2020年，“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股”暴漲造就了一批明星基金經(jīng)理。2021年春節(jié)后，股市行情出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)，抱團(tuán)股一路下跌，結(jié)果將這些明星基金經(jīng)理推下神壇。

損失慘重的年輕“基民”們，紛紛在社交媒體上發(fā)泄對(duì)基金經(jīng)理的滿腔怒火。為此，不少基金經(jīng)理倍感委屈。例如，“網(wǎng)紅”基金經(jīng)理蔡嵩松就公開(kāi)“吐槽”：“希望大家理性買(mǎi)基金，不要賺了錢(qián)就叫我蔡總，虧了錢(qián)就叫我菜狗?！?/p>

此吐槽呼吁基民們保持理性，同時(shí)透露出一個(gè)言外之意：基金大賺不代表他能力超群，基金巨虧也不代表他能力很“菜”。換言之，一時(shí)的投資業(yè)績(jī)，只是對(duì)基金經(jīng)理能力的不完美測(cè)量?；駛?cè)诶潇o下來(lái)后，應(yīng)該會(huì)認(rèn)同此觀點(diǎn)，因?yàn)楸娝苤\(yùn)氣有時(shí)挺重要。本文要特意指出的是，通過(guò)對(duì)此觀點(diǎn)稍加演繹，我們還能掌握一個(gè)重要的統(tǒng)計(jì)學(xué)原理，從而提升認(rèn)知水平。

這個(gè)統(tǒng)計(jì)學(xué)原理，就是所謂的“均值回歸”。為了演繹出此原理，我們首先將基金經(jīng)理每次的投資業(yè)績(jī)定義為能力與運(yùn)氣之和。然后，我們假設(shè)一個(gè)超高業(yè)績(jī)場(chǎng)景。根據(jù)前面的定義可知，對(duì)經(jīng)理能力的評(píng)估存在兩種情況：

情況一是，這個(gè)超高業(yè)績(jī)低估了經(jīng)理的能力——若不是因?yàn)檫\(yùn)氣不太好，能力超群的經(jīng)理所取得的業(yè)績(jī)還會(huì)更高。

情況二是，這個(gè)超高業(yè)績(jī)高估了經(jīng)理的能力——若不是因?yàn)檫\(yùn)氣好，這個(gè)能力一般的經(jīng)理所取得的業(yè)績(jī)不會(huì)如此高。

現(xiàn)在讓我們想一想，上述兩種情況中，哪一種可能性更大呢？

答案無(wú)疑是第二種，其理由是：在經(jīng)理人群中，能力超群者畢竟占少數(shù)。

如果超高業(yè)績(jī)更可能高估了經(jīng)理的能力，由于好運(yùn)連連是少見(jiàn)的，我們就有把握推測(cè)：在接下來(lái)的投資中，曾經(jīng)業(yè)績(jī)超高的經(jīng)理大概率會(huì)取得更接近其能力的業(yè)績(jī)，從而出現(xiàn)業(yè)績(jī)的回落。

我們當(dāng)然也可以假設(shè)一個(gè)超低業(yè)績(jī)場(chǎng)景。鑒于能力超低者在經(jīng)理人群中也只占少數(shù)，這個(gè)超低業(yè)績(jī)更可能低估了經(jīng)理的能力。一個(gè)人連連遭遇霉運(yùn)，同樣是稀有事件，故我們有把握推測(cè)：在接下來(lái)的投資中，曾經(jīng)業(yè)績(jī)超低的經(jīng)理大概率會(huì)取得更接近其能力的業(yè)績(jī)，從而出現(xiàn)業(yè)績(jī)的回升。

總而言之，無(wú)論曾經(jīng)的業(yè)績(jī)是超高還是超低，接下來(lái)的業(yè)績(jī)均大概率更接近經(jīng)理的能力，或者說(shuō)向其能力回歸。那么，經(jīng)理的能力該如何衡量呢？我們注意到，長(zhǎng)期來(lái)看，一個(gè)經(jīng)理既會(huì)遇到好運(yùn)也會(huì)遇到霉運(yùn)，而兩者可相互抵消。因此，該經(jīng)理的長(zhǎng)期平均業(yè)績(jī)能夠用來(lái)衡量其能力——如果能力是穩(wěn)定的，那么期限越長(zhǎng)，基于平均業(yè)績(jī)的衡量越精確。一旦經(jīng)理的能力可用其平均業(yè)績(jī)來(lái)衡量，均值回歸的含義就十分清楚了——就前文案例而言，其意味著，在一個(gè)基金經(jīng)理取得異常業(yè)績(jī)后，接下來(lái)的投資業(yè)績(jī)存在向長(zhǎng)期平均業(yè)績(jī)水平靠近的趨勢(shì)。這也意味著，如果先前的業(yè)績(jī)超高（低），那么后續(xù)業(yè)績(jī)大概率要低（高）于先前業(yè)績(jī)。

由于事件的發(fā)生往往摻雜運(yùn)氣成分，而測(cè)量通常是不完美的，社會(huì)生活中很多現(xiàn)象背后都隱藏著均值回歸原理。但不幸的是，人們很容易忽視此原理，結(jié)果犯下歸因錯(cuò)誤。對(duì)此，在《思考，快與慢》這本暢銷書(shū)中，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)大師丹尼爾·卡尼曼講述了一個(gè)親歷的案例，令人印象深刻。

