巴菲特

編者按：2月27日晚，巴菲特在伯克希爾·哈撒韋公司官網公布每年一度的致股東公開信。作為中國長期關注巴菲特的研究者和傳播者，匯添富基金公司首席投資理財師劉建位為澎湃新聞（www.6773257.com）獨家翻譯并點評了新一年股東信，360度解碼巴菲特。

【寫在前面】2021年2月27日讀了巴菲特發布的致股東的信，我花了三天時間翻譯完成。我覺得，這個90歲的老爺子，寫的信越來像給家人寫的一封信了：少了很多報告的味道，更加突出重點，更加通俗易懂，更多像我們平常朋友聚會隨口講故事的味道。但是，你千萬不要因為形式忽視了本質，巴菲特最厲害的看家本事，是邏輯思考，用事實說話，用數據說話。

我在閱讀中發現，其實這封信核心講的是9個大數據。為什么要選9個，因為我劉建位姓劉，9倒過來是6，6和劉諧音。

開個玩笑了，輕松一點了，又不是讀政府工作報告。

其實是因為巴菲特這封信正文加上首頁業績對照表，一共是分成9個部分，有6個部分，主要是講業務，數據比較多，有3個部分主要講故事，回憶過去，數據比較少。我從9個部分提出9個最重要的數據，來概括這9大部分的重點。為什么說是大數據？原因很簡單，多數是因為數據太大了，比如好幾個以億為單位，經常是百億，甚至是千億，甚至有個數據達到萬億。

比如，巴菲特有只投資中國的股票，12年賺到300多億人民幣。

比如：巴菲特有一只股票，3年來到4倍，2000多億變成8000多億人民幣。

比如：巴菲特過去一年大買一只股票，今年一季度又大買，累計買入2000億人民幣，你卻在他的股票投資組合里根本看不到。

再比如，有的是這個數據不大，但用處極大……

不比如了，已經說了三個了，就留下幾個后面再說吧。

一，歷年業績與市場對比

伯克希爾公司股價表現與標準普爾500股票指數對比，來源：2021年巴菲特致股東信

譯文：

注：除了以下三個年度，均為公歷年度：1965年和1966年財年結束于9月30日。1967年財年有15個月份，結束日為12月31日。

點評：第1個大數據——巴菲特過去兩年跑輸市場42%，卻因此找到一只重倉股，一年兩個月就買了2000億人民幣。

第一個大數據，在是很多人會忽略的第一頁，因為第一頁其實只是一張表格，很多人都會忽略不讀。但是巴菲特非常重視，把這個表格放在第一頁，就表明他非常重視。因為這是巴菲特的成績單。

其實你也是這樣的啦，你的孩子一個學期結束了，回到家里跟你說什么了，給你拿了很厚的學校綜合評估報告，你肯定首先看的就是那一張表格：孩子考試分數。

巴菲特給股東寫的信，第一頁不是別的，就是他的成績單。你看很多翻譯的信，都沒有翻譯這一頁。其實這封信的第一頁，非常重要，就是巴菲特用自己的業績跟標普500指數比較。

過去巴菲特衡量自己管理的伯克希爾公司業績，30年來用的都是每股凈資產的年度增長率，從2017年開始改用公司股價增長率。因為伯克希爾現在的凈資產無法代表整個集團的內在價值增長了。

結果一比，其實最近一年，三年，五年，十年，伯克希爾的股價漲幅都跑輸代表美國市場的標準普爾500指數。

最近一年伯克希爾股價漲幅2.4%，市場18.4%，巴菲特落后市場16%。

最近兩年伯克希爾股價漲幅14%，市場56%，巴菲特落后市場42%。

最近三年伯克希爾股價漲幅17%，市場49%，巴菲特落后市場32%。

最近五年伯克希爾股價漲幅76%，市場103%，巴菲特落后市場27%。

最近十年伯克希爾股價漲幅189%，市場267%，巴菲特落后市場79%。

這個數據。很重要，對你理解后面巴菲特第一大股票投資的心很重要。

巴菲特強調投資一定要長期投資，他跑的是馬拉松，但是最近兩年、三年、五年、十年，巴菲特管理的伯克希爾股價都明顯跑輸市場。

換了很多人會很生氣，但是巴菲特這個人之所以厲害，就是能夠化失敗為成功，而且是轉化成巨大的成功。

巴菲特說，自己最大的失敗，是一氣之下收購伯克希爾這個紡織企業，后來巴菲特卻用了20多年，將其轉型成以保險為業務核心的投資控股集團，56年股價漲跌兩萬八千倍。

還有巴菲特投資所羅門兄弟這家投行，結果公司競標國債違規，被財政部取消資格，巴菲特臨危不懼，出面擔任臨時董事長，將公司從倒閉的懸崖邊上救回來，真是扶大廈于將傾，后來花旗收購所羅門，巴菲特收益豐厚。

真的英雄，絕不會是一帆風順，但絕對是能夠化阻力為助力，化危難為機遇。

可能真的大家都覺得，巴菲特管理伯克希爾公司最近幾年好失敗，跑輸市場好幾十個百分點。但是我想告訴，巴菲特又一次化危難為機遇，找到了一只好股票，讓他去年一直買買買，買了247億美元，今年過了年還在買買買，兩個月又買了40億，合計買入290億美元，約合2000億人民幣，其買入力度之大，只有當年大買蘋果可比。

可是巴菲特大量買入2000億人民幣的這一只股票，你在巴菲特的最新投資組合里卻根本看不到，這是什么股票呢？巴菲特為什么如此青睞，如此快速大手筆不斷買入呢？

且聽我慢慢分解。

二，四塊盈利分析

譯文：

根據美國公認會計準則（GAAP），伯克希爾2020年度盈利425億美元。這425億美元可以分成四塊：營業利潤219億美元，已實現資本利得49億美元，我們持有的股票未實現資本利得凈額年度增長267億美元，以及我們擁有的一些子公司和附屬公司的股權價值減記而產生110億美元損失。以上所有項目均在稅后基礎上列示。

第一塊，營業利潤，最為重要，即使是有些年份里，營業利潤并非我們按照公認會計準則核算的稅后利潤總額中占比最大的項目，亦然如此。我們要提升伯克希爾公司的營業利潤，最關注的重點目標只有兩個，一是練內功，增加我們現在所擁有的企業營業利潤，二是練外功，收購規模巨大且處于有利競爭地位的企業。

但是，去年2020年度，我們這兩個目標都沒有達成：一是營業利潤下降了9%，二是沒有進行大規模收購。不過，通過留存收益和回購占比約5%的股票，我們確實提高了伯克希爾的每股內在價值。

第二塊和第三塊，資本利得或者虧損（相當于中國財務報表上的投資收益或投資虧損），無論是已實現還是未實現，這兩個財務指標，年度之間波動變化無常，因為其所反映的是股市的波動無常。不管目前的投資盈虧如何，我和我的老伙計查理·芒格都堅定地相信，我們伯克希爾這些投資持股能夠產生的資本利得，長期來看將會相當可觀。

正如我以前多次強調說過的那樣，在我和芒格看來，伯克希爾所持有的這些流通股，在2020年底市場價值2810億美元，其實質上是一些企業部分股權的集合。我們并不能控制這些企業的運營，但是我們確實可以按持股比例地分享這些企業未來長期業務興旺發展所創造的盈利。不過，從會計核算的角度來看，我們按照持有同比例享有的這些企業盈利，并不能計入伯克希爾的利潤。相反，只有我們投資持股的這些上市公司現金分紅，其分配給我們伯克希爾公司的股息，才能夠記到我們賬上的投資收益。我們伯克希爾公司所投資持股企業每年的留存收益數額巨大，按照持股比例享有的留存收益數額很大，但是按照公認會計準則一核算，就化為烏有了，賬上根本看不到。

然而，我們并不能因為眼睛看不到，就心里也忘掉：那些沒有記錄到賬本上的留存收益，通常正在為我們伯克希爾公司創造價值，而且是很多很多的價值。我們伯克希爾投資持股的這些上市公司，使用這些留存收益形成的資本來擴大業務規模，并購企業，償還債務，經常還會回購自己的股票（這種做法實質上擴大了我們的持股比例，也就相應擴大了我們分享其未來盈利的比例）。

正如我們在去年2020年度致股東的信中所指出的，在美國歷史上，正是留存收益推動美國企業不斷繁榮發展。歷史成就卡耐基和洛克菲勒巨額財富積累的留存收益，天長日久，也會為數以百萬的上市公司股東展現出同樣神奇的魔力。

當然，我們投資持有的上市公司中，其中一些將來也會表現令人失望，其留存收益為公司創造的價值極少，甚至一點價值也沒有。不過，其他的公司則會表現超出預期，甚至有幾家公司會表現極其優異。整體而言，我們預計，我們投資持股但并不控股的這些上市公司，其他人會稱其為我們的股票投資組合，我們按照持股比例享有的留存收益，將會給我們帶來與這些留存收益金額相同甚至更多的股票升值，即資本利得。在我過去長達五十六年的投資生涯當中，我們投資的上市公司股票一直都能夠達到這種預期。

第四塊，資產減值，就是那丑陋的110億美元資產減值減記，幾乎完全是來源于我2016年并購時犯下的錯誤。2016年，伯克希爾公司收購了精密機件公司（Precision Castparts），我收購這家公司付出的價格太高了。

當時沒有受到任何人以任何方式誤導，讓我支付過高價格收購，純粹是因為我過于樂觀地高估了精密機件公司的正常盈利潛力。去年2020年，由于精密機件公司生產的航空部件最重要的客戶都是航空航天企業，而去年疫情對航空航天行業贊成極大的負面影響，使其盈利大幅下滑，也讓我的估算錯誤暴露出來。

收購精密機件公司，確實讓伯克希爾得到了一家好企業，可以說是航空部件這個行業里最優秀的企業。精密機件公司首席執行官多尼根（Mark Donegan），是一位充滿激情的經理人，在我們收購之后，和我們收購之前一樣，把滿腔熱情和活力注入企業。能夠有這樣一位經理人來運營管理企業，我們真是幸運。

我相信，當初收購時，我斷定精密機件公司長期來看必然能夠創造出相當好的有形資產收益率，我那時這樣的判斷是對的。然而，我判斷精密機件公司未來平均盈利水平時錯誤地高估了，因此也就錯誤地高估了收購這家公司應該支付的合適價格。

當然，精密機件公司絕不是我犯下的第一個這種過高價格收購的錯誤，但是絕對是其中損失規模相當巨大的一個錯誤。

點評：第2個大數據——巴菲特一刀永久砍掉110億美元。

其實，巴菲特的伯克希爾公司有三駕馬車：保險業務，主要目的不是賺錢，而是融資，保費收入長期沉淀在賬上，形成可以用上幾十年的長期資金，可以長期投資，而保險資金的投資收益，才是伯克希爾的主要盈利來源。伯克希爾投資有兩大塊，一塊是二級市場股票投資，一塊是整體收購并購投資。

