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從美債政策溢出效應視角，研究近期美債異動對銀行間市場的影響，可以發現：

美債政策溢出效應通過利率渠道傳導強于匯率渠道，美債長端利率的風險沖擊（統計學意義）影響信用債強于利率債（國債和政金債），政金債略強于國債（趨勢相近）。

回顧奧巴馬政府ARRA法案的債市影響，應對拜登強刺激政策即將落地的影響，提出政策建議：

一是穩預期、防恐慌，規避情緒誤讀市場信息產生的潛在風險；

二是財政和貨幣政策協同配合，穩定市場流動性，防范信用債風險；

三是金融基礎設施聯通強調穿透式監管，維護利率債基準，確保經濟安全底線。

——郭棟 CF40青年論壇會員、國家開發銀行資金局

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美債效應：傳導路徑和國別差異

基于郭棟（2019）對美國國債（簡稱美債）政策溢出效應的研究：基于在開放經濟的兩國模型理論，發現美聯儲貨幣政策實際調整或市場預期變化將引發美債波動，政策效應通過利率路徑向全球經濟傳導，產生不同程度的溢出效應。

（一）傳導路徑：10年期美債異動對利率影響強于匯率

1.期限選擇：2年期和10年期美國國債利率相對美聯儲基金利率等能夠更好的反映美國貨幣政策變化，并包含市場投資者預期等更多的債券市場因素。

從實證檢驗的數據結果比較，10年期美國國債利率顯著性強于2年期美國國債利率，因此，選擇10年期美國國債利率更能反映貨幣政策外溢效應的影響。

2.路徑選擇：中美美國貨幣政策的溢出效應主要通過利率渠道，實證發現美債利率波動沖擊銀行間債券利率效應顯著性強于對匯率的影響。

類似，美國國債利率對歐元和日元匯率在短期都存在正向影響，持續一段時間影響效應迅速衰減。

如圖1，美債與人民幣對美元匯報聯動特征不顯著：2010年以前一段時期，人民幣匯率相對恒定，美債震蕩上行；“8.11匯改”前呈現一段時期的同向趨勢，隨后人民幣匯率大幅上升后出現了背離；新冠疫情階段，人民幣出現了較長時間的升值趨勢，美債受量化寬松影響利率向0收斂，2020年四季度后趨勢上升。

圖1：10年期美債與人民幣兌美元匯率趨勢對比

（二）國別差異：國債聯動性顯著，或已強于其他國際貨幣公債

美國貨幣政策由寬松回歸正?；瘯χ袊?、歐元區和日本的國債利率形成抑制作用，均存在正向聯動關系。

從時變研究結論看，中國利率債市場國債的波動率和利率聯動效應已經超過日本公債。歐元公債和美國國債的聯動性很強，但是影響效應隨時間的收斂性不強，顯示歐美債券利率的跟隨關系存在內生因素。

圖2：美債與人民幣國債、歐元公債和日元公債趨勢對比

上述研究的樣本數據時限截至到2018年下半年，如圖2觀測2019-2021年的情況：

一是人民幣國債與美債利率趨勢存在亦步亦趨的特征，仍存在相對顯著的聯動關系；

二是日元公債的聯動性仍是主要國際貨幣公債中最不顯著的，歐元公債在本輪美債上升中的聯動性也在減弱，歸因于經濟復蘇和疫情防控仍處負面，政策回歸正?；念A期弱于美國。

政策溢出：銀行間市場的風險預警

（一）觀測：美債與銀行間債市聯動關系

如圖3，在樣本觀測期內，除個別時期（A+B+C等），美債與銀行間國債、政金債和信用債大概率存在同相波動趨勢，這反映銀行間債市已產生一定的美債政策溢出效應。

圖3：美債與銀行間債券（國債/政金債/信用債）利率走勢比較

中美利率聯動中存在一定脫鉤情況：

一是A區，2017年金融去杠桿等國內因素成為銀行間市場利率的主要驅動力；

二是B區，2018年下半年受中美貿易摩擦等事件影響，銀行間市場主要受國內貨幣政策驅動，中美貨幣政策協同脫鉤；

三是C區，2020年新冠疫情爆發，中美貨幣政策逆周期調控節奏和效果出現脫鉤，中美利差走闊，中國政府有效控制疫情，經濟迅速回歸正常，貨幣政策審慎取得顯著成效（參見：郭棟《災難風險經濟沖擊效應與貨幣政策機制選擇研究—基于DSGE模型的新冠疫情經濟模擬》，《國際金融研究》，2020年8月）。

