)債券投資者的利益。

除了對(duì)企業(yè)做出區(qū)分與選擇，如何做好尾部風(fēng)險(xiǎn)管理亦很重要。

張志軍指出，從高收益?zhèn)顿Y的角度來(lái)看，最大的風(fēng)險(xiǎn)還是信用風(fēng)險(xiǎn)，而非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資首先要看企業(yè)的基本面，從基本面至少可以判別其現(xiàn)金流是否正常，基本面也可以體現(xiàn)其底子是否厚實(shí)。若企業(yè)仍擁有一定好資產(chǎn)，變現(xiàn)容易且變現(xiàn)價(jià)值較高，尤其是其中的非受限資產(chǎn)，哪怕企業(yè)即將面臨破產(chǎn)清算或者債務(wù)重組，其債券仍然具有一定的投資價(jià)值。

呂晗則有一套他自己的方法規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)：如果有關(guān)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入僵尸階段或者龐氏階段，如果沒(méi)有好的價(jià)位，他一定不會(huì)選擇介入（特別好的定價(jià)往往是價(jià)格到10到30元之間）；如果針對(duì)一些較為優(yōu)質(zhì)的，有足夠能力化解風(fēng)險(xiǎn)事件的企業(yè)，他會(huì)選擇在更高價(jià)位（80元到90元）介入。這樣操作可以在整體上承擔(dān)更小的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要求更高的價(jià)格補(bǔ)償。

鄭曉則給自己總結(jié)一條投資順口溜：“收益高于非標(biāo)，期限短于非標(biāo)，流動(dòng)性優(yōu)于非標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)低于非標(biāo)的城投債投資機(jī)會(huì)，已經(jīng)出現(xiàn)了。”

中國(guó)人民銀行研究局課題組3月末在“央行研究”上發(fā)布了《完善中小微企業(yè)融資制度問(wèn)題研究》的署名文章。文章指出，債券市場(chǎng)是中小微企業(yè)直接融資的重要途徑。建議推動(dòng)發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)，在加強(qiáng)投資者保護(hù)和信息披露的前提下，充分發(fā)揮市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制作用，豐富和完善具有多元風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者結(jié)構(gòu)。

這么一篇看上去普普通通的文章，成了鄭曉心中的希望之光——至少人民銀行開(kāi)始公開(kāi)使用“高收益?zhèn)边@個(gè)詞匯，這就是一個(gè)可喜的變化——“萬(wàn)億級(jí)的高收益?zhèn)袌?chǎng)，此去不遠(yuǎn)矣。”

（文中鄭曉為化名，實(shí)習(xí)生斯?jié)珊虒?duì)此文亦有貢獻(xiàn)）