股票投資收益有兩大塊：已經賣掉的，就變成了實現的投資收益。沒有賣掉的，就是浮盈，會計上叫未實現投資收益。

2020年伯克希爾賣掉股票實現的利潤即已實現資本利得49億美元，其持有的股票未實現資本利得凈額即賬面浮盈年度增長267億美元，就是說巴菲特持有的那些股票整體而言上漲了。現在巴菲特的股票投資組合有2800多億，這樣大致一算，去年浮盈10%多一點，明顯也落后大盤18.4%的漲幅。

并購投資這一塊產生的盈利，也有兩大塊，巴菲特并購的招牌是一旦收購，永不出手。這樣收購之后就成了伯克希爾控股的子公司，不斷創造營業利潤。但是并購的成本，因為肯定超過企業的賬面價值，這一塊就記在賬上的商譽科目里。收購之后，如果發現與商譽相關的這家企業存在減值跡象的，就要對這家企業進行減值測試，發現其可收回金額低于賬面價值，就要確認商譽的減值損失。商譽發生減值后，屬于永久性的減值，一經確認，在以后期間不得轉回。聽著有點累，我想告訴巴菲特說，做投資，不懂商譽可不行。用存款來打個比方吧，收購之后企業創造的營業利潤，相當于巴菲特并購投資創造的收益，而收購之后有時發生的商譽減值損失，相當于巴菲特并購失誤形成的本金損失。

2020年度，伯克希爾營業利潤下降了9%，這一年沒有進行大規模收購。這樣原來已經收購的企業盈利略有下滑，又沒有大規模收購企業增添新的生力軍。所以說巴菲特沒有完成目標。也沒辦法。巴菲特是價值投資，并購的標準很高，一要企業質量特別好，二要價格比較合理，說的直白一點，要相當便宜才買。質優價廉，這種好事在并購上特別難找。更何況，今年爆出來巴菲特4年前收購精密機件(Precision Castparts)給的收購價格太高了，會讓巴菲特在收購價格上更加謹慎。

2016年，巴菲特收購精密機件，收購價格是330億美元。沒有料到，這家公司主要生產航空航天用精密金屬零部件的行業龍頭企業，由于這兩年疫情爆發，重挫航空業，導致其銷售和盈利大幅下滑。現在看來航空業要恢復元氣，不是三、五年的事，有的預測報告說起碼要一、二十年。你想想看，你多久沒有坐過飛機了，你再想想看，中國的海航都要破產重整了。病來如山倒，病去如抽絲。巴菲特本來就是非常謹慎的人，一看精密機件未來長期盈利長展望不好，明顯低于四年前收購時的正常盈利預期，企業價值大幅下降，馬上承認錯誤，而且迅速公開自己的錯誤，用行動修正錯誤，就是把這家企業原來330億的收購價值減記110億，這都是商譽減值，永久性的減值。這樣一刀砍掉三分之一，算成人民幣700多億，一下就沒有了。今年整個集團所有子公司的營業利潤才219億，這一刀相應砍掉了一半的營業利潤。

老兄，如果你是一個靠業績指標來領取工資和資金的總經理，你會這樣做嗎，一刀砍掉自己當年業務盈利的一半？

再說了，疫情這么大的事，2016年收購是四年前的事，誰能預料到會有疫情發生，會對航空業打擊如何深重呢？這完全可以說是不可抗力。完全可以說，隨著疫情得到控制，航空業會迅速復蘇，甚至出現報復性反彈，有了這么冠冕堂皇的理由，就不用減值三分之一了，甚至根本不減也說的過去。

但是你別忘記了以下兩點：

第一，巴菲特是第一大股東，是董事長，也是CEO，他忽悠股東忽悠董事會，受傷最大的是他自己。 

第二，巴菲特管理的伯克希爾公司，核心業務是保險，其保險業務核心是意外險，意外險里最核心的是巨災保險。 我們一般人都覺得，全球疫情這種事情是不可抗力，是天災人禍，誰都不為過，但是巴菲特他是專門做巨災保險的，他就是為客戶來提供這種天災人禍的意外保險的。所以巴菲特才會說，他沒有預料到全球疫情，這一點是他的一個重大錯誤。

不過老爺子擅長把自己的錯誤變成巨大的成功。他過去也做過一些重大收購，比如通用再保，也是收購的價格過高了一些，收購之后發現公司的經營也有些問題，但是巴菲特逢兇化吉，化難題為良機，逐步把通用再保改造成一個盈利極好的公司。我相信這一次他也能夠把精密機件這家公司改造的更好，大浪淘沙，疫情這波大浪會把很多競爭對手打趴下，讓精密機件行業龍頭老大的優勢更加突出。巴菲特說這句話，“我斷定精密機件公司長期來看必然能夠創造相當好地投入有形資產收益率，我那時這樣的判斷是對的。”其實給自己立下了軍令狀，相信他手下精密機件公司的那位首席執行官肯定會好好干的，不會讓老爺子失望。

三，一弓雙弦

譯文：

人們經常把我們伯克希爾公司歸類為企業集團，而企業集團經常是一個負面的標簽，用來指那些持有一大堆業務散亂且并不相關企業的控股集團。不過，必須承認，用企業集團這個標簽來形容伯克希爾，確實也對，但是這只說對了一部分而已。想要理解我們和那些一般人說的那種企業集團有什么不同，又為什么會有這些不同，這就需要回顧一下歷史了。

長期以來，那些企業集團一般都會自己限制自己只去整體收購目標企業。然而，這樣的收購策略卻會出現兩個重大問題。

第一個重大問題根本無法解決，就是那些真正特別優異的企業大多數都根本不愿意讓人收購。結果這就導致那些對渴望并購交易的企業集團不得不轉向收購那些平庸企業，而這些平庸企業缺乏重大的可持續競爭優勢。這樣的池子可不是釣大魚的好地方。

第二個重大問題是，隨著這些企業集團日益陷入平庸企業的泥坑，他們往往會發現，自己想要引誘獵物上鉤，就必須付出高得驚人的“控股權溢價”才行。那些野心勃勃一心想要做大規模的企業集團，知道如何解決這個“高價收購”難題，辦法是：他們只需要把自家集團公司的股票打造成一只過于高估的股票，就可以用自己這只股票作為“貨幣”，去進行價格高昂的換股收購交易了。（我要買你的狗，你要價1萬塊，這樣我有兩只貓，一只價值5000塊，我用兩只貓來換你的一只狗。）

企業集團想推動自己的股票股價上漲到估值過高的水平，需要運用一系列工具，大多數時候，往往包括廣告宣傳推銷技術，還有“創造性”會計操縱手段，這些會計操縱手段最規矩的時候，也是虛有其表很迷惑人的，有些時候甚至越過紅線，成了故意欺詐。這些財務詭計獲得“成功”了，企業集團就可以推高自己股票的股價，比如說達到其自身企業價值的3倍，好用這些股票來收購價格相當于自身企業價值2倍的企業，肯定賺大了。

投資幻象持續的時間能長得驚人。華爾街那些投資銀行很愛促成并購交易帶來的交易傭金，媒體推銷員更愛那些并購方推銷宣傳自己時提供的多姿多彩引人入勝的故事。而且，到了某個時點，那些企業集團自己推銷自己的股票市場價格飛漲，這一點就足以成為證明“幻覺”就是真實的“證據”。

當然，最終，狂歡結束，大家這才發現，很多企業“皇帝”所謂的新裝，其實是一絲不掛。金融歷史上這樣的事件多的是，有些企業集團的領導人，當初被那些新聞記者、分析師、投資銀行家捧成天才企業家，最終他們創造的巨無霸企業集團卻埋進了企業垃圾堆。

就這樣，企業集團落下了現在這么糟糕的壞名聲。

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我和芒格希望，我們的企業集團，能夠通過完全控股或者部分持股，擁有一個多元化的企業集群，這些企業既有優秀的經濟特征盈利很好，又有優秀的經理人經營管理很好。至于伯克希爾是否能夠控制這樣的企業，其實對我們來說并不重要。

我用了好長的時間，才悟到這一點。不過，由于芒格的影響，當然了，我伯克希爾之后經營管理紡織業務，掙扎二十年最終不得不關閉，這段痛苦經歷也起了作用，這兩種因素最終讓我堅信，擁有一家盈利絕佳企業的少數股份，盡管并不具有控制權，和100%控股一家盈利微不足道的企業完全擁有控制卻要掙扎求生相比，投資收益率要高得多，投資過程要幸福快樂得多，要干的活要遠遠少得多。

由于上述這些原因，我們伯克希爾這個企業集團，將繼續保留著我們旗下那些我們有控制權的企業和我們沒有控制權的企業組成的企業集團軍。我和芒格的工作非常簡單，就是運用我們股東投入公司的資本，去投資我們認為最值得投資的企業，我們投資收購或投資持股哪些企業，完全基于以下三點：一看這些企業的可持續競爭優勢，二看管理層的能力和品質，三看買入價格。

如果說這種只投資業務一流管理一流的優秀企業的策略，并不需要我們自身花費多大精力，甚至不用花費一點精力，這一點正是這種策略的高明之處。跳水比賽用的計分規則是可以靠動作的“難度系數”加分，但是在商業世界里，追求難度系數卻根本沒有加分的獎勵。此外，正如里根總統的忠告說的那樣：“雖然有這樣的說法，工作再苦再累也不會累死人，但是，我想說，你又何必去冒這樣的風險呢？”

點評：第3個大數據——3倍注水豬肉換2倍注水豬肉。

巴菲特過去55年管理伯克希爾公司，后面20來年更多轉向并購，現在旗下有100多家企業，確實是一家很大的企業集團，市值排名美國股市前十。

巴菲特這里解釋，自己這個企業集團，不同于我們在股市上經常見到的那些買買買迅速擴大規模的企業集團。

美國，歐洲，日本，韓國，東南亞，世界各國股市都出現過這樣通過不斷并購迅速做大的企業集團，也經常稱其為財團。通過快速連續收購很多企業，規模迅速擴大，盈利迅速提高。但是所收購的企業往往和自己的主業不相關，而且這些企業業務差別很大，多種多樣，無法整合。這些集團收購的目的就是一個，做大，做大規模。

巴菲特說，那些想要通過并購迅速擴大規模的集團，難以收到優質企業，只能高溢價收購平庸的企業。為了收購價格不吃虧，有些企業集團的做法是：先自己的股票做高了，再用換股的方式收購另一家公司，其實是我自己泡沫更大的股票，來收購你的泡沫較小的股票，這樣整體下來我還是不吃虧的。巴菲特說是用自己三倍高估的股票來換購對方兩倍高估的股票。我通俗地比喻為：用三倍注水的豬肉換人家兩倍注水的豬肉。黑吃黑，你黑，我更黑。但是這種集團亂吃一通，迅速增肥，業績增長無法持續，注再多的水，也不能當肉吃，最終真相會大白天下，這個集團會迅速垮掉，進了垃圾堆。

巴菲特不同，他是伯克希爾的大股東，他要做百年老店，他收購必須滿足三條：一流企業，一流管理，合理價格。你看前面巴菲特四年前2016年收購精密機件，后來疫情爆發重創航空業，精密機件盈利大幅下滑，巴菲特一刀砍掉三分之一，700多億人民幣，相當于去年營業利潤的一半。你說，巴菲特這個集團是通過并購做高業績做大規模嗎？