2020年第四季度，10年期美國國債利率從低谷逐漸進入上升通道，2021年處市場預期取得期限利差走闊驅動短期長端利率異動（財新專欄：《美債預判：期限利差驅動與市場噪音辨識》2021年3月5日）。

當前中美國債長端利率又逐步形成同相聯動趨勢，銀行間債券市場利率趨同態勢顯現。

（二）實證：銀行間利率的時變和差異特征

通過構建時變VAR模型，觀測不同時期美債變動對銀行間國債、政金債和信用債的沖擊影響(如圖4)。

圖4：美債政策溢出效應對銀行間債券（國債/政金債/信用債）利率沖擊影響

1.風險預警：10年期美債利率反映美國貨幣政策的變化，通過利率渠道對銀行間債券利率形成了顯著的正向溢出效應。量化寬松后，美債利率顯著上升包含美聯儲貨幣政策正?；A期，對銀行間債券利率產生了正向沖擊，沖擊效應當期強于滯后各期。

2.影響辨識：統計學意義的銀行間債券沖擊效應強弱順序：信用債強于利率債（國債和政金債），政金債略強于國債（趨勢相近）。信用債的交易屬性和基于價格發現的投機性強于利率債，信用債的風險預警和緩釋應對急迫性強于利率債。這在一定程度上反映國債和政金債的穩定性和金融韌性更強。

3.趨勢方向：政金債和國債的沖擊效應逐步趨同。在金融市場開放初期，境外機構對政金債了解不足，境內外對政金債信用評級認知存在差異，境外投資機構慣性思維在人民幣安全資產配置上將國債作為優先選擇，政金債被誤解為信用債中的高等級債券。

隨著金融市場開放，境外對政金債理解等同境內機構（“國民待遇”視角），政金債境外增持比例上升，長期配置型投資者增加，政金債的美債溢出效應將向國債收斂。

4.開放評估：截至2020年底，我國債券市場總規模超過114萬億元，境外持有境內債券超過3.25萬億元，近三年年均增長率40%。境外增持容易造成風險隱患的顧慮，開放存在兩面性和安全邊界，健康的金融結構和符合人民幣國際化水平的持有比例將有益市場建設，提高風險防范能力。

2015年以前美債政策溢出對銀行間市場利率的沖擊效應呈現持續增長的趨勢，2014-2015年處于影響效應的峰值期間。2015年“8.11匯改”以后，美債沖擊效應出現了顯著的下降；2017年上半年效應增強后，隨著金融市場開放的推進，美債沖擊效應出現了持續的下降，當前平均效應水平相當于2012年以前水平。

上述時變特征說明：當前境外增持絕對值和相當比例仍處于合意的經濟安全范疇，人民幣國際化和金融市場開放對于債券市場的正向激勵有利于緩釋外部潛在沖擊風險。

展望與應對

展望：1.9萬億美元刺激政策即將落地。（注：截至美東時間3月7日，1.9萬億美元刺激計劃獲得參議院通過。）

2月18日，美國總統拜登在白宮接待勞工領袖，討論1.9萬億美元的新冠疫情救助方案以及對美國基礎設施的投資。

拜登基建計劃總投資規模達2萬億美元，包括公路橋梁等傳統基建，清潔能源、電動汽車為主的綠色基建，振興美國制造業計劃，以及促進學?，F代化、推動智慧城市建設等。

目前眾議院已表決通過財政刺激法案，根據美國國會立法程序，接下來需參議院投票。民主黨果斷使用預算協調（Budget Reconcilation）機制，繞開共和黨阻撓，將以簡單多數通過方案。

圖5：美國政府危機刺激政策下的美債利率走勢觀測

回顧：2009年2月，為應對金融危機，奧巴馬政府出臺總規模7870億美元《美國復蘇與再投資法案》（ARRA法案）。

ARRA法案基建投資有效拉動美國經濟復蘇，使得美國成為了次貸危機后，發達經濟體中少有的人均GDP實現正增長的國家。同期10年美國國債利率出現了一波強勁的上升趨勢（如圖5）。

現階段1.9萬億美元刺激計劃即將落地，前一段時期的市場預期已提前將美債利率推進上升通道。

應對：

一是穩預期。關注美債利率異動對銀行間債券市場投資者情緒的影響，穩預期、防恐慌緩釋情緒放大效應的潛在風險；

二是保流動。財政和貨幣政策協同配合，穩定銀行間市場流動性，提高國債流動性、發揮基準功能，防范信用債風險；

三是強監管。增加金融基礎設施穿透式監管能力，將境外資金流動置于監督視野范圍內，維護利率債基準的經濟安全。

原標題：《美債效應：國債、政金債和信用債影響孰強？》

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