原創 悟00000空 秦朔朋友圈

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· 悟00000空 | 文 關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

折戟的ARK基金？

受美國國債收益率上升等因素影響，美國股市大跌，特別是以科技股為主的納斯達克指數在過去一個月大跌（上周有所反彈，總跌幅收窄），大型科技股下跌尤甚。

2020年迅猛上漲743%、一度成為全球市值第五大企業的特斯拉，股票從1月26日883.9美元的峰值一路下跌，跌破每股600美元。跌掉3000多億美元，等于福特和通用汽車市值總和的兩倍。不過3月9日上漲近20%，收于673.58；3月10日微跌0.82%，收于668.060；3月11日收于699.6；3月12日收于693.73。

重倉這只股票的明星基金紛紛折戟，特別是ARK基金。

2014年，58歲對沖基金經理Catherine Wood創立了一家以主動型ETF為主要產品的資產管理公司ARK。

在Reddit的WallStreetBets（WSB）華爾街賭注論壇上，散戶投資者稱她為“凱西媽媽”（Mamma Cathie）；在中國她則被稱為“木頭姐”，因為她的姓氏Wood的中文意思是木頭，去年她有一個響亮的別號是“牛市女皇”。

木頭姐的基金是去年全世界表現最搶眼的基金，7只ETF產品中有5只的平均回報率為141%，這5只ETF中又有3只是美國所有基金中表現最好的。

自2020年初以來，ARK吸引了370億美元新資金，在基金管理公司中排名第三，僅次于先鋒集團（Vanguard Group）和貝萊德（Black Rock）旗下的iShares，這兩家公司都擁有上百只基金。ARK的旗艦產品ARK創新基金（ARKK）規模在一年時間里擴大了10倍以上，資產達到220億美元。該公司所有ETF產品加起來資產規模高達470億美元。

過去幾年集中押注特斯拉、流媒體平臺Roku、移動支付公司Square、一站式電商SaaS平臺Shopify、房地產網站Zillow、3D打印公司Stratasys、以色列治療公司Compugen，等等，還有受疫情推動的生物技術等熱門股票。

去年年底，木頭姐告訴媒體，自己有決心在未來五年內把投資人的錢翻三倍。沒想到剛進入2021年才兩個月，股價就開始掉頭向下，開局不利。

局外人木頭姐

木頭姐是愛爾蘭移民的后代，畢業于南加州大學，獲得經濟學和金融學學位，師從著名經濟學家、“供應學派”代表人物阿瑟·拉弗（Arthur Laffer）。拉弗以拉弗曲線著稱于世，曾任里根總統的經濟顧問。美國80年代供給學派革命主要起源于他的思想，他與其他一些志同道合的人將這些思想運用于實踐，使美國在那個時期生產率得到了大幅度的提高，經濟得到了快速增長。

在他的推薦下，木頭姐在Capital Group開始了第一份工作，擔任了三年助理經濟學家。1980年，25歲的木頭姐搬到紐約，成為投顧公司Jennison Associates的首席經濟學家。

Jennison Associates聯合創始人斯皮羅斯·“西格”·塞加拉斯（Spiros“ Sig”Segalas）是木頭姐的老板和導師，他經常邀請經濟領域的杰出人物分享他們的預測，并讓木頭姐和他們辯論。

20世紀80年代初，當“末日博士”亨利·考夫曼（Henry Kaufman）和米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）等著名經濟學家都認為通脹已經成為常態時，木頭姐卻認為通脹已經見頂。事實證明她的判斷十分準確。

木頭姐在Jennison Associates工作了18年，期間撫養了三個孩子。隨后木頭姐決定轉行成為一名股票分析師和投資組合經理。1998年，她與他人共同創立了對沖基金Tupelo Capital。2001年，她加入Alliance Bernstein，擔任投資組合經理和主題研究策略師，管理超過50億美元資產。她繼續堅定地投資于高增長、高風險、低市值的股票。

2006年，當房地產泡沫尚未達到頂峰時，木頭姐認為這個泡沫即將破裂。她大幅降低了投資組合的頭寸，然而次貸的盛宴又繼續了一年多，木頭姐跑輸了大盤1000個基點。清醒得太早的代價。好在第二年她挽回了大部分損失。