再看，巴菲特在信的開頭說，沒有達到他給自己定的大幅提高營業利潤的目標，主要原因是沒有大規模并購。為什么不呢？巴菲特賬上有1300多億美元，合9000億人民幣，還有很強的貸款能力，他想去收購，有的是錢，為什么不呢？原因很簡單，現在美國股市漲了十年，估值太高了，好公司有，但好價格沒有，沒辦法，等等吧，等到下次暴跌，有的是機會。巴菲特在收購上同樣是堅定的價值投資。

可能有的人說了，其實巴菲特也是買買買，收購的很多企業跟他們的保險主業也不相關，收購的這些企業之間的業務也沒有什么關聯，但是你看看后面信中的內容就知道，人家伯克希爾的保險主業實力多么強，籌資能力多么強，現在賬上就有1380億美元合9000多億人民幣現金。再看看巴菲特買的這些大企業的質量，特別是兩大天王伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司和伯克希爾能源公司的盈利穩定性和成長性，你知道巴菲特的收購跟海航有多么巨大的不同了。

可能有的人說，你說的巴菲特信中這個數據一點不大，一個只有3，另外一個只有2。我想告訴各位的是，如果你能記住巴菲特說的這句話，千萬不要去買那些通過大量收購快速做大規模的企業集團的股票，這樣的話可能會讓你虧掉自己三分之一身家，甚至是一半身家，甚至可能是全部身家。巴菲特說的這段話，我比喻為三倍注水豬肉換兩倍注水豬肉。數字不大，但是用處很大，可以幫助避免巨大的投資損失，所以從用處來看，這一個3一個2兩個數據是這封信里最有用的大數據。

四，伯克希爾四大天王

譯文：

在年報的第一頁，我們列出了伯克希爾公司下屬公司名單，截至2020年年底，這些業務非常多元化的企業員工總數達到了36萬人。在這份年度報告后面的10-K文件部分，各位可以了解到關于我們控制的這些子公司的更多詳細信息。至于我們那些只是部分持股而并不具有控制權的股票投資情況，列在這封信件的第7頁。我們的這個股票投資組合，和我們控制的那些子公司一樣規模巨大又業務多種多樣。

不過，我們伯克希爾整個企業的價值，大部分都落在四家企業上，其中有三家是我們擁有控制權的子公司，而第四家企業，我們只擁有5.4%的股權。這四家企業堪稱是我們伯克希爾的四大天王。

我們價值排名第一大天王企業，當然是我們的財產/意外險保險集團，過去53年來一直是我們伯克希爾不變的業務核心。從整個保險行業來看，我們伯克希爾的保險企業艦隊可以稱得是無與倫比。我們保險業務的經營管理人，1986年加入伯克希爾的阿吉特·賈因（Ajit Jain），在保險業內同樣稱得上無與倫比。

整體而言，我們保險企業艦隊通過動用的資本規模，遠超過全球范圍內任何一家競爭對手。如此巨大無比的財務實力，再加上伯克希爾公司每年從各種非保險業務所獲得的巨大現金流，這兩大因素讓我們旗下的保險企業能夠安全地采取更加重倉配置股票的投資策略，對于絕大多數其保險企業來說，重倉配置股票是根本不可能的。由于監管和信用評級方面的原因，我們這些競爭對手保險企業必須聚焦于投資債券。

這些年來，債券可不是一個投資的好地方。你能相信嗎？投資十年期美國國債所能夠獲得的收益率，在2020年年底只有0.93%，和1981年9月的15.8%相比，縮水了94%！在一些經濟規模巨大的主要國家，比如德國和日本，其數以萬億美元計的政府債券，給投資人提供的收益率都變成了負數。全世界的固定收益投資者，不管是退休基金、保險公司，還是退休人士，都面臨著一個極為慘淡的未來收益前景。

一些保險公司，以及其他債券投資機構，也許是為了從現在收益率低得可憐的固定收益投資中榨取出更高的收益，選擇轉向投資那些不可靠借款人支撐的債務。然而，高風險貸款，其實并不是解決利率水平過低的答案。三十年前，曾經一度無比強大的儲蓄和貸款行業，最終自我毀滅，一部分原因就是因為忽略了這條準則。

伯克希爾現在享有1380億美元保險“浮存金”，這些資金實質上并不屬于我們所有，但是現在還可以為我們所用，我們有權自主選擇投資債券，投資股票，或者是美國國庫券之類的現金等價物。保險公司的浮存金與銀行存款有一些相似之處，保險公司每天都有現金流入和流出，但是賬上持有的現金總量其實變化非常小。伯克希爾持續持有的現金數量，可能在未來很多年里都會一直保持和現在接近的水平，而且從增量的基礎上來看，對于我們而言，這些巨額的浮存金，一直是根本沒有成本的資金。如此幸福的結果，當然，也可能會有發生改變的一天，但是，長期而言，我相信我們的贏面大的多。

我在好多年度致股東的信里，一再重復解釋我們伯克希爾公司的保險業務，有些人肯定覺得我這個人嘮叨起來沒完沒了。所以這一次我就不再重復嘮叨了，如果今年有新的股東希望更多了解我們的保險業務和“浮存金”，請閱讀我們2019年度的年報關于保險業務那一部分內容，我復印在A-2頁。各位必須充分了解我們伯克希爾公司保險業績經營活動中存在的風險，也要充分了解其中存在的機會，這一點非常重要。

我們價值排名第二和第三的兩大天王，兩者非常接近，幾乎是打了個平手。

我們價值排名第二大天王企業，是伯克希爾100%控股的伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司（BNSF），這是美國貨運量最大的鐵路公司。

我們價值排名第三大天王企業，是我們持有的蘋果公司5.4%的流通股。

我們價值排名第四大天王企業，是我們控股91%的伯克希爾能源公司（BHE），伯克希爾能源是一家非同尋常的公用事業公司，在我們控股該公司的21年期間，其年度盈利從1.22億美元一直增長到34億美元。

在這封股東信后面的部分，我會更多詳細討論伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司和伯克希爾能源公司。不過，現在，我還是要更多地集中講一下，伯克希爾用了什么辦法，來定期增加各位股東在上述“四大天王”以及我們公司持有的其他資產中享有的股權比例。這個辦法就是回購股票。

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去年2020年，我們有個舉動，體現了我們對伯克希爾旗下眾多優秀企業的衷心喜愛之情，就是運用247億美元回購了相當于80998股伯克希爾公司A股的股票。這些股票回購交易完成之后，各位股東持有股票享有伯克希爾旗下企業的權益比例隨之提升了5.2%，而你卻不必為此掏一分錢。

我們去年做的這些股票回購，正是遵循我和芒格長期推薦的股票回購標準，我們會之所以這樣做，是因為我們相信，這樣做可以一舉兩得，既可以增加各位持續持股的股東手中每股股票享有的企業內在價值，同時花掉這一筆錢之后仍然可以讓伯克希爾公司賬上依然擁有遠遠超過充足水平的現金，足夠應對未來可能遇到的投資機會或者財務困難。

我們絕對不是認為，伯克希爾公司的股票不管什么價位都是值得回購的。我之所以強調這一點，是因為美國上市公司的那些首席執行官有很多尷尬的股票回購歷史記錄，在自家公司股價上漲時回購股票投入的資金，遠遠多于自家公司股價下跌的時候。我們的股票回購策略正好完全相反。

伯克希爾的蘋果公司股票投資，生動地展示了股票回購的威力。我們是2016年后期開始買入蘋果股票的，到2018年7月上旬，我們持有的蘋果股票數量略微多于10億股（這是根據股票分拆調整后的股數）。需要說明的是，我這里所說的我們伯克希爾持有的蘋果股票數量，是指伯克希爾公司的總賬戶上持有的股份，剔除了那些下屬企業規模很小且分開管理的賬戶上持有的蘋果股份，這些蘋果股票后來也賣出了。2018年中期，我們停止買入蘋果股票，完成建倉，我們伯克希爾公司總賬戶上的這十億股占蘋果公司股份總數的5.2%。

我們購買這十億股蘋果股票，花費的總成本為360億美元。從那時起，我們就開始定期收到蘋果公司派發的股息，平均每年約有7.75億美元，而且2020年賣出一小部分蘋果股票又獲得110億美元的資金。

盡管我們賣出了一點股份，你能相信嗎，我們伯克希爾持有的蘋果股票占蘋果公司股份總數的比例，卻從原來的5.2%，提升到了5.4%。持股比例提升，卻沒有花我們自己一分錢，這完全是因為蘋果公司過去兩年半一直持續回購自己的股票，使得其發行在外的股票總數大幅減少。

但是好消息遠遠不止于此。因為我們伯克希爾公司在這兩年半的時間里也回購了5%以上股票，兩好并一好，這讓各位伯克希爾股東現在間接享有的蘋果公司資產和未來盈利比2018年7月時整整多了10%。

這種令人愉悅的動態發展勢頭還在繼續。伯克希爾自去年2020年底以來回購了更多股票，未來可能還會進一步回購，不斷減少發行在外的股票總數。蘋果公司也已經公開表示有意繼續回購公司股票。將來隨著我們伯克希爾公司和蘋果公司進一步回購股票，我們伯克希爾公司的股東不僅享有我們旗下伯克希爾保險集團、伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司和伯克希爾能源公司這三大天王企業的股權比例會增加，而且還會發現他們間接持有蘋果公司的股權比例也會增加。

回購提升股東持股比例的這番數學計算，其影響力在現實中只會緩慢推進，但隨著時間推移，天長日久，就會變得十分強大。這個過程為投資者為投資人提供了一種簡單的方式，讓他們不花一分錢就能擁有少數不同尋常極其優秀的企業越來越大的股權比例。

正如性感撩人的女歌手梅-韋斯特（Mae West）向我們保證的那樣：“一件好事好處太多會…再好也不過了！”

點評：第4個大數據——巴菲特第一大重倉股8000億人民幣蘋果持股戰略地位大升級。

我覺得巴菲特寫作表達又進步了，不再把自己的公司按照業務分成四大類了，每一塊業務再分開詳細描述，而是抓住四個賬面價值占比最大的重點企業，就是四大天王：伯克希爾保險公司，伯靈頓北方鐵路公司，蘋果，伯克希爾能源公司。

請注意，另外三個都是伯克希爾完全控股的企業，可以說是子公司，而蘋果只是巴菲特投資持股的上市公司，巴菲特現在持股蘋果9億股，占比5.4%，持股市值1200億美元，合人民幣8000億，為什么巴菲特列為自己集團下面四大天王企業之一呢？

