【編者按】

經歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領域可能會有風險？投資機會在哪里？澎湃新聞聯手專業債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，通過采訪資深業界人士對上述問題一一拆解。

在2020年發生一連串爆雷后，今年債券市場違約還在繼續。

1月11和12日，大型房企華夏幸福的數只美元債和境內債大跌；1月13日，穆迪將華夏幸福的Ba3企業家族評級和華夏幸福（開曼）投資有限公司支持的高級無擔保評級下調至B2。

據摩根大通的預測，按面值計算，約有2.5%的中國離岸高收益債有可能在今年出現違約。法國巴黎資產管理公司表示，與美國同類債券相比，中國高收益率債券非常便宜。

房地產開發商是中國離岸債券市場的重要參與者，監管機構去年年底又要求銀行限制房地產風險敞口，房企會成為今年違約潮的主角嗎？這對中國債券市場到底是機遇還是挑戰？

北京鼎諾投資管理有限公司董事長、原聯合信用評級總經理張志軍見證了中國高收益債（垃圾債）市場從無到有，他在接受澎湃新聞專訪時表示，風險越多，市場的機會就越多。房地產行業或將給今年高收益債市場帶來很多機會。

北京鼎諾投資管理有限公司董事長、原聯合信用評級總經理張志軍

澎湃新聞：作為高收益債的“操盤手”，你如何看待去年四季度以來信用債市場上多家大型企業違約？

張志軍：中國的信用債市場接近40萬億的規模，出現違約是正?，F象。在2014年超日債違約之后，債券市場的信用風險逐步暴露，直到2018年、2019年開始才出現了高收益債市場，中國的債券市場才真正的逐步走向成熟。盡管離真正的成熟的市場還有很遠的距離，但這一步可謂是有益的嘗試。通常債市主要的風險有兩個，信用風險和流動性風險，這其中最根本的是信用風險。

從債市投資的角度來講，一個企業是否能夠償付債券，最根本在于這個企業自身能否造血，這取決于企業自身的經營狀況、風險控制和流動性管理，而非寄希望于外在因素。去年的永煤事件發出了較為強烈的信號，提醒管理層若不采取一些手段和措施以遏制惡意逃廢債的行為，有可能導致國企債券和城投債的崩盤。據此中央也及時采取了措施，遏制逃廢債，這些都對穩定債券市場起到了一定的作用。

但是目前為止，我認為還沒有解決根本性的問題——很多企業在經濟下行壓力下不得不去杠桿、去產能，再加上貿易摩擦這一外部環境壓力，企業面臨客觀上的經營狀況下行，這進而導致了部分企業償債能力的進一步弱化。所以未來各類信用風險會進一步的暴露，債券市場的違約現象也可能會更多。

澎湃新聞：違約高發期也暴露出中國評級行業的諸多痼疾。你作為前評級機構的高管，現又轉為做高收益債投資，如何評價中國的外部評級機構？

張志軍：要防止外部評級機構走入死胡同。我（還在評級機構時）也曾經向監管提議，主動要求降低對評級結果的使用。因為監管和投資機構對外部評級的依賴越大，對評級結果的使用越多，會倒逼評級級別上行。如今整個債券市場其實只有三個級別可以選擇，更多的可能只有兩個級別的區別（AAA和AA+，AA現在發債已然很困難）。這樣的評級結果幾乎無法有效地區分信用風險。如果評級機構不向發行人收費，而是面向投資人或是機構投資者提供信用風險評估或債券投顧服務，給他們提供內部有關評級的咨詢或投資建議，就不受債券發行、監管和投資風險等條條框框的約束，可以真正地按照市場化機制給出我們對信用風險的判斷，這樣的專業機構會有更多的市場機會。

澎湃新聞：在永煤事件后風險策略是否有所調整？

張志軍：我們的核心還是關注企業自身的經營能力，包括庫存現金、現金流、再融資能力、資產變現能力、外部支持等，這些為有關企業提供了債務償還保障。此外，我們還會關注安全邊際，估算當債券違約時的可能回收率。人們常說高收益債市場風險很大，但我認為如果能以合適的價格買入，風險也完全可控，包括違約債也是如此。最重要的還是在于風險和收益需要相匹配。 