木頭姐在天主教家庭長大，從小誦經讀卷，去教堂做禮拜。在祈禱和冥想中，木頭姐得到了以下啟示：“指數投資的成功屬于過去，上帝不希望我們被困在過去，他希望我們進入新的世界?！蹦绢^姐覺得創辦公司、現身說法，有助于傳遞這個信息，于是拿出了所有籌碼于2014年創辦了自己的公司。

木頭姐以約柜（Ark of the Covenant）中的單詞Ark為公司命名，在猶太教和基督教中，約柜是一種裝有刻有十誡的石板的容器。Ark也有方舟的意思，諾亞方舟的方舟，現在中文都稱木頭姐的基金為方舟基金。木頭姐告訴客戶，ARK是Active Research Knowledge（自己研究知識）的首字母縮寫，她的使命是把資本配置到最有用的地方，即那些能夠帶來變革的技術。

木頭姐這個局外人一舉成為基金業當紅明星，令不少業內人士感慨萬千，這是局外人顛覆一個行業的又一個例子。從某種意義上講，特斯拉（TESLA）、羅賓漢（Robinhood）、Reddit、游戲驛站（GME）和比特幣等當下投資界最熱的話題都是有關局外人顛覆現狀的，而且都反映了投資大眾化的趨勢。

木頭姐對ETF產品采取了主動選股、積極管理的策略，這對傳統指數基金來講是不可思議的事情。

她雇的人和傳統基金也完全不同，她的雇員很少有華爾街背景或MBA學位的，大多數都是不同行業的專業人士，癌癥科學家、人工智能分析師、游戲工程師，甚至船長，木頭姐鼓勵他們“從不同的角度思考，從長遠角度思考”。

木頭姐管理他們的方式也和傳統基金很不相同，非常開放、透明。30多名員工都在一個位于曼哈頓東28街的開放式辦公室辦公，那里沒有小隔間，木頭姐也沒有自己的辦公室。她的辦公桌前有一把很高的椅子，就像在酒吧里看到的那種椅子，所有其他的辦公桌都排成一個圓圈，因此她只要轉一下頭，就可以看到任何人，和任何人交談。

對投資人，木頭姐也一樣開放、透明。ARK定期在社交媒體上發表、分享研究結果，她鼓勵投資經理和分析師也這么做。她還創建了一個開源生態系統，團隊可以與科學家、工程師、醫生和其他專家分享研究成果并進行合作。這在很多傳統基金公司是違規行為，是要被開除的。

但是，木頭姐認為，通過向外界提供我們的研究，我們可以對存在分歧或誤解的地方進行反思，有助于我們更好地理解發生了什么。ARK每周的頭腦風暴會議向所有人開放，包括行業專家和競爭對手。

這個局外人五年前就投資了特斯拉，當時股價50美元左右。過去三年，特斯拉一直是該基金的最大持股。傳統分析師認為特斯拉是一家汽車公司，木頭姐認為這個看法大錯特錯。她認為，實際上特斯拉是一家機器人公司、儲能公司（電池技術）、人工智能公司（無人駕駛）。這三項新技術挨上一項，估值就夠高的了，更不要說三項占全了，這估值怎能不高。

2018年8月，特斯拉股價徘徊在320美元左右的時候，馬斯克意欲回購股票，將公司私有化。木頭姐向馬斯克發了一封公開信，指出她預測特斯拉在五年內股價將達到700～4000美元，反對馬斯克私有化公司。馬斯克和董事會看了她的信后調整了決策。

上周五在特斯拉暴跌三成后，木頭姐繼續加倉。在接受采訪時，她表示：“我不認為股票市場存在泡沫，反而通過Reddit上散戶這么一鬧，債市倒逼出一些泡沫……對于投資者來說，回避被時代拋棄的行業，站在屬于未來的顛覆性企業一邊，就算暫時出現泡沫，未來的發展也會讓泡沫慢慢消融。”

約柜（ARK）與兩面神（Janus）

然而，今年年初《華爾街日報》發表文章，認為長遠來看，木頭姐大概率會以表現平庸收場。因為歷史上那些曾經耀眼的明星基金經理，長期看來，他們的表現會向均值回歸，許多甚至會差于平均水平。