是不是巴菲特對蘋果的戰略地位升級了，將其視為自己會永久持有的一只股票呢，是不是將來會像過去他持股可口可樂30多年一樣會長期持有蘋果幾十年呢？

巴菲特300多億美元成本買入，兩年多后。現在漲到了四倍，漲到1200億美元，賺了900億美元，相當于巴菲特其它所有持股賬面盈利之和，賺了這么多，為什么他還不賣？

巴菲特今年信中公開把蘋果列為自己旗下四大天王企業之一，難道他的目標是要收購蘋果嗎？要知道蘋果公司股票總市值可是有2萬多億美元。看來巴菲特野心不小。

五，股票投資

譯文：

下表所列為我們伯克希爾公司在2020年年底持股的市值最大的前15只重倉股投資。其中不包括我們持有的卡夫亨氏公司325442152股，因為伯克希爾公司是控制這家公司的合伙人之一，因而必須使用“權益”法來核算這筆投資。在伯克希爾的資產負債表上，這筆卡夫亨氏持股的賬面價值按公認會計準則記為133億美元，這一數字代表伯克希爾公司按照持股比例享有的卡夫亨氏2020年12月31日經審計的賬面凈值。但請注意，那一天我們持有的這些卡夫亨氏公司股票的市值只有113億美元。

（譯者注：以下為截至2020年12月31日伯克希爾的前15大重倉股持倉明細，原文按照公司名稱英文首字母排序，譯文改按照市值規模從大到小排列。為了便于閱讀，改表格為文本。）

1. 蘋果公司，持股數量907559761股，占比5.4%，買入成本310.89億美元，年底市值1204.24億美元。

2. 美洲銀行（Bank of America Corp.），持股數量1032852006股，買入成本146.31億美元，年底市值313.06億美元。

3. 可口可樂公司，持股數量400000000股，占比9.3%，買入成本12.99億美元，年底市值219.36億美元。

4. 艾伯維（AbbVie Inc），持股數量25533082股，占比1.4%，買入成本23.33億美元，年底市值27.36億美元。

5. 美國運通公司，持股數量151610700股，買入成本12.87億美元，年底市值183.31億美元，占比18.8%。

6. 威瑞森通訊公司（Verizon Communications Inc. ），持股數量146716496股，比3.5%，買入成本86.91億美元，年底市值86.2億美元。

7. 穆迪，持股數量24669778股，占比13.2%，買入成本2.48億美元，年底市值71.6億美元。

8. 合眾銀行（U.S. Bancorp），持股數量148176166股，占比9.8%，買入成本56.38億美元，年底市值69.04億美元。

9. 比亞迪公司，持股數量225000000股，占比8.2%，買入成本2.32億美元，年底市值58.97億美元。

10. 雪佛龍公司，持股數量48498965股，占比2.5%，買入成本40.24億美元，年底市值40.96億美元。

11. 特許通訊公司（Charter Communications, Inc.），持股數量5213461股，占比8.2%，買入成本9.04億美元，年底市值34.49億美元，占比2.7%。

12. 紐約梅隆銀行，持股數量66835615股，占比11.9%，買入成本29.18億美元，年底市值28.37億美元，占比7.5%

13. 伊藤忠商事株式會社（Itochu Corporation），占比5.1%，持股數量81304200股，買入成本18.62億美元，年底市值23.36億美元。

14. 通用汽車公司，持股數量52975000股，占比3.7%，買入成本16.16億美元，年底市值22.06億美元。

15. 默克集團，持股數量28697435股，占比1.1%，買入成本23.9億美元，年底市值23.47億美元。

其他持股，買入成本294.58億美元，年底市值405.85億美元。

以市價計算的全部流動股投資，買入成本合計1086.2億美元，年底市值合計2811.7億美元。

注：

* 伯克希爾公司以上持股列表中不包括伯克希爾子公司旗下子公司養老基金的持股。

** 買入成本按照實際購買價格計算，也是我們報稅也是以此買入成本為基數。

*** 其他持股中包括對西方石油公司（Occidental Petroleum）的100億美元股票投資，其中包括優先股和普通股認股權證，目前合計價值為90億美元。

點評：第5個大數據——巴菲特去年買的最多，超過1600億人民幣，你卻看不到的這個隱形重倉股是什么？三年前的第一大重倉股現在巴菲特幾乎清倉的股票是什么？

可能有的人就說了，最關注巴菲特今年的股票投資，可是他只貼了一張表格，什么都沒有說，連投資理念都沒談。

哎，兄弟姐妹們，你知道的，真正的親人，真正的老友，一見面反而沒有多少話。

你仔細看，一切盡在數據中。

這是第一層思維。

他再仔細看，一切盡在不言中。

這是第二層思維。

最重要的是第二層思維。

很多人分析巴菲特今年年底的股票投資組合，只看到他列出的前15大重倉股，沒有看出巴菲特沒有列在上面的兩大重倉股：一個是隱形的重倉股，巴菲特去年買的最多卻沒有出現在持股列表中的一個重倉股；另外一個是突然消失的重倉股。巴菲特過去很多年一直持有的前三大重倉股，今年卻突然消失了。那么巴菲特大增大減金額最大卻在持股列表中看不到的兩只股票分別是什么呢？

你沒有注意到，巴菲特前面今年大談他去年2020年重倉買入200多億美元的一只股票，而且他還說過了年之后這兩個月還在繼續買入，想起來了嗎？

提示：就在上一部分的內容中。

答案：

“去年2020年，我們有個舉動，體現明了對伯克希爾旗下眾多優秀企業的衷心喜愛之情，就是運用247億美元回購了相當于80998股伯克希爾公司A股股票。”

“伯克希爾自去年2020年底以來回購了更多股票，未來可能還會進一步回購，不斷減少發行在外的股票總數。”

我要說，沒有人比巴菲特更精通股票投資，也沒有人也比巴菲特更精通股票估值，大多數人會贊同，但也可能也會有極少數人表示不服氣。

但是，我絕對敢說，沒有人比巴菲特更了解熟悉伯克希爾公司。這一點估計絕對沒有人會反對。巴菲特是控股大股東、董事長、總經理三位一體，管理這家公司整整56年。

巴菲特如此重倉連續買入伯克希爾股票，歷史罕見，只有快速大量蘋果股票可比。

2016年巴菲特買入蘋果股票67億美元。

2017年巴菲特買入蘋果股票140多億美元。

2018年巴菲特買入蘋果股票150多億美元，累計買入成本360億美元。

而巴菲特買入伯克希爾股票，2020年一年就買入了247億美元。

2021年至今才兩個月，按照披露信息，又買入了40億美元。

你對比一下，比兩三年前買蘋果股票的投資更多，速度更快。

這是個什么信號呢？

巴菲特2018中期完成建倉蘋果，后來蘋果回購，略有減持，買入成本310億美元，過了兩年多，變成1200多億美元，1塊錢投資漲到4塊錢，凈賺3倍。

未來伯克希爾的股價會漲這么多嗎？我想，巴菲特當年買蘋果股票時，肯定也沒想到會三年漲到4倍，這么多，這么快。我想巴菲特也知道，伯克希爾公司與蘋果公司業務差別太大了，估計不會預期伯克希爾未來三年能漲到四倍。

如果說伯克希爾這家公司的正常盈利能力，絕對是超過美股市場平均水平的，這一點無可爭議。

但是，伯克希爾最近持續幾年股價持續跑輸市場。

最近一年伯克希爾股價漲幅2.4%，市場18.4%，巴菲特落后市場16%。

最近兩年伯克希爾股價漲幅14%，市場56%，巴菲特落后市場42%。 

如是伯克希爾公司的股價未來三、四年能夠回歸并趕上美股整個市場平均漲幅，這就意味著，能夠達到巴菲特一般要求的年化15%盈利預期，我想相對而言概率還是比較大的。如果伯克希爾未來十年的股價漲幅能夠達到伯克希爾歷史上年化20%的漲幅，那么長期投資的股東就賺大了。

但是，你做投資不能只想著好的一面。

我想，未來每年漲15%，大家一般都能接受，每年漲20%，甚至每年漲30%，也都能接受。但是價值投資最大的考驗不是上漲，而是下跌。現在美國股市明顯處于歷史高位，過去11年、12年都是上漲，只有一年跌了4.4%。如果美股周期性回調，伯克希爾又是美股市場排名前十大的大盤股，又是傳統企業，肯定也會跟著大幅度回調，股價往下跌個20%甚至30%，你受得了嗎？按照巴菲特過去的操作策略來看，他賬上有1380億美元現金，現在這個價格會大量買入，以后大跌了，估計還會繼續大量買入，除非有比伯克希爾質量更好而且價格更便宜的好公司股票可以買。那么我想問你，如果巴菲特跌了30%還敢繼續買入，你還敢嗎？歷史上伯克希爾股價也有跌幅50%的腰斬，你害怕嗎？

我們羨慕巴菲特買入可口可樂并持有31年賺到近20倍的時候，不要忘記他1988年逆市大量買入的勇氣多么大，更不要忘記他在可口可樂1999年之后5年股價大跌之后仍然堅定持有的韌性多么強。

我們再來看看巴菲特大幅減倉200多億美元的富國銀行。

2017年，巴菲特持股富國銀行482544468股，買入成本118億美元，年度市值293億美元，還是第一大重倉股。

2018年，巴菲特持股富國銀行449349102股，比上年減持9%以上，買入成本106億美元，年度市值207億美元，是第二大重倉股。

2019年，巴菲特持股富國銀行345688918股，比上年減持22%，買入成本70億美元，年度市值186億美元，是第五大重倉股。

現在巴菲特信上前15大重倉股已經看不到富國銀行持股數據，經查詢伯克希爾13-F報告，2020年，巴菲特持股富國銀行52423867股，比上年減持85%，買入成本10億美元，年度市值16億美元，已經退出前20大重倉股。

按照2017年底持股來看，巴菲特三年砍掉持股近90%，第一年砍掉9%，第二年21%以上，第三年砍掉近60%。巴菲特斬倉真是狠啊。三年前近300億美元的第一大重倉股，最近兩年幾乎全部清倉。

為什么呢？

經常讀巴菲特信的朋友，都知道富國銀行一直是巴菲特的至愛。巴菲特過去多次夸獎這家銀行的管理層。

我想，今年股東大會，巴菲特幾乎清倉三年前的第一大重倉股富國銀行，肯定是一個熱門話題，老爺子肯定會詳細回答。我就不在這里猜猜猜了。我的重點是提醒你關注沒有列在前15大重倉股里的兩只股票。

你還要問為什么？

算了，我告訴你一個目前來看最可靠的分析吧。

巴菲特是2月27日發布的致股東的信，3天前的2月24日，芒格擔任董事長的Daily Journal公司召開股東大會。

有股東提問說：為什么伯克希爾公司幾乎清倉賣出富國銀行的股票，而你掌管Daily Journal卻沒有賣出？如果富國銀行對伯克希爾來說不再是足夠好的股票，你掌管的Daily Journal不是應該保持和巴菲特掌管的伯克希爾公司完全一樣的選股標準嗎？

一貫說話直言不諱的芒格這樣回答說：

“毫無疑問的是，富國銀行讓像伯克希爾這樣的長期投資者非常失望，因為老的管理層，現在已經被換掉了，雖然他們不是有意做壞事，或者有意盜竊，但是他們的判斷決策太糟糕了，形成了這樣交叉銷售的企業文化，讓那些收入很低的員工受到很強的激勵去推銷那些客戶并不是真正需要的產品。而當證據顯示這樣的激勵系統不能非常有效地工作時，因為發現有些員工在欺騙一些客戶，他們卻只是強烈反對客戶的申訴，卻沒有選擇去改變整個制度體系。這是管理層很大的判斷錯誤。當然，這也很令人遺憾。所以，你可以理解為什么巴菲特對于富國銀行徹底失望，不再抱有任何幻想。我想我多少寬宏大量一點點。我這個人本來就對銀行家的預期要低得多。”

