一、“金融空轉”的評價：一個帶有天然批評含義的貶義詞

改革開放40年來，金融市場發展的過程，一方面帶動了中國經濟體制改革過程中資金的融通效率，起到促進經濟增長的“催化劑”作用；但在另一方面，在普遍肯定以“破”為“立”的改革開放大背景下，在圍繞貨幣交換過程中，金融市場基于不同主體、不同市場之間資金成本、資金價格、資金回報的差異又明顯地呈現出跨市場、跨產品流動的趨勢。金融交易的類型越來越多，金融產品的結構越來越復雜，復雜金融市場與復雜金融產品作為服務實體經濟的邊界與尺度，不斷遇到“合理”與“不合理”的挑戰。在此過程中，一些針對金融創新的批評集中于“金融風險集聚的一個重要原因即脫離實體的資金空轉”，也即常被我國學者和監管者常常提及的一個詞匯——“金融空轉”。

“金融空轉”在表象上指的是資金只是在金融體系內自我循環，沒有真正流入到實體經濟。目前有關“金融空轉”的主要批評在于：很多金融交易或者金融創新只是資金在金融體系內的“內卷”，天文數字般的資金只是在金融市場內部體系謀求高收益的機會，并沒有外溢到實體經濟體系，反而因為這些空轉行為加劇了實體經濟的資金使用成本，使其更難獲得低成本、寬容忍的金融市場資金。為了應對“金融空轉”的風險，我們可以看到在政策層面出現了諸如“穿透式監管”“定向貨幣政策工具”等一系列旨在減少“金融空轉”的金融監管措施。

事實上，如果從金融作為“貨幣流通的工具”的視角而言，如同可被人類所通常認知的那些以物理狀態呈現的有形工具（諸如刀、蒸汽機、電子計算機），以法定貨幣為基本載體的“金融”其實也是人類社會在歷史長河中所逐漸形成的一種“勞動工具”，而且是原本旨在服務于實體經濟的貨幣媒介工具。

金融作為“信用工具”的演化特點，與在浩瀚的歷史長河中人類對于其他實物工具的使用特點并無二致：

其一，“工具”(tool)一詞意味著某種使用價值，沒有使用價值的工具是不存在的，只是不同的工具可能承載著不同大小的作用或者功能；

其二，工具的演變首先要取決于人類社會對于滿足自身生存或者生活的需要，因為工具是為“人”服務的。

因此，金融產生空轉的原因在某種意義上可能并不在于金融市場本身，相反它恰恰可能體現了金融作為工具滿足市場主體進行避險的工具功能，故此“金融空轉”的現象不應當局限于金融市場而應該從實體經濟上尋找原因。事實上，實證研究的經驗不難發現只有當金融市場的資金供應端充裕，而資金需求端的實體經濟不能滿足資金供應端的回報需求時才會出現“金融空轉”的問題，由此在對“金融空轉”選擇監管應對時，我們需要首先思考的是“到底是因為‘經濟影響了金融的風險’，還是‘金融影響到經濟的風險’”這樣一個基本命題。

二、“金融空轉”的原因溯源：“由表及里”的風險應對

經濟學的研究表明，在很多方面，最近的全球金融危機與早先危機其實原本相似，最為主要的原因就是許多國家信貸與國內生產總值的比率相對于長期趨勢強勁增長，信貸相較于經濟增長的過度信用擴張可能才是歷次金融危機發生的根本原因。因為企業過度負債會帶來諸多惡果，一方面會降低企業對市場風險的抵御能力，另一方面不良貸款的攀升也會增加其違約概率，從而對整個社會產生巨大的負外部性。

從本源上看，金融體系的風險，有很大一部分是因為信貸資金在實體經濟的錯誤配置導致的，金融市場崩盤的危險，最終來自于實體經濟主體大面積、大規模的債務違約。如果要強調“穿透式監管”的意義，穿透式監管的更大作用，可能應該在于通過穿透金融市場發現實體經濟可能存在的問題。

在此意義上，金融監管應該重視實體部門與金融體系的關聯，有效控制實體部門的杠桿率和實體部門的健康運轉才是金融市場穩定的前提。從根本上，對于“金融空轉”所引起的系統性風險的防范，首先應從“實體部門高負債”這一根本原因入手，僅僅關注于動態撥備的微觀審慎監管和逆周期的宏觀審慎監管改革等，聚焦的仍是金融體系本身的風險變化。從時序上看，還不是最具前瞻性的監管措施。

除了經濟因素以外，“金融空轉”產生的監管原因，還可能來自于制度上的“監管過度”而非“監管不足”。因為過度的監管，其實會使得市場主體沒有辦法依據經濟實體的真實需要反過來進行符合市場需求的創新（比如基于經濟實體的真實的融資需求而以利率或者價格的自我調節實現資金的供給平衡），政府在防范風險的名義的“強監管”措施會在扼殺所有風險的同時，事實上也可能將經濟主體通過金融工具或者金融創新尋找資金或者避險的機會給連帶扼殺。

