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欠債當如美利堅？

2021-03-15 07:40

來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客

原創吳曉波吳曉波頻道

在美債收益率上行的背景下，美聯儲收緊貨幣政策和全球流動性的預期，或許是未來全球資本市場下一只灰犀牛。

口述 / 吳曉波

中國是全球制造業第一大國，勤勞的中國產業工人辛辛苦苦生產衣服、皮鞋、口罩，然后出口到國外，一年大概能換來5000億美元（貿易順差）。你或許會問，這么一大堆美元放哪里？

錢不流動就是貶值，所以既要保證低風險，又要兼顧收益率和流動性，放眼全球，真正符合“零風險”的優質資產可能只有一個——美國國債。

美債是全球債券市場中信用等級最高的資產，背后依托的是美元霸權和美國軍事、政治和科技霸權，除非美國政府破產（幾率無限接近于零），否則這個擊鼓傳花、舊債還新債的游戲可以一直玩下去。

1976年發行的10年期美債

憑借美債強大的避險屬性，市場尤以10年期美債視作“全球資產定價之錨”，即10年期美債收益率提高，其他資產收益率也隨之提高，因為美債是“無風險”的，代表著資金方在市場上獲取的利息至少要有這個水平，不然直接買美債就好了。

所以美債收益率升高，市場會重新評估股票、黃金等各類資產，等于變相“加息”，而加息意味著銀根縮緊，錢變少了，股票等重大資產的上漲動力自然就沒了。

最近，美債收益率的暴漲就受到了全球央行和經濟學家的重點關注。

數據顯示，10年期美債收益率從去年8月份低點0.55%一路上漲，在今年3月8日最高飆突破1.6%，短短半年幾乎翻了兩倍，為全球資本市場送出一份“節日大禮”。

就在3月初，10年期美債突破1.5%紅線，美國股市立刻作出回應：納斯達克指數從高位下跌7.54%，被市場追捧的特斯拉回調近30%，其他熱門科技股也出現了大幅回調。

從歷史來看，2008年、2013年和2018年，美股市場分別三次出現因10年期美債收益率上行導致暴跌的情況。

10年期美債走勢：2008-2020

而作為避險資產的黃金也未能幸免。黃金屬于非生息資產，在美債收益率上漲的背景下，繼續持有黃金資產，將會錯失更多的機會成本。因此金價亦受重挫，期貨黃金價格一度跌至10個月的新低。

美債收益率為什么會暴漲？我們先做一道計算題。

假如你用100美元買入一年期美債，票面利率是2%。一年后債券到期，政府連本帶利支付你102美元，到期收益率就為2%。

雖然美債發行時票面價格是固定的，但是債券可以進入二級市場交易，因此價格就會隨供需、利率等因素而起落。比如債券多發而買者少，根據供需理論，債券價格下跌；美聯儲加息，財政部新發行利率更高的債券，老債券則相對不值錢了。

這意味著你可能只要花99美元就能買到面值為100美元的一年期美債，到期后依然獲得本息102元，那么此時的收益率就變為（102-99）/99=3.3%。

所以，一般而言，美債到期收益率和價格呈負相關。利率、供需關系等因素會影響美債收益率和價格。

這一輪10年期美債的暴漲，根據美聯儲的說法，主要和經濟復蘇和通脹預期有關。

從基本面看，美國2月份制造業PMI指數攀升至60.8，加之疫苗接種情況良好，國際貨幣基金組織預測，2021年美國的經濟增速將由3.1%大幅上調至5.1%。

與此同時，上周美國國會參議院以1票的優勢通過拜登的1.9萬億美金大規模刺激法案，目的是刺激消費。

而全球大宗商品自拜登上臺后也出現了一波牛市。特別是今年元旦后，美國原油期貨價格暴漲，基本恢復到疫情前的水平。作為大宗商品之王，原油價格上漲，自然帶動了其他大宗商品的價格。

過去12個月美國輕質原油期貨走勢

所以當經濟預期和刺激計劃相疊加，就容易誘發通貨膨脹。

當出現通脹和通脹預期的時候，市場就會不約而同地把眼光掃向美聯儲。

美聯儲并不是我們狹義上所理解的“印鈔機的擁有者”。根據《聯儲法案》，美聯儲的目的是“尋求就業最大化”和“抑制通貨膨脹”。

為抑制通脹，美聯儲很有可能會加息，這個預期就是市場所擔心的。盡管美聯儲主席鮑威爾強調“保持寬松”“可以容忍2%的通脹水平”，但他的強心劑只維持了一天，市場的判斷卻挺誠實，提前以一波美債收益率上漲和美股暴跌來回應。

第二，從供需關系來看，美債供大于求也是導致美債收益率上升的重要原因。

2019年至2020年，美債余額已從19.4萬億美元攀升至27.9萬億美元，是GDP的1.37倍，創下了歷史新高，而外國持有美債量僅從6.8萬億美元略微增長到7.1萬億美元，占比從35.1%下降到25.4%，這意味著美債的購買者大多數來自國內。

一般而言，美債國內的投資者包括美聯儲、商業銀行、政府基金以及投資機構和個人，美聯儲占比小于20%。

但在2020年新增的4.55萬億美元的國債中，美聯儲的持有占比已高達53%。這從側面反映美聯儲正在努力兜底，存量客戶就這么多，市場一下子有點消化不了。別忘了，還有1.9萬億美元的經濟刺激計劃正在路上。

2020年美聯儲持有2.4萬億美元新增美債

最近的一次國債拍賣是在2月25日，結果鬧了一個笑話：美國財政部拍賣620億美元的7年期國債，投標指數居然創下歷史新低。

但仔細一想，美聯儲是一個“完全獨立”于聯邦政府的機構，它無限兜底美債（QE），是為了配合財政部壓低收益率曲線，為市場釋放流動性，促進經濟和就業，但是為了維持美元的信用，又注定不可能瘋狂開動印鈔機，必須合理控制印鈔機的馬力。所以美聯儲的印鈔速度必然跟不上美債發行的速度。

總結一下，美債大量發行，外國持有美債比重下降，國內存量客戶有限，美聯儲要控制其購債規模，三者合力使美債供大于求，價格下降，收益率飆升。

最后一個關心的問題：對中國來說，美債收益率將產生什么影響呢？

美股是全球股市的風向標，美債收益率的暴漲使得納指回調，從而影響了A股市場。據統計，占科技股比重較大的創業板指數最近15個交易日的跌幅高達21.59%。想必最近買了股票和基金的同學一定有刻骨銘心的感受。

從國內債券市場看，美債利率上行對國內債券市場影響暫時有限。2月8日至26日，外資凈增持總計789億元的國債和政府債券。在美債收益率上升最快的2月份，外資依然看好中國，可以說海外資金對國內市場的配置意愿依然較強。

但未來可能有兩點值得我們關注。

一是維護國內商品價格穩定，防止國際大宗商品漲價所帶來的輸入性通脹；

二是在美聯儲加息之前，避免中國出現局部資產價格泡沫的風險。只有這樣，才能防止出現美國突然加息而被收割財富的景象。

總而言之，在美債收益率上行的背景下，美聯儲收緊貨幣政策和全球流動性的預期，或許是未來全球資本市場下一只灰犀牛。