巴菲特最看重的企業，既要有一流的業績，還要有一流的管理。而在管理上，巴菲特最痛恨的就是弄虛作假，欺騙客戶。巴菲特對道德標準要求非常非常的高，遠遠高于盈利標準。企業文化是骨子里的問題。

不說了，聽巴菲特講幾個開心的企業故事。

六，雙城記

譯文：

美國各地都有創業成功的故事。自從我們美國誕生以來，那些有個好想法雙有抱負的人，盡管只有一點點微不足道的資本的人，創辦企業，大獲成功，靠的是創造全新的產品，或者用的是老的產品卻大幅改善了客戶的體驗，

我和芒格走遍全國，與這些企業家或他們的家族聯手合作。在西海岸，我們是從1972年收購喜詩糖果后從此開始了收購企業的旅程。整整一百年之前，瑪麗-施（Mary See）開始推出一種歷史悠久的糖果產品，她用特殊的配方重新改造了這種糖果。此外，她的商業計劃還包括開設了一些古色古香的商店，配上態度友好的店員。她在洛杉磯開了第一家小型專賣店，最終發展到好幾百家專賣店，遍布整個美國西部。

今天，施太太創新研制的糖果繼續愉悅客戶，同時為成千上萬的男士女士提供了終身就業機會。伯克希爾收購喜詩糖果公司之后的工作，就是不要瞎搞而破壞企業的成功。要是企業生產和銷售的商品并非必需消費品，那么客戶就是老板。而且，喜詩糖果創立一百年后，客戶傳達給我們伯克希爾這個控股股東的信息，還是非常清楚：“別瞎搞我們喜歡的糖果。”（網址：https://www.sees.com/；試試花生糖。）

讓我們跨越美洲大陸，來到東海岸的華盛頓特區。1936年，利奧-古德溫（Leo Goodwin）和他的妻子莉蓮（Lillian）開始相信，汽車保險，傳統的模式是從代理商那里購買的標準化保險產品，其實可以拋開代理商，以低得多的價格直接賣給客戶。只有10萬美元的資本，夫婦兩人勇敢挑戰資本高出千倍甚至更多的大型保險公司。政府雇員保險公司（Government Employees Insurance Company，后來簡稱GEICO）走一了一條成功之路。

幸運的是，我在整整70年前的1950年，就親身體驗到了這家公司的巨大發展潛力。GEICO公司馬上成了我的初戀（當然只是在股票投資上）。后來的故事大家都知道了，我們伯克希爾公司最終成為了GEICO保險公司100%的控股股東，這家存續84年的公司，一直在進行精細地微調創始人利奧和莉蓮的企業愿景，卻并不是完全改變。

不過，這家公司的規模確實發生了巨大變化。1937年，GEICO公司的第一個完整營業年度，保險業務銷售規模238288美元。去年2020年度，這個會計指標是350億美元。

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如今，美國很多金融機構、媒體、政府機構和科技企業，都坐落于沿海地區，這讓人們很容易忽視發生在美國內陸地區發生的很多企業傳奇。讓我們將目光聚焦到兩個內陸城市創造的企業傳奇故事，這一部雙城記，提供了令人驚嘆的證據，證明了才華過人又雄心勃勃的創業者其實遍布美國各地。

雙城記，第一個城市是奧馬哈。

我先從奧馬哈開始，你肯定不會對此感到驚訝，因為奧馬哈是我的老家。

杰克-林格沃特（Jack Ringwalt），是從奧馬哈中心中學畢業的，這是我父親、芒格、我第一任妻子、我們的三個孩子和兩個孫子的母校。1940年，他決定用12.5萬美元的資本創辦一家財產/意外險保險公司。

杰克這樣的創業夢想，聽起來十分荒謬可笑，因為他那個小微保險公司的資本小得微不足道，盡管夸大其辭地給自己命名為國民保險公司（National Indemnity），需要與那些巨無霸保險公司競爭，而這些保險公司都擁有非常雄厚的資本。此外，這些競爭對手建立了遍布全國的代理商網絡，各地的當地代理商個個資金雄厚，歷史悠久，地位牢固，從而也牢固地確立了自己的競爭優勢地位。

按照杰克的計劃，國民保險公司的保險業務經營策略，不同于GEICO公司，其本身將會使用任何一家屈尊接受其業務代理的機構，因此在獲取業務上一點也沒有成本優勢。為了克服這些難以克服的障礙，國民保險公司集中精力拓展那些“大家伙”認為一點不重要的“怪異”風險上。出人意料的是，這個不走尋常路的經營策略，成功了。

杰克誠實可靠，精明能干，討人喜歡，不過有點行事古怪。尤其是，他很不喜歡監管機構。杰克時不時讓監管機構惹得非常生氣，這時他就會有一股沖動想要干脆賣掉公司不干了。

幸運的是，又又又一次他出現這種一生所要賣掉公司的沖動時，我正好就是他旁邊。杰克喜歡我想讓他加入伯克希爾公司大家庭的想法，于是我們在1967年達成了并購交易，我們從開始商量到握手成交，一共只用了15分鐘。我從頭到尾沒有要求過審計。

如今，國民保險公司是世界上唯一一家準備為某些巨大風險承保的保險公司。是的，這家公司的總部仍然還在奧馬哈，距離我們伯克希爾的總部只有幾公里。

這些來年，我們又從奧馬哈當地一些家族收購了四家企業，其中最著名的企業是內布拉斯加州家具商城（“NFM”）。這家公司的創始人是羅斯-布盧姆金（Rose Blumkin），大家都稱她“B夫人”，她1915年來到西雅圖，是一位俄羅斯移民，當時既不會說英語也不會讀英語。過了幾年，她定居到了奧馬哈。到了1936年，她打工20年攢下了2500美元，就用這筆錢開了一個家具店。

競爭對手和供應商根本不拿B夫人這個小店當一回事兒，有一段時間里他們的看法似乎是正確的：第二次世界大戰爆發了，讓B夫人的家具店生意大幅下滑。1946年底，B夫人的內布拉斯加州家具商城的凈資產只有72264美元。手里的現金，包括放在銀行里的存款和放在收銀機里的鈔票，總共只有50塊錢（這個數字不是印刷錯誤）。

然而，1946年這個家具店的財務數據中，并沒有包含一筆無法估價的寶貴資產，就是B太太的獨子路易·布盧姆金（Louie Blumkin）。路易在美國軍隊服役了四年，又重新回到店里。路易是個真正的戰士，他是參加諾曼底登陸戰役沖擊四個登陸地點之一的奧馬哈海灘，在坦克大決戰（Battle of the Bulge）中帶傷作戰，因此獲得了紫心勛章，最終獲得勝利后在1945年11月乘船回國。

B太太和路易重新合力經營公司之后，就再也沒有什么因素能夠阻止內布拉斯加家具商場前進的步伐了。在夢想的驅使下，這對母子不分晝夜，不分工作日節假日，拼命努力工作。結果是他們兩個創造出了美國家具零售行業的一大奇跡。

到了1983年，B太太和兒子路易把內布拉斯加州家具商場從一家小店打造成了一家價值高達六千萬美元的大企業。就是在1983年的8月30日我生日那一天，我們伯克希爾收購了他們企業80%的股份，這次收購也是根本沒有進行審計。我全指望著布盧姆金家族的成員繼續經營這家企業；如今已經這個家族的第三代和第四代在經營管理這家企業了。需要指出的是，我們收購之后中，B太太還是每天都在工作，直到103歲，她竟然提前退休了，在我和芒格看來，這么早提前退休也太離譜了吧。

內布拉斯加州家具商場公司目前擁有三家分店，是全美規模最大的三家家居用品商店。這三家店在2020年都創下了歷史最高銷售紀錄，要知道這三家店由于新冠疫情還關閉了6周多，還能銷售額再創新高，真是厲害。講完這個故事，我再補充一段，你就明白原因何在了：B太太四世同堂一大家子人過節聚餐時，她總是要求家人在吃飯前同唱一首歌，而且她選的也總是同一首歌：歐文·柏林的《上帝保佑美國》。

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雙城記，第二個城市是諾克斯維爾。

我們從奧馬哈再向東走上1500公里，來到田納西州的第三大城市諾克斯維爾。在那里，伯克希爾擁有兩家杰出的企業：克萊頓房屋公司（Clayton Home，伯克希爾100%持股），還有領航旅行中心公司（Pilot Travel Centers，目前伯克希爾持股38%，但是到2023年將會增持到80%）。

這兩家企業的創始人都是年輕人，都是畢業于田納西大學，都是定居到諾克斯維爾。這兩個年輕人當時創業都是既沒有多少資金，也沒有有錢的父母來支持。

但是，那又怎樣？如今，克萊頓房屋和領航旅行中心兩家公司的年度稅前利潤都超過了10億美元。這兩家公司雇用的男女員工有4.7萬名。

吉姆-克萊頓（Jim Clayton）做了好幾次創業探索之后，在1956年用一點點小錢創建了克萊頓房屋。1958年，人稱“大個子吉姆”的哈斯拉姆（Big Jim Haslam）以6000美元的價格購買了一個加油站，創建了后來的領航旅行中心公司。兩個后來都把自己兒子也帶進自己創辦的企業，兒子和父親有一樣的激情、一樣的價值觀、一樣精明的頭腦。有時候基因的魔力是很強大的。

現年90歲的“大個子吉姆”最近寫了一本很勵志的書，在書中講述了吉姆-克萊頓的兒子凱文是如何鼓勵哈斯拉姆家族把領航旅行中心公司的大部分股份出售給伯克希爾的。每個店家都知道，滿意的顧客是自己商店最好的推銷員。把企業轉手賣給別人這個事上，也是如此。

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當你下次飛越諾克斯維爾或奧馬哈上空時，請脫帽向克萊頓、哈斯拉姆、布盧姆金斯三個家族致敬，就像你向美國各地的成功企業家們致敬一樣。有國才有家，有完善立法的國家才有大企業興起，這些企業家需要美國的法律框架才能把業務越做越興旺，才能充分發揮個人的潛力，創辦出來偉大的企業，而美國1789年制定的憲法，是當時全世界一場獨一無二的實驗。反過來，美國也需要像吉姆-克萊頓、“大個子吉姆”、B太太和路易這樣的公民，來實現制定憲法的那些美國開國之父所追求的奇跡一般的偉大成就。

今天，在世界各地，有很多人創造出了可與上述企業媲美的商業奇跡，創造了廣泛擴散的繁榮業務，造福世界，惠及眾生。然而，在短暫的232年歷史中，還沒有一個國家能像美國這樣成為一個釋放人類潛能的孵化器。盡管在這232年間也曾經有過嚴重受阻的歲月，但是整體看來美國的經濟發展進步巨大，還是令人目瞪口呆的。