比如，曾在1991年至2005間連續15年每年打敗標普指數的明星基金經理比爾·米勒（Bill Miller），幾年后成為美國表現最差的基金經理之一。

又比如共同基金公司Janus（古羅馬神話中的兩面神），在1998年底至2000年3月之間，從美國第20大共同基金公司發展到美國第5大基金公司。短短十年，Janus管理的基金規模從30億美元擴張到3000億美元。在2000年的股市高峰期，Janus基金的新增募資額占到了全美所有共同基金新增募資額的30%！就連美國總統克林頓都把自己的個人賬戶托付給Janus管理。

當時它重倉Cisco Systems（思科系統公司）和AOL（美國在線公司）等幾家互聯網高科技公司。隨著互聯網泡沫破裂，它的一些基金產品損失了三分之二甚至更多的凈值，“兩面神”的神話灰飛煙滅。

不少基金業的人士還記得在互聯網泡沫破裂前一年，也是Janus基金最風光的那年，它進軍香港，租了巨大的辦公室，鋪天蓋地打廣告，大肆招兵買馬。不久，泡沫破裂，只好偃旗息鼓，撤出香港。

Janus走上神壇、又從神壇跌落的過程十分短暫、戲劇化，是互聯網泡沫興起、破裂的縮影。Janus這個弄潮兒最終被潮水弄死了，因為它的持倉和投資風格只適應漲潮，潮水一退，它就不行了。然而潮水不能總是漲潮，總有退潮的一天。

今天木頭姐的持倉和投資風格讓人自然而然地就想到了Janus。和木頭姐一樣，Janus喜歡在績優股上下重注，而且只要在大方向上、財務上確認公司的未來前景，就會重拳出擊。它不像其他基金會對公司進行仔細調研和深入研究，它也不質疑公司的長期增長的確定性，多問幾個“如果發生……那么會怎么樣”的問題。

和木頭姐一樣，Janus似乎不擔心自己可能會判斷失誤，所以不進行分散投資。比如2000年9月30日，富達基金把6083億美元分散到6800多家企業，而Janus把2201億美元只投入到514只股票中。

和木頭姐喜歡生物醫藥小盤股一樣，Janus也對小盤股情有獨鐘。在當時的美國，很少有投資公司像Janus那樣大手筆投資小企業。Janus認為，持有小企業一定比例的股權后，可以名正言順地進入企業管理層，掌控企業經營。Janus似乎混淆了自己的定位，它是做投資的，不是做企業的。而且，小盤股流動性是個問題，一旦急需套現，由于小盤股每天的交易量很少，市場一時消化不了，股價就一落千丈。

遠去的互聯網泡沫

被稱為是“互聯網脊梁骨”的思科公司是Janus的滑鐵盧，回首看來，那時思科公司的估值無疑是太高了。當時思科公司市值為6000億美元，市盈率是三位數（當然現在大家對四位數的市盈率也見怪不怪了）。

樂觀的投資者一致認為，思科公司的利潤每年將增長15%，然而就算這樣，十年之后，市盈率算下來還是很高。那么這三位數的市盈率要多少年才消化掉呢？假設以后25年思科公司每年利潤增長15%，同期美國國民經濟每年增長5%，那么25年后思科公司要比整個美國經濟都大。顯然，股市對思科公司的估值與合理的增長預期大大脫節?；ヂ摼W泡沫破裂時，思科公司的市值跌掉了90%。

還有一個估值顯然不合理的例子更明顯。2000年初，擁有PalmPilot的3Com公司出售所持5%的股份，讓PalmPilot上市，結果PalmPilot股價飆升，市值是3Com的兩倍，3Com公司擁有的剩下的PalmPilot95%的股份比3Com公司的市值還要大250億美元。好像3Com本身的市值是為負的250億美元似的。會計造假也不敢造得這么離奇。

普杜大學的三位教授研究了63家上市公司，這些公司在1998年、1999年間改了公司名稱，加上了“互聯網元素”（哪怕業務和互聯網完全不搭界）。研究結果表明，相對于比照組，這些公司在宣布改名之前五天到之后五天的十天內，股價的增幅高出125%。