澎湃新聞：與美國同類債券相比，中國高收益率債券是否非常便宜？

張志軍：中國高收益債之所以價格較低有幾個方面的原因：第一是法治因素，有關的法治基礎設施不夠健全，企業的破產重組、清算需要進一步明確有關規定。在美國，這些體系很完善，所以其高收益債的定價機制，包括它的估值機制也較為完備。而在中國，現在高收益債沒法精確估值。

回顧過去國內幾次重點事件，紫光、華晨、永煤都仍然在處置過程當中，如今仍沒有出具具體的解決方案，也沒有給市場一個明確的預期。在中國，當企業出現信用危機或債券違約時，相關的危機處置或違約處置機制尚未真正形成。

第二，正是因為市場存在著機制的不完善不健全，高收益債對于專業的私募機構仍存在一些套利機會。而公募機構受限于監管、風控、估值等各種各樣的約束，它們不敢進入或者沒法進入這個市場。例如公募機構只能購買評級AA或者AA+以上的債，而信用風險暴露使得該債券評級已經降至B了，公募機構必須出庫，然而私募則不受限制。在市場上造成賣的多，買的少（專做高收益債的機構較少的情形），價格肯定下降?；诖耍壳耙呀洺霈F公募基金通過構建獨立風控，使用專戶參與高收益債投資。

澎湃新聞：在當前這樣一個違約多發期，你如何管理尾部風險？什么樣的高收益債又比較有投資價值？

張志軍：從高收益債投資的角度來看，我認為最大的風險還是信用風險，而非流動性風險。按照我們的觀點，投資還是要看企業的基本面，從基本面至少可以判別其現金流是否正常，基本面也可以體現其底子是否厚實。若企業仍擁有一定好資產，變現容易且變現價值較高，尤其是其中的非受限資產，哪怕企業即將面臨破產清算或者債務重組，其債券仍然具有一定的投資價值。

澎湃新聞：在監管對房地產開發商的融資限制之后，你認為作為債市重要參與者的房地產開發商對于高收益債是機遇還是挑戰？

張志軍：風險越多，市場的機會就越多。但重要的是具備獨立的判斷，所以就房地產行業而言，我認為今年高收益債的機會可能更多。

這是從2019年至今一個明顯的趨勢，我們定義的高收益債是到期或年化收益不低于8%的債券，早期我們選出來的債以民營產業類債為主，去年下半年開始地產公司債的之前逐步進入我們的視野，而后城投債也逐步進入我們的關注區域。這絕非我們刻意選擇地產或者城投，而是一個自然而然的過程。因為有關企業進入了高收益債范疇，我們才在市場中將它挑出。

澎湃新聞：你如何看待“城投信仰”？還要堅持嗎？

張志軍：我認為，剛兌和信仰都是用來打破的，只是時間問題，可能會從較差的、級別較低的地方城投開始，一步一步試探對整個市場的影響。對此中央的態度已經很明確了，即市場化發債。

我們現在關注兩點，一個叫“好地方的差城投”，因為好地方的監管部門不太希望讓其管轄的差城投違約，進而影響到整個區域的融資環境，上一級政府也可能有實力去支持下級政府。第二個叫“差地方的好城投”，例如某些省份有的城投其實已經岌岌可危，但是我認為省級平臺的債券短期內不大可能出現違約。

澎湃新聞：在去年經歷了一段放松貨幣政策和延期償還貸款的時期后，中國正在回歸政策的正常化。違約率是否會比去年低？

張志軍：盡管現在不太好判斷，但是違約事件肯定將會持續，其規模也不容小覷，但應該還是在可控范圍之內。不過需要注意的是，當前仍然會出現官方統計口徑尚未把一些事實違約計入其中的情況，如發行置換債、展期等不算違約，間接融資違約和直接融資違約分立等。比如有的省份有城投非標已經出現違約，但它的評級仍未出現變化。

澎湃新聞：有些地區違約情況近年相對較多，你認為問題出在哪里？

張志軍：我認為可能與考核有關。早先地方考核以GDP為重， GDP主要依靠投資、出口、消費，假如“出口不行，消費不行”，只能寄希望于高投資去拉動GDP增長。如果找不到股權投資資金，就可能選擇舉債。

前些年地方政府擁有較大的便利去借債，尤其在城投債環節，但有些沒有考慮償還債務的問題。很多民營企業也走上了一個誤區，開始瘋狂多元化，大肆舉債擴張，短債長投，然而這些都在2017年、2018年去杠桿的壓力下原形畢露。如此種種，都暴露了他們的風險危機意識不夠強。