不僅是追求經濟增長，我們還保留著美國憲法上“成為一個更完美聯邦”的雄心壯志。但是在這方面的進展是緩慢的、不均衡的，常常令人灰心泄氣。然而，我們已經進步了不少，而且我們將會繼續進步。

點評：第6個大數據——232年，長期投資其實是賭國運！

我覺得，巴菲特的潛臺詞是，大家都非常關注美國東海岸西海岸蘋果、谷歌、微軟那些高科技企業，其實有好多位于美國內陸地區的傳統企業也很重要，其產品和服務滿足了客戶最基本的需求，過去幾十年里也有驚人的成長。這些企業多是家族企業，世代經營，成了百年老店，不但沒有在現在的科技時代落后和退步，反而收入和盈利再創新高。

巴菲特用委婉的方式表達了熱愛傳統產業里優秀企業之情，熱愛那些過去白手起家艱苦創業的企業家之情，其實背后是一片深厚的愛故鄉之情和愛國之情。

而巴菲特談投資信心，建立在對美國國運的信心上，并不是空泛無憑無據的信心，而是在美國232年歷史持續增長基礎上建立的信心。

長期投資其實就是賭國運。巴菲特對美國的長期發展一直充滿信心。

七，伯克希爾合伙公司

譯文：

我們伯克希爾是注冊在特拉華州的一家公司，我們公司的董事必須遵守該州的法律。特拉華州有一條法律的規定是，董事會成員的行為，必須一切從公司及其股東的最高利益出發。我們的董事們堅決擁護這條基本原則。

此外，當然，伯克希爾的董事們希望公司能夠取悅客戶，培養發展36萬名員工發揮才能并對此予以獎勵，與貸款銀行關系良好互相尊重，在我們開展業務的城市和州成為好公民受人尊敬。我們非常重視客戶、員工、貨款銀行、社區四個群體合作共贏。

然而，在決定公司重大事項上，比如發放股息、戰略方向、首席執行官選任、收購和剝離等，這四大群體沒有一票投票權。這些方面決策的責任完全落在伯克希爾公司的董事身上，他們必須非常忠實可靠地一切從公司和股東的長期利益出發，慎重決策。

除了法定義務之外，我和芒格覺得我們對伯克希爾公司的很多個人股東負有一種特殊的義務。我來講一點個人的經歷，可能會幫助你理解我們和很多個人股東之間不同尋常的關系，以及這種關系是如何塑造了我們與眾不同的行為方式。

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在我控股并管理伯克希爾公司之前，我給很多個人管理資金，業務模式是和這些個人成立了一系列的合伙企業，其中最早的三家合伙企業是在1956年創立的。隨著時間的推移，我管理的合伙企業數量越來越多，一個人同時管理這么多家投資合伙企業太麻煩了，于是在1962年，我們把12家合伙企業合并為單獨一家合伙企業，命名為巴菲特有限合伙企業(Buffett Partnership Ltd.， BPL)。

到合并所有合伙企業那一年，幾乎我自己所有的錢，還有我妻子所有的錢，都和我的很多有限合伙人的資金放在一起投資了。我不要工資，也不收取任何管理費。相反，作為普通合伙人，我只有在有限合伙人年收益率超過6%時，才能得到業績提成。如果收益率沒有達到6%，差額將會從我未來的業績提成里補扣。(幸運的是，這種事情從來發生過，合伙企業的業績總能超過6%，這就像打高爾夫總能超過標準桿數一桿一樣。）。

隨著時間的推移，我的父母、兄弟姐妹、叔件姑姨、堂表兄妹以及其他親戚都開始把錢投到巴菲特合伙企業里了。

芒格在1962年成立了他自己管理的合伙企業，運作模式和我很像。我們兩人都一個機構投資者客戶也沒有，我們的有限合伙人也極少有投資理財經驗豐富的人。那些加入我們合伙企業的人只是單純地相信，我們對待他們的錢會像對待自己的錢一樣的。這些個人，無論是憑直覺，還是依靠朋友的建議，都正確地得出了結論：我和芒格都極度厭惡永久性的資本損失，我們愿意接受客戶委托管理的資金，肯定是因為我們預期能夠用這些資金投資獲得相當好的投資業績，否則我們根本不會接受。

1965年我們的合伙企業收購了伯克希爾哈撒韋公司的大量股份，獲得了控制權，我誤打誤撞一不小心進入了企業管理層。再后來，也就是1969年，我們決定解散這個合伙企業。過了新年之后，我們這個合伙企業按持股比例分配了賬上的所有現金和三只股票，其中市場價值最大的那只股票，是合伙企業持有的伯克希爾哈撒韋公司70.5%的股份。

芒格在1977年也結束了他的合伙企業運營。在芒格分配給合伙人的資產中，有一塊資產是“藍籌印花”（Blue Chip Stamps）公司的股票，這有上市公司由他的合伙企業、伯克希爾·哈撒韋公司和我個人共同控股。“藍籌印花”也是我的合伙企業解散清算時分配的三只股票之一。

1983年，伯克希爾公司和藍籌印花公司合并，這一下子讓伯克希爾公司登記在冊的股東從數從1900人擴大到2900人。我和芒格希望所有股東，無論是老股東，新股東，還是未來進來的股東，都能達到共識，統一立場。

因此，1983年公司的年報，在前面就列出了伯克希爾的“企業經營基本原則”。第一條原則開頭是這樣一句宣言：“雖然我們公司的形式是公司制，但是我們的態度是合伙制。”1983年這句宣言定義了我們和股東之間的關系；現在2021年這句宣言也定義了我們和股東之間的關系。我和芒格，以及我們公司的董事們都相信，這句宣言將在未來幾十年里還會大大助力伯克希爾哈撒韋公司穩定發展。

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伯克希爾公司的股票現在分別放在五個大“股票籃子”里：

第一個股票籃子，是我本人的持股，這就相當于公司“創始人”的股票籃子。我這個創始人股票籃子遲早會變空，因為我持有的股票按照我的捐贈協議每年都會賣出一部分，把資金分配給不同的慈善機構。

剩下的四個股票籃子，其中有兩個裝的是由機構投資者的持股，這些機構投資者都是管理別人的錢來做投資。然而，這些機構股票籃子之間的相似之處也僅限于此，機構投資者的投資程序差異很大。

第二個股票籃子，是其中一個機構股票籃子，里面裝的是指數基金持股。指數基金是投資界一個龐大的流派，近年來發展勢頭很猛。這些指數基金只是模仿它們追蹤的指數。指數投資者最喜歡的是標準普爾500指數，伯克希爾哈撒韋公司這個指數的成份股之一。應該強調的是，指數基金之所以持有伯克希爾股票，僅僅是因為其完全模仿所追蹤的指數這種策略本身要求基金必須買入指數成份股。指數基金完全是“自動駕駛”模式，買進賣出一只股票，只是為了調整股票“倉位比例”與指數調整之后成份股權重保持一致。

第三個股票籃子，就是另一個機構股票籃子，裝的是專業人士一般稱其為基金經理的持股，這些基金經理管理是客戶的資金，無論這些資金屬于富人、大學、領取養老金的人，還是其他人，反正都是別人的錢，不是基金經理自己的錢。這些身為專業人士的基金經理，得到客戶授權，用客戶的資金進行投資，根據他們對股票估值和未來前景的判斷，把資金在不同股票之間騰挪轉換。投資管理這個職業很體面，很受人尊敬，但也很難做。

我們伯克希爾做為一家上市公司，很高興能成為這些“主動管理型”基金經理這個群體的持股之一，我們知道他們同時也在尋找更好的股票來運用他們客戶的資金。可以肯定的是，其中有些一些基金經理聚焦于長期投資，很少交易換股。其他有些基金經理是量化交易，用的算法可能會在一納秒內買賣股票這樣頻繁交易。還有一些基金經理會根據他們對宏觀經濟的判斷來決定買入還是賣出。

第四個股票籃子裝的是個人股東持股，他們的股票投資方式，類似于我剛才描述的主動積極型基金經理。可以理解，這些個人股東看到另一個讓他們興奮激動的股票時，他們會把自己手上持有的伯克希爾股票看成資金來源之一，可以賣掉換成資金，去買自己更加看好的股票。我們根本不會指責批評投資人這種喜新厭舊而拋舊買新的態度，畢竟這與我們看待我們伯克希爾自己一些持股的方式相似。

說是這么說，對于第五個股票籃子，我們的態度就完全不同了。第五個股票籃子，里面裝的是100多萬個個人投資者持有的伯克希爾股票，這一百多萬人就是單純地相信，我們會一切從他們的最高利益出發來管理投資，不管未來會如何，我們都會如此。面對第五個“籃子”就是這一百多萬個完全信任我們的個人股東，如果我和芒格沒有感覺到內心有一種特殊的親密關系，就太沒有人味了。這些人買入并持有伯克希爾公司的股票，和我們聯手合作，從一開始沒有分手離去的打算，他們的投資心態與我們最初那些合伙企業的合伙人的投資心態一模一樣。其實，我們管理合伙企業時的很多投資人，還有他們的后代，到現在仍然是伯克希爾哈撒韋公司的主要持股人。

斯坦·特魯爾森（Stan Truhlsen）就是這些“股東老兵”的典型代表，他是奧馬哈的一位活潑開朗又為人慷慨大方的眼科醫生，也是我個人生活中的一位好友，2020年11月13日正好是他的百歲大壽。1959年，斯坦和其他10名當時相當年輕的奧馬哈醫生與我組建了一個投資合伙企業。這些醫生們很有創意，給他們這個合伙企業起名為“Emdee有限合伙企業”。這十一個醫生每年都會來到我家里，和我們夫婦共同參加一場慶祝晚宴。

我們1969年解散合伙企業時，分配給每個合伙人一些伯克希爾股票，所有十一位醫生都保留了他們收到的股票，沒有轉換成現金。他們可能并不知道我們伯克希爾公司投資或財務上的進進出出這些操作細節，但他們確實知道，在伯克希爾，我們把他們這些個人股東同樣看作是合伙人。

斯坦這位百歲股東老兵，有兩位也是Emdee合伙企業合伙人的戰友，現在也有90多歲了，還在繼續持有伯克希爾哈撒韋公司的股票。這群股東老兵驚人的長壽，再加上也是股東的我和芒格分別一個90歲另一個90歲的事實，讓人不禁會心頭涌上這么一個有趣的問題：難道長期持有伯克希爾?哈撒韋公司股票會延年益壽？

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伯克希爾公司有這樣一百多萬個忠誠的長期股東，不同尋常，價值非凡，這一點可能會讓你更加理解，我們為什么不愿討好華爾街的證券分析師和機構投資者。我們已經擁有了自己想要合作的投資者，我們并不認為這些長期持股的個人投資者整體而言能夠通過“替換”來升級。

伯克希爾公司發行在外的流通股只有這么多，你想購買股票成為股東，如同買票上車，座位數量是有限的。我們非常喜歡那些已經擁有上車就座的人。

當然，有些已經上車就座的“合伙人”，也會變換更替。然而，我和芒格希望這些變動比率會是最小化的。畢竟，誰愿意自己的朋友、鄰居、婚姻快速變化更替呢？

1958年，菲爾·費雪（Phil Fisher）寫了一本超棒的投資著作。在書中，費雪將經營一家上市公司比作經營一家餐廳。費雪說，你要吸引食客，生意興隆，你可以吸引顧客，可以主打漢堡配可樂這樣的簡餐，也可以主打法式大餐配進口法國葡萄酒。但是費雪警告說，你不能變來變去變化無常，從一種風格到另一種風格來回切換：你傳達給潛在客戶的信息，必須跟他們進入你餐廳時看到的菜品保持一致。