歷史總是驚人的相似。之前1959～1962年，美國還有一個“電子泡沫”（Tronics Boom），上市公司改名，加上“電子”（tronics）元素，股價就大漲。

比如一個生產鞋帶的公司，經營了40年，市盈率為不失體面的6倍。然后把公司名稱改為“電子與硅深燃公司”，在那個年代，“電子與硅”值15倍市盈率，此外這個名字最高明的是加了一個誰也不知道是什么意思的“深燃”兩字，因為誰也不知道是什么意思，所以市盈率再翻一番。這樣的話，鞋帶的業務市盈率6倍，加上“電子與硅”的15倍，21倍，再“深燃”翻一番，就是42倍。于是一個賣鞋帶的公司的市盈率就是42倍了。

這讓我們想起來前幾年的公司改名潮，甚至有一家公司直接改成了“匹凸匹”（P2P）。最近是有幾家公司紛紛改名加上“芯片元素”“機器人元素”“人工智能元素”“大數據元素”，等等。除了高科技元素很管用外，我們這里還有我們自己的特色——“茅臺元素”。

2000年初，互聯網泡沫破裂時，8萬億美元的市值蒸發，好比德國、法國、英國、意大利、西班牙、荷蘭、俄羅斯的一年的經濟產值都消失了。

市夢率

仔細算來，歐美股市歷經了以下13個大大小小的泡沫：

1、植物股（郁金香泡沫）；

2、貿易股（大航海時代，歐洲16、17、18世紀，如密西西比泡沫、南海泡沫）；

3、運河股（19世紀早期美國）；

4、鐵路股和電報電話股（19世紀末英美，1861年南北戰爭爆發時）；

5、鋼鐵股、汽車股、航空股（20世紀前20年）；

6、鋁工業股（20世紀50年代）；

7、電子工業股、半導體股、塑料股概念（20世紀60年代）；

8、績優股和石油股（20世紀70年代）；

9、生物制藥股、微電子、房地產股概念、杠桿收購概念（20世紀80年代）；

10、亞洲四小龍概念和全球化藍籌股（20世紀90年代早期）；

11、互聯網泡沫（1994～2001年）；

12、次貸泡沫（2007～2008年）

13、科技股（云計算、大數據、物聯網、機器人、人工智能、生物技術、航天航空等）。

目前我們正處于第十三個階段。

大部分的泡沫都和新技術或者新的貿易機會有關，互聯網則把兩者結合了起來，所以互聯網泡沫導致了人類歷史上目前為止規模最大的造富運動以及隨后的滅富結果。當然，互聯網泡沫破裂，并不代表互聯網本身的發展破滅了。

20年后的今天，互聯網的確無處不在，像水電煤一樣成為人們生活不可或缺的基礎設施。只是當年這樣預測的投資者以太高的價格太早買進了某些互聯網公司的股票，無法翻身。一是，這些公司未必是這個行業的幸存者，二是，就算是幸存者，估值透支得太離譜，把這輩子這個公司能創造的價值都估進去了，不僅僅是這輩子，甚至以后幾輩子都估進去了。

市盈率本來衡量的是股價與每股盈利的比率；然而沒有盈利，于是改為股價與銷售收入的比率，市銷率；然而連銷售收入都沒有，于是又改為股價與點擊率的比率；然而點擊率也沒有，最后改為市夢率，股價與夢想的比率，幾輩子的夢都算進去。

鐵路、航空等行業現在也是人類社會不可或缺的基礎設施，但是早年買鐵路、航空公司的股票的投資者絕大多數輸得找不到北。

總之，看好一個行業的長期發展前景和現在重倉買某個公司的股票是兩回事。從這個角度來講，木頭姐的邏輯是有問題的，她說：“站在屬于未來的顛覆性企業一邊，就算暫時出現泡沫，未來的發展也會讓泡沫慢慢消融?！?/p>