因此，我們不僅僅要看到“為實體經濟服務是金融的天職，也是防范金融風險的根本舉措”，也還要看到對于金融市場的系統性風險的防范已經不只于金融市場本身的監管與防范，我們需要更多地看到金融這個實體經濟承載工具所映射的實體經濟問題，將經濟活動治理與金融市場風險聯動起來看待金融監管的效果。

三、“金融空轉”的治理效果：“穿透式監管”會有效嗎？

20世紀70年代，美國著名經濟學家羅納德?麥金農和愛德華?肖分別在《經濟發展中的貨幣與資本》和《經濟發展中的金融深化》中提出了“金融抑制理論”(financial repression)的概念。他們認為：發展中國家為了實現特定時期的既定經濟發展目標，在經濟發展的過程中往往會主動地、有意識地全方位介入金融市場，通過人為的干預造成金融市場的利率、匯率等交易價格極度扭曲。由此，盡管可能存在不同社會制度和意識形態，但以利率管制為主的金融抑制政策幾乎是20世紀80年代之前所有執行趕超戰略的國家共同采取的金融政策和金融戰略。

很顯然，在趕超發達國家的背景下，我國金融市場過去40余年在“集中力量辦大事”的跨越式發展中同樣呈現出“金融抑制”的特點。在明顯的利率管制之外，金融市場的發展和金融行為的活動，還往往伴隨著信貸配額、直接融資限制、市場準入許可、分業經營等限制措施。其在監管方面的表現，就是呈現以政府為主導的強制性變遷路徑，金融創新的需求以“強監管”的方式被得人為壓制，金融創新總體上呈現數量型增長而非質量型增長的特征。但金融創新在市場主體逐利性需求下存在強大的內生動力，以“表內資產轉出”“混業經營”“通道業務”等為目的的金融創新層出不窮，并由此不斷挑戰著金融監管部門的監管界限與監管尺度，由此產生以金融產品層層嵌套、互相交叉為標志的復雜金融產品。 

面對這些復雜金融產品所帶來的影響時，金融抑制就體現為監管機構在行使監管職責時，更愿意對特定金融產品采取綜合資金來源、中間環節與最終投向等全流程的識別方式，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產，透過資金的全鏈條來判定相關業務的資金來源或者主體來源，采用“穿透式監管”的方式來扼制不同成本的資金在不同金融產品、不同金融市場體系內的自由流動（甚至亦可被稱為“無序流動”），由此希望實現抑制“金融空轉”，引導資金最終流向實體經濟的監管目標。

不可否認的是，對于同一類型（或者稱之為同一金融工具）的金融產品（比如類似于銀行存貸的間接融資行為、類似于股票發行的直接融資行為）采取穿透式監管，有著充分的法理依據和國際監管經驗，也符合“同一產品、同一監管”的功能監管的基本要求。

但是，對于那些以不同類型金融工具為組合的縱向型金融產品的組合（比如銀行信貸資金與券商資管計劃的組合），由于不同金融工具的產品性質、風險屬性、責任分擔的方式并不相同，不同金融類型金融工具的監管要求、監管規則原本就各不相同，甚至大相徑庭。將這些原本具備不同特性、不同監管待遇的金融工具，不加區別地予以統一的“穿透式監管”對待，則這種“一穿到底”的監管手段，在本質上會對資金在金融市場的價格反應產生負面的抑制作用。

“穿透式監管”的金融抑制特性會損害到市場主體進行交易的積極性和創新性，金融交易頻次和交易規模的減少會使得不同金融市場上的資金成本價格得不到如實的反應，反而可能出現市場主體在強監管下不愿進行“高風險、高收益”套利活動的愿望，最終未必會通過這種強監管的形式確立對于實體經濟有利的資金引導機制，甚至反而由此喪失了金融市場反哺實體經濟的流動性基礎。

最后，作為一個總結，我們認為：在本質上，經濟是社會生活的本源，金融是為滿足這種生活提供的工具，我們在整個監管過程中不能本末倒置，試圖以金融監管政策的調整作為經濟政策調整的方式，以為防范住金融市場的風險就可以根本杜絕經濟社會的風險。對于“金融空轉”現象，以強監管為代表的金融監管抑制可能可以治標，但卻可能無法治本。金融監管若無法與經濟體制治理聯動，金融監管對于“金融空轉”抑制目標的實現可能就是一種“無本之木，無源之水”的努力。

（作者鄭彧為華東政法大學國際金融法律學院教授，法學博士）