我們伯克希爾公司這個餐廳，提供的是“漢堡和可樂”這樣的簡餐，這已經持續有56年的歷史了。我們很看重我們這種菜品吸引過來的那些客戶。

美國和全球各國的投資者和投機者數以千萬，有多種多樣的股票可以選擇，來滿足自己的口味。他們會找到有著很吸引人想法的CEO和股市專家。如果他們想要的是目標股價、可管理的收益、“故事”，他們不會缺少主動上門的追求者。“技術分析師”會自信地指點他們，股價走勢圖表上出現什么圖形，這預示著這只股票下一波會是什么走勢。你要采取行動趕緊買入，這種呼聲永遠不會停止。

我要補充說明的是，這些投資者中，會有許多人的投資業績也相當不錯。畢竟，持有上公司股票，成為上市公司股東，在很大程度上是一場“正和游戲”。其實，就是一只猴子，只有能保持耐心，頭腦冷靜，朝著一塊列出所有標準普爾股票指數成分股500只股票的木板上，投擲50只飛鏢，用胡亂投中了50只股票，以此構建一個投資組合，隨著時間推移，這樣的飛鏢投資組合享受到的股息和資本利得，也會給猴子提供相當高的投資業績，只不過前提是，這只猴子從來不會因為受到誘惑就改變自己最初的“選擇”，而不斷換來換去。

生產性資產，比如農場、房地產，是的，還有企業所有權，都會生產出來財富，而且是很多財富。這類資產的大多數所有者將獲得良好的回報。他們所需要做的只有四點：隨著時間流逝一直拿著不動，內心保持冷靜客觀，投資選股足夠多元化，盡量少交易和追求交易費用最小化。還有，投資者永遠不能忘記，投資者的支出就是華爾街那些券商和基金公司的收入。而且，我前面說的那只猴子，只要能得到幾粒花生米就會給你扔飛鏢選股，和猴子不同的是，華爾街的券商和基金公司可不會為了這么微薄的收入給你干活。

伯克希爾這輛車上的座位如有空位，我們希望只有很少空位，我們希望，這些空出來的座位，能被那些理解并渴望我們所提供投資管理的新來者所占有。盡管我和芒格做了五十多年的投資管理，但是我們仍然根本不能承諾投資結果。然而，我們可以，我們也確實保證，將你們看作是合伙人。

而且，我們未來的繼任者也會如此。

點評：第7個大數據——100多萬長期粉絲和一些56年終身粉絲。

投資理財界，有個著名的警告，能減少上當受騙：你掂記著人家的利息，人家掂記著你的本金。

要找個好的資產管理人，把你的血汗錢委托給這個機構管理，但最重要的是要有信任感。要建立這種信任感，要看對方管理人員的人品。看企業難，看股票難，但都沒有看人難。

好多基金，無論是公募，還是私募，歷史業績就是那里明擺著，但是基金名字沒變，基金經理經常換了好幾任了，更是給建立長期信任感造成很大的難題。

找到巴菲特這樣優秀的基金經理，非常不容易，但是作為巴菲特的長期投資人一直堅定持有十年甚至幾十年，更加不容易。巴菲特用自己的業績，自己的言行，證明自己值得客戶長期信任。巴菲特那一百萬個一直跟著他的老客戶，也用自己的言行證明，自己值得巴菲特這個基金經理信任，也配的上得到巴菲特如此優秀的長期業績，特別是一些一直持有56年的終身粉絲，才配得上得到56年兩萬八千倍的業績。你也要知道，并不是年年直線上漲，有四年跌幅20%以上，有一年跌幅高達48%，長期持有，對巴菲特本人來說不容易，對于投資人來說長期持有巴菲特管理的伯克希爾這只像基金一樣的股票也很不容易。

建立信任感，靠的不是說話，靠的是行動。巴菲特為人最值得學習的一點，就是特別真誠。人前怎么說的，人后還是怎么說的，不是人前一套人后一套。以前說到做到，現在還是說到做到，真的很難一直這樣，真的非常值得學習。

八，伯克希爾有個財務數據可能會讓你大吃一驚

譯文：

最近，我得知我們伯克希爾公司的一個財務數據，這一點我從來沒有懷疑過，那就是伯克希爾擁有的美國境內廠房和設備等固定資產，按照公用會計準則核算的賬面價值全美排名第一，而正是這些固定資產構成了我們國家的商業基礎設施。伯克希爾這些國內固定資產賬面價值為1540億美元。排名第二的是美國電話電報公司，其固定資產賬面價值達到了1270億美元。

我要補充說明的是，我們伯克希爾公司擁有的固定資產賬面價值全美排名一，這一點并不表示投資上的巨大成功。能夠獲得最好投資業績的公司，只需要極少的資產就可以開展高毛利率業務，只需要追加投入很少資本，就可以使其所提供的商品或服務實現銷售規模大幅增長。事實上，我們擁有一些這樣出類拔萃的優秀企業，但這類企業本身規模相對較小，而且就是增長也最多不過緩慢增長而已。

然而，重資產型企業也會成為相當不錯的投資。其實，我們對我們旗下的兩大巨無霸企業伯克希爾哈撒韋能源公司（BNE）和伯靈頓北方圣塔菲鐵路運輸公司（BNSF）的業績表現就非常高興。2011年，也就是我們伯克希爾哈撒韋公司收購伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司的第一個完整會計年度，這兩家公司盈利合計42億美元。2020年，對于許多企業來說都是艱難的一年，這兩家公司盈利合計83億美元，十年增長了一倍。

伯克希爾哈撒韋能源公司和伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司，未來幾十年期間需要大量資本支出。但好消息是，這兩家公司的追加投資，都會帶來相當不錯的投資回報。

我們先來看看伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司。按照噸英里（一噸貨物移動一英里）計算貨運量，包括鐵路、卡車、管道、駁船、飛機所有運輸工具的貨運量在內，計算美國非本地貨運量，伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司的鐵路完成的貨運量約占15%，大幅超過其它任何一家運輸公司。

美國鐵路的歷史令人著迷。在經歷了150年左右的瘋狂建設、陰謀欺詐、過度建設、破產倒閉、重組和兼并之后，鐵路行業終于在幾十年前重新興起，變得成熟和理性了。

伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司在1850年開始運營，當時只有一條位在伊利諾伊州東北部的12英里長的線路。后來收購和兼并了390家鐵路公司才成為今天的巨無霸鐵路公司。該公司全面詳細的血統演變詳見以下網址：http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf。

伯克希爾在2010年初收購了伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司。自從我們收購之后，該公司至今已經在固定資產上投資了410億美元，相比其固定資產折舊費用超出200億美元。鐵路運輸一直都是一項“戶外運動”，長達1.6公里的火車必須在極端寒冷和極端炎熱的天氣下也能完全可靠地運行，而且運行期間還會遇到從沙漠到山脈等各種地形。時不時還會遇到大規模的洪水暴發。伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司擁有總長3.7萬公里長的鐵路軌道，遍布美國28個州，該花的錢必須要花，不管開支多么巨大，才能實現其龐大的鐵路運輸網絡系統安全性最高，服務最好。

盡管資本開支如此巨大，BNSF還是盈利相當好，過去十年向控股股東伯克希爾哈撒韋公司支付了大量股息，現金分紅總計有418億美元。不過，這家鐵路公司是在保證滿足其業務正常開支需求并且保持賬上有20億美元現金余額之后，才會將剩下的盈利部分來向我們這個控股股東現金分紅。堅持這種保守的股息分紅政策，使得該公司能借到低利率貸款，根本不用我們伯克希爾哈撒韋對其債務進行任何擔保。

再說一件關于伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司的事情：去年2020年，鐵路業務大幅下滑，公司老大首席執行官卡爾·伊斯（Carl Ice）和老二凱蒂·法默（Katie Farmer）在控制費用支出方面做得非常出色。盡管貨物運輸量下降了7%，但這兩人卻能把公司的利潤率提高了2.9個百分點。卡爾很久之前就計劃好了要在2021年底退休，由凱蒂接任首席執行官一職。各位股東可以放心，這家鐵路公司仍然是由很優秀的經理人管理。

與伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司不同的是，伯克希爾能源公司不給普通股派發股息，這種做法在電力公用事業行業非常少見。在我們控股這家公司21年期間，這家公司一直都在實施這種斯巴達式的極度摳門分紅政策，一分錢也不分紅給股東，真是省到家了。鐵路行業不同，我們美國的電力公用事業需要進行大規模改造，最終要花費的改造成本將會大得驚人。電力系統改造升級工程，將會吸干伯克希爾能源公司未來好幾十年所有的盈利。我們主動迎接這個大挑戰， 我們相信我們改造升級的追加投資將得到相當不錯的投資回報。

讓我告訴你們伯克希爾能源公司正在努力進行的一個大型改造升級工程項目吧。這個工程投資總額180億美元，改造和擴建為整個美國西部輸送電力的老舊電網。伯克希爾能源公司從2006年開始這個項目建設，預計到2030年完工，沒錯，2030年，整個工程耗時25年。

可再生能源的出現，使我們這個西部電網改造升級項目成了一種從整個社會來看必需做的項目。從歷史上來看，長期以來盛行的是燃煤發電，電廠選址都靠近大都市那些巨大的人口中心，但新興起的風能發電廠和太陽能發電廠，其最佳選址地點，往往位于人口稀少的偏遠地區。伯克希爾能源公司在2006年評估了行業形勢的新變化之后發現，必須要投入巨資對美國西部輸電線路改造升級，這并不是什么秘密，大家其實都看到了。然而，在核算了這個項目需要投入的巨額成本后，幾乎沒有什么公司或政府實體有財務實力來出手做這個大項目。

應該指出的是，伯克希爾能源公司最終出手做美國西部輸電線路改造這個大工程，首先完全是基于對美國政治、經濟、司法體系的信任。這個項目需要先期投入數十億美元的巨資，公司才能夠獲得可觀的收入流。輸電線路必須跨越好多個州和其他司法管轄區域的邊界，而每個司法管轄區都有自己的法律法規和選民，需要百非常復雜的溝通協調工作。伯克希爾能源公司做這個巨大的電網改造工程，還需要與好幾百個土地所有者打交道，并與可再生能源供應商以及相隔遙遠的負責向客戶配送電力的公用事業公司簽訂復雜的合同。這有些像三國之戰，一方是舊格局的競爭對手，一方是舊格局的捍衛者，一方是富有遠見卻有些不切實際地渴望馬上建立起一個新格局的革命者，都必須攜起手來溝通合作，才能做成這件百年大計。