《思考，快與慢》，丹尼爾·卡尼曼 著，胡曉姣、李愛(ài)民、何夢(mèng)瑩 譯，中信出版社2012年版。

卡尼曼告訴以色列飛行教官們，通過(guò)表?yè)P(yáng)而不是懲罰，可讓新學(xué)員進(jìn)步更快。但一位高級(jí)教官卻提出強(qiáng)烈異議，認(rèn)為表?yè)P(yáng)是無(wú)效的，而懲罰是有效的。原來(lái)，這位教官曾多次表?yè)P(yáng)那些漂亮完成某種特技動(dòng)作的學(xué)員，可是當(dāng)受表?yè)P(yáng)者再次訓(xùn)練時(shí)，其表現(xiàn)會(huì)退步；他也經(jīng)常對(duì)表現(xiàn)糟糕的學(xué)員大吼大叫，不過(guò)受訓(xùn)斥者接下來(lái)常常會(huì)做得更好?？崧⒓匆庾R(shí)到，這位高級(jí)教官被均值回歸原理愚弄了。

學(xué)員每次的表現(xiàn)，只是對(duì)其真實(shí)水平的不完美測(cè)量——表現(xiàn)很棒者大多屬于超常發(fā)揮，而表現(xiàn)糟糕者往往并沒(méi)有看上去那么無(wú)能。對(duì)于表現(xiàn)很棒者，無(wú)論教官是予以表?yè)P(yáng)，還是予以批評(píng)，抑或保持緘默，他們?cè)谙麓斡?xùn)練中的表現(xiàn)一般都很難與上次媲美。然而，現(xiàn)實(shí)中教官會(huì)對(duì)表現(xiàn)很棒者予以表?yè)P(yáng)，結(jié)果讓教官誤以為，表?yè)P(yáng)沒(méi)有效果，甚至適得其反，導(dǎo)致學(xué)員表現(xiàn)退步。

對(duì)于表現(xiàn)糟糕者，他們?cè)谙麓斡?xùn)練中的表現(xiàn)一般會(huì)比上次更好，而這同樣與教官當(dāng)初對(duì)他們?cè)愀獾谋憩F(xiàn)持何種態(tài)度無(wú)關(guān)。然而，現(xiàn)實(shí)中教官會(huì)對(duì)表現(xiàn)糟糕者進(jìn)行批評(píng)，結(jié)果讓教官誤以為，批評(píng)促進(jìn)了學(xué)員進(jìn)步。

上述案例極具啟示意義。例如，在閱讀上述案例之后，家有兒女的讀者朋友們，或許對(duì)子女教育問(wèn)題有所感悟。大部分孩子其實(shí)都是普通孩子，他們偶爾取得的好成績(jī)或者差成績(jī)中包含著很大的運(yùn)氣成分，故接下來(lái)的成績(jī)傾向于回歸平均水平。這意味著，當(dāng)孩子上次考得很好而這次有所退步時(shí)，家長(zhǎng)不必憂心忡忡，更不必勃然大怒；當(dāng)孩子上次考得很差而這次有所進(jìn)步時(shí)，家長(zhǎng)絕不要認(rèn)為，這主要?dú)w功于當(dāng)初自己對(duì)孩子的一頓“臭罵”。

有趣的是，均值回歸原理還可以解釋所謂的“封面詛咒”現(xiàn)象——優(yōu)秀的運(yùn)動(dòng)員一旦成為某些著名雜志的封面人物，接下來(lái)多半會(huì)走“下坡路”。我們知道，一位運(yùn)動(dòng)員之所以成為封面人物，往往是因?yàn)槠淙〉昧俗吭降某煽?jī)。然而，在成績(jī)卓越的背后，通常是出奇好的運(yùn)氣——例如，有利的風(fēng)向、幸運(yùn)的反彈球，等等。出奇好運(yùn)總是難得的，根據(jù)均值回歸原理，封面人物在接下來(lái)的賽事中，一般難以重現(xiàn)巔峰。

最后，我們回到明星基金經(jīng)理因業(yè)績(jī)暴跌而遭投資者言語(yǔ)攻擊這件事情上。過(guò)去靚麗的業(yè)績(jī)通常含有運(yùn)氣成分，并不完全代表經(jīng)理的真實(shí)能力。因此，基金經(jīng)理應(yīng)避免利用過(guò)去的靚麗業(yè)績(jī)打造自己能力超群的“人設(shè)”，以防被均值回歸的力量反噬，進(jìn)而損害自己的長(zhǎng)期信譽(yù)；基金投資者應(yīng)避免因受到某位基金經(jīng)理一時(shí)靚麗業(yè)績(jī)的吸引而自動(dòng)淪為其“鐵粉”，盲目投資。當(dāng)然，當(dāng)前糟糕的業(yè)績(jī)同樣不完全代表經(jīng)理的真實(shí)能力。因此，基金投資者應(yīng)理性地認(rèn)識(shí)到，將糟糕業(yè)績(jī)完全歸咎于基金經(jīng)理的能力進(jìn)而展開(kāi)人身攻擊，是十分不公平的。

（作者姚耀軍為浙江工商大學(xué)金融學(xué)院教授）