電動汽車、自動駕駛肯定是未來的大趨勢，就像現在的互聯網、更早的航空與鐵路，但是特斯拉能否保持現在的優勢，這是不確定的；就算確定，現在的估值是否也已經透支太多的未來了呢？像思科公司那樣？20年前市值6000億美元，現在市值2000億美元。

未來的發展未必能夠讓泡沫消融。給定泡沫的定義、產生的機制，大概率是消融不了的，只會破裂。

泡沫是人類社會的常態

2013年諾貝爾經濟學獎得主、耶魯大學經濟學斯特林教授羅伯特·席勒（Robert Shiller）的暢銷書《非理性繁榮》（Irrational Exuberance）成功預測了美國2000年的股市泡沫與2007年房地產市場的崩潰。

他在書中描寫了一個泡沫形成及破裂的過程，這是一個“正反饋循環”：一類股票（比如互聯網概念股）熱度提高，鼓勵更多的人買進這些股票，這吸引了電視、紙媒等媒體（現在還有互聯網媒體）對此進行大量報道（現在還有社交媒體的大量討論），熱度進一步上升，更多的人來買，引發更多的報道，更多的報道，令更多的人來買。

這樣價格水漲船高，出現了第一批套現賺錢的投資者。他們在雞尾酒會上大談賺錢多么容易，財富效應吸引了更多的投資者。但是這整個機制就好比是龐氏騙局，價格的上漲取決于是否有更多的、更容易上當受騙的人來接盤，這就是所謂的“搏傻”。到一定時候，傻瓜不夠用了，股價就開始下跌，進入反向的“正反饋循環”，漲得有多快，跌得就有多快，而且一般是更快，股市塌方，把信仰堅定的投資者埋葬。

2019年，席勒教授出版了《敘事經濟學》（Narrative Economics：How Stories Go Viral and Drive Major Economic Events），進一步闡明了這個道理。如病毒般傳播的故事是經濟行為快速變化的主要載體，也是預測未來經濟走向的關鍵因素。書中還展示了流行敘事對歷史進程及其中的個體人生的深刻影響。

泡沫破裂后人們往往會懷疑市場是否還有效，認為泡沫破裂證明了市場無效。然而，實際上正相反，泡沫破裂證明的是市場有效，而不是無效。如果泡沫一直不破裂、不合理的現象一直得不到糾正，才說明市場無效。當然，如果市場起效快一點就好了，不要等泡沫起來了，再讓它破裂，在這個過程中多少人失去了生計甚至生命。

然而，人性中貪婪的特點使得市場很難預防泡沫發生，而只能假以時日，等待它的破裂。

至于政府的角色，則很難說，實際上史詩級的大泡沫背后都有政府的影子，比如法國密西西比泡沫、美國次貸泡沫。

可以說貪婪的本性使得人類抓住一切機會制造泡沫，就算沒有新技術、新的貿易機會、新的商業模式，人類照樣可以制造泡沫，比如通過某些植物，一個郁金香球莖可以賣到一幢別墅的價格。

在泡沫形成的過程中，當然有不少助紂為虐的參與方，比如券商、分析師、基金。2000年互聯網泡沫破裂之前，摩根斯坦利的Mary Meeker被稱為“互聯網女皇”，美林的“Henry Blodgett”被稱為“互聯網國王”，他們在媒體上、活動上大肆鼓吹互聯網公司，把股價吹到天上去。Meeker說：“這個時代，魯莽就是理性?！边@些言論讓人想起她的新版本木頭姐。

雖然這些參與方起了不小的作用，但是外因只能通過內因起作用。泡沫產生的最最根本的原因還是個人投資者的貪婪，對快速致富類“機會”的無抵抗。

雖然特斯拉的跑車Roadster成功地被SpaceX重型獵鷹火箭發射到了太空，呆上10億年也沒問題，然而特斯拉的股票早晚會被萬有引力拉回理性的地面。ARK基金與特斯拉的故事發展下去會不會像Janus基金與思科公司的故事一樣呢？“牛市女皇”木頭姐會不會和她之前的互聯網版本一樣呢？

不知道呀，走著瞧。

作者：曾在復旦學習、任教9年；曾在中歐國際工商學院供職20年。微信個人公眾號：悟00000空。

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原標題：《木頭姐、兩面神、泡沫史》

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