意外和延誤肯定都在所難免。但同樣可以肯定的是，要做成美國西部輸電線路改造這個大項目，伯克希爾能源公司擁有三大成功必備要素：一有優秀的管理人才，二有公司整體的承諾，三有充足的資金。雖然我們的西部輸電線路改造擴建工程還需要很20年才能完工，但是我們今天也正在尋找其他同樣規模巨大的工程來投資建設。

無論有什么障礙，伯克希爾能源都將會成為提供越來越清潔能源的領軍企業。

點評：第8個大數據——巴菲特的伯克希爾公司固定資產價值超過一萬億人民幣，全美排名第一。

很多人學習巴菲特，都歸納為一句，要投資那些輕資產公司。

其實用巴菲特本人的話更準確地說是輕資本公司：能夠獲得最好投資業績的公司，只需要極少的資產就可以開展高毛利率業務，只需要追加投入很少資本，就可以使公司提供的商品或服務實現銷售規模大幅增長。

巴菲特原來確實是靠投資華盛頓郵報、GEICO保險、可口可樂這樣的輕資本公司賺了大錢。巴菲特現在擁有一些這樣出類拔萃的優秀企業。但是“這類企業本身規模相對較小，而且就是增長也最多不過緩慢增長而已。”而巴菲特后來保險業績越做越大，資金規模越來越大，現在賬上有1380億美元，超過8000億人民幣，只投資這類輕資本企業，遠遠不夠。

于是巴菲特開始為了投資規模更大，在盈利能力上退而求其次，開始投資規模龐大的重資產公司，都是公用基礎設施行業，主要是能源和交通。

“重資產型企業也會成為相當不錯的投資。其實，我們對我們旗下的兩大巨無霸企業伯克希爾哈撒韋能源公司（BNE）和伯靈頓北方圣塔菲鐵路運輸公司（BNSF）的業績表現就非常高興。2011年，也就是我們伯克希爾哈撒韋公司收購伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司的第一個完整會計年度，這兩家公司盈利合計42億美元。2020年，對于許多企業來說都是艱難的一年，這兩家公司盈利合計83億美元，十年增長了一倍。”

10年盈利增長了一倍，每年增長率只有7.2%，確實不算高，但你要知道，這兩家企業是什么樣的規模，可是大象里的大象。

現在這個社會，科技企業是發展最快的行業，但是你有沒有注意到，科技越發達，對基礎設施行業的投入要求越高，網絡提速了，網絡建設投資更大了，高鐵提速了，高鐵投資大多了，電氣化程度提高了，用電量增長大多了，電廠電網投資大多了。而且這些基礎設施本身也有重大技術進步，需要大筆投資進行轉型升級。這是巴菲特目前看好的大項目大投資。一投資就是上百億美元，算成人民幣上千億，一個項目投資建設就是好幾年甚至好幾十年，絕對不是一般的企業能夠承擔的。既要有非常多的錢，還要能忍受幾十年不見回報，正是巴菲特的伯克希爾這個企業集團最大的優勢。這正是巴菲特最向往的盈利沃土：超大投資，少有人能夠競爭，超長投資，更少有人愿意競爭。在人特別少又特別大的大水庫里，才能釣得到超大的大魚。

九，股東年會

譯文：

去年2020年2月22日，我在信中告訴各位股東，我們計劃召開一次盛大的股東年會。但過了不到一個月，新冠疫情大爆發，就把這個日程安排給廢掉了。

我們總部辦公室團隊，在梅麗莎·夏皮羅和首席財務官馬克·韓伯格的領導下，迅速反應，重新安排股東年會。

奇跡一般，他們的“即興創作”奏效了，我們的無觀眾網上股東大會召開了。我和伯克希爾哈撒韋副董事長之一格雷格·阿貝爾兩人一起坐在主席臺上，面對的是一片黑暗的巨大會場，1.8萬個空無一人的座位，還有一臺攝像機。事先根本沒有彩排，我和格雷格也是在“表演開始”前45分鐘才剛到達會場。

多虧我那位超棒的助理黛比·博薩內克幫了我大忙。她在47年前就加入伯克希爾哈撒韋公司了，那時她還是個17歲的小姑娘。黛比整理了大約25張幻燈片，上面展示了我在家里收集整理的各種資料和數據。那些我并不知道姓名的操作電腦和攝像機的能手，組成一個高效的團隊，按照正確的順序把幻燈片投影到了屏幕上。

雅虎網全球各地實時直播伯克希爾股東大會，全球收看直播人數創下紀錄。CNBC主持人貝基·奎克在新澤西州的家里網絡連線向我們提問。公開收集的問題有好幾千個問題，這些問題大多數來自股東早些時候發給她的電子郵件，小部分是來自我和格雷格在臺上回答提問的四個小時期間觀眾發給她的電子郵件。我們吃了好多喜詩的花生糖和巧克力軟糖，喝了好多可口可樂，這確保我們有足夠的營養和精神回答四個小時的提問。

今年2021年5月1日，我們計劃辦成一場更好網絡股東年會。這一次，我們還是要依靠雅虎和CNBC來進行一次完美無缺的股東大會直播。雅虎將于美國東部時間（夏令時）下午1點開始直播。你只要點擊下面的網址即可收看直播：https://finance.yahoo.com/brklivestream。

我們股東年會的正式會議，將于夏令時的美國東部時間下午5點開始，應該會在下午5點半之前結束。在此前的1點半到5點之間為問答時間，我們將會回答各位股東提出的問題，由貝基從她精選的問題中一個問題接一個問題來提問。一如既往，我們不會預先知道會是什么問題。把你們想要震驚到我和芒格的問題，發給CNBC的女主持人貝基，她的電子郵箱是：BerkshireQuestions@cnbc.com。雅虎會在5點半之后結束直播。

現在來一通緊鑼密鼓，特大驚喜來了。今年我們的會議將改在洛杉磯舉行……為什么呢？因為芒格家住洛杉磯。這樣芒格就能與我同臺回答提問，在3個半小時的問答時段中奉獻他的智慧見解和辛辣評論。去年芒格沒能到奧馬哈參加股東年會，我太想他了，而更主要的是，你們各位股東顯然也都太想芒格了。我們另外兩位副董事長阿吉特·賈恩和格雷格·阿貝爾，將與我們一起坐在主席臺上，回答和他們主管領域相關的問題。

快上雅虎來參加我們伯克希爾股東年會吧。把你們最刁鉆最犀利的問題像核彈頭一樣直接拋給芒格吧！我們會很開心回答你們的問題，希望你們也能聽得開心。

當然，更好的是將來我們又能面對面交流。我希望明年2022年就可以了，我預測肯定會的。

那些奧馬哈市的居民，那些攜帶優質產品參加我們股東年會展覽大會的伯克希爾旗下上百家企業，還有我們公司總部的所有員工，都迫不及待地期待你們重回奧馬哈，參加一次真正的原汁原味的伯克希爾獨家風味的股東年會。

董事長：沃倫·巴菲特

2021年2月27日

點評：第9個大數據——巴菲特飛5000里去找老伙計。

這里有一個隱藏的大數據，就是5000里。

巴菲特過去56年一直都是在伯克希爾公司總部所在城市奧馬哈，離他的辦公室很近，離他家也很近。今年卻改到5000里之外的洛杉磯舉辦。

為什么？

為了見老伙計芒格。

因為查理·芒格平時住在洛杉磯。

這意味著，90歲的巴菲特要冒著疫情還沒有完全解除的風險，飛過2500公里，算成我們熟悉的華里是5000里，半個萬里長城，去找97歲的芒格。

九十歲老人，冒著疫情風險，飛行五千多里，相當于從北京到上海開個來回，相當于從北京一路開到香港，如此長途跋涉去見老友，真的是非常重友情。

巴菲特說了，當然這是因為我太想老朋友芒格了，同時也是因為現場參加伯克希爾股東大會的那四萬多人，太想芒格了。還有全世界網上收看伯克希爾股東大會的億萬觀眾，也太想芒格了。

我打個比方，過去二十多年看巴菲特和老搭檔芒格兩個坐在主席臺上回答三個多小時的提問，都習慣了，就像看了20多年郭德綱和搭檔于謙一起上臺說相聲一樣。只看到巴菲特一個人上臺看不到芒格，就像只看郭德綱一個上臺卻沒看到于謙一樣。

當然了，這樣比喻不太恰當，因為郭德綱和于謙表演相聲，都是有固定的本子，好多段子演了好多場了。但是巴菲特和芒格要回答三個半小時的股東提問，而且事前根本不知道問題是什么，難度大的多，而且下面有四萬多人，全球直播收看人數數以億萬。我這樣比喻，只是想說，看著兩個人同時坐在臺下幾十年了，習慣了，只看到巴菲特一個太不習慣了，就像郭德綱一個人上臺沒有于謙捧哏一樣很別扭。

巴菲特是伯克希爾的老大，絕對的老大，第一大股東，董事長，總經理，芒格的股份還不到巴菲特的零頭，在股東大會回答問題時，芒格說話的時長也不到巴菲特零頭。每個問題，都是巴菲特回答之后，再問芒格一句，你有補充的嗎？多數情況下，芒格搖頭不語。但是芒格一般一言不發，或者說一句，我沒有話說，跟一言不發還是一樣。但是芒格一旦發言，往往一針見血，相當辛辣，聽著很過癮，很受用。

以前不懂相聲，聽郭德綱和于謙說相聲，覺得于謙這個捧哏沒有多少詞，和郭德綱一比根本不重要。聽的多了，才慢慢明白，沒有好的捧哏，就沒有那個味了。

但是芒格和巴菲特搭檔回答問題，絕對不是捧哏這樣的小角色。其實我們希望聽芒格說出巴菲特不能說或者不愿意說的話，甚至有些金句是只有芒格才能說得出的話。

巴菲特是公司老大，如同一國之主，出言極其謹慎，不能隨意說話，容易得罪人，容易讓人誤解，這會影響整個集團36萬多個員工的飯碗。

而芒格的角色只是一個副董事長，不負責公司實際的經營管理，不做出最終的決定，所以他的角色有些話就能說。芒格這個人又非常有智慧，很多時候講的話聽起來很辛辣，卻自有分寸。比方說，2月24日在Daily Journal股東大會上芒格直言：“我認為中國人在管理經濟方面表現得非常精明能干，在管理經濟方面比我們取得了更好的成績。我認為這種情況可能會持續下去。”

跟看NBA籃球比賽一樣，缺誰誰重要，缺了誰才發現誰的重要性。去年5月股東大會，芒格因為當時疫情，96年的高齡，實在不方便過來。感覺巴菲特盡管有阿貝爾這個第二代管理人搭檔，但遠遠不如芒格和巴菲特多年搭檔那么有意思。

我準備今年先找時間好好重讀一下芒格那本《窮查理寶典》，重溫芒格過去在股東大會上的妙語集錦，還有他那著名的芒格十一講，十一篇演講，篇篇精彩，特別是第三講和第十一講，我最喜歡。

期待今年五一放假，上網聆聽巴菲特和芒格兩位90多歲高齡創造出56年兩萬八千多倍神奇業績的投資大師再次同臺。快看，芒格也來啦！

劉建位

2021年3月5日于上海

（作者劉建位是匯添富基金公司首席投資理財師，本文僅代表個人觀點，并不構成任何投資建議。）