“連鎖藥房第二梯隊上市潮來臨?！?/p>

本文為元氣資本第58篇原創文章

分析師）Rexi

核心內容

1、 在處方外流、帶量集采以及京東健康等醫藥電商崛起的影響下，醫藥零售連鎖行業出現了結構性變化，但現階段來看這仍是個好生意。

2、 頭部連鎖藥店正處于快速擴張期，資本市場正迎來第二梯隊連鎖藥店上市潮。

3、大參林具有差異化優勢，盈利能力突出。

12月8日，醫藥電商京東健康（06188.HK）赴港上市，引發了資本熱，線上賣藥時代真的來了。醫藥互聯網化持續推進、政策以及市場環境的變化已迫使零售連鎖藥店尋求新出路。

那么，醫藥零售行業有哪些頭部公司、基本面表現如何呢？京東健康、阿里健康又會對零售連鎖藥店有多大的沖擊？

連鎖藥房第二梯隊上市潮來臨

在我國人口老齡化的大背景下，醫藥零售連鎖行業最近五年來一直保持高景氣。目前A股有五家醫藥零售上市公司，分別是益豐藥房（603939.SH）、大參林（603233.SH）、老百姓（603883.SH）、一心堂（002727.SZ）與本月上市的健之佳（605266.SH）。

12月1日，云南健之佳上市，成為自大參林2017年上市以來又一連鎖藥房新玩家。截至12月10日收盤，股價較發行價上漲約90%。健之佳此次上市意為加速拓展，計劃未來三年新增1050家門店。

中國資本市場正迎來第二梯隊連鎖藥店上市潮，除了健之佳，山東漱玉平民、湖南達嘉維康、湖南養天和也相繼在創業板提交IPO申請。而它們的競爭對手除了“四大金剛”以外，還有國大藥房、桐君閣、同仁堂等大批“國”字號玩家。

該行業玩家眾多的原因在于醫藥零售連鎖既屬于零售業，又屬于醫藥行業，但它不參與醫藥的生產和定價，沒有醫藥研發的風險，受帶量采購的沖擊也比較小，是一門好生意。

醫藥零售行業投資的核心邏輯主要在政策引導及老齡化趨勢上。

零售藥店渠道中，處方藥的增速明顯高于非處方藥，處方外流給連鎖藥店帶來增量空間。從2019年我國實現藥品銷售的三大終端銷售額分布來看，公立醫院終端市場份額最大，約為66.6%，其次為零售藥店，份額占比約為23.4%，公立基層醫療終端市場份額占比約為10.0%。2012-2019年期間，零售藥店市場份額近年逐步上升，處方外流趨勢明顯，且有加速的傾向。

消費醫療板塊是醫保免疫板塊，集采導致未中標原研藥進藥店零售渠道，使得藥店渠道價值提升，尤其是大型上市連鎖藥房。

此外，人口老齡化趨勢下，慢病管理打開了藥店增長的天花板。有機構調研發現，某藥房對慢性病人進行深度維護一年之后的數據顯示，人均消費由270元上升到1700元，藥品零售市場增長驅動元素增加。

醫療醫保消費“互聯網+”政策將常見病、慢性病“互聯網+”復診服務納入醫?；鹬Ц斗秶剿魍七M定點零售藥房配藥直接結算，導致零售藥店客單量持續增加，特別是含處方藥的客單量。

從集中度來看，由于醫?？刭M日趨嚴格，不規范、亂刷醫保的小藥店加速出局，有利于更為規范的上市連鎖藥店加速行業整合。美國零售藥房三大巨頭市場占比達90%，日本前10家占比70%，而國內前10家僅占20%，國內的市場整合剛剛開始，行業集中度還有巨大的提升空間。

另外，與美國、日本等國相比，我國醫藥零售行業的連鎖化率仍然較低。國內藥店連鎖化率僅為52.14%，相比美國的63.25%、日本的87.12%還有很大的增長空間。

從大參林看連鎖藥店“四大金剛”

我國連鎖藥店中還未形成全國化龍頭。連鎖商業模式必須在區域內有一定的密度才能形成成本優勢，因此四大連鎖藥店門店分布區域性明顯，云南健之佳、重慶桐君閣大藥房、遼寧成大方圓等其他連鎖藥店也在各自的區域擁有競爭優勢。

起家在廣東的大參林以“深耕華南，布局全國”為戰略，通過收購擴展到華北、東北、西北地區；一心堂以云南為起點，主要布局在以西南地區為主的七??；老百姓覆蓋區域最廣，通過“直營+星火+加盟+聯盟”的多維度擴張模式已覆蓋22個省、100多個地級以上城市；益豐藥房集中在華東和華南九省市，2019年通過“自建+收購”的方式進入河北、北京。

四大連鎖藥店產品差異性不明顯，接下來，我們將選取基本面表現較佳的大參林進行進一步分析。

大參林成立于1999年，是一家集醫藥制造、零售、批發為一體的集團化公司，于2017年在上交所上市。大參林在養生健康產品領域深入發展，已成功把人參鹿茸賣到了其他河南、廣西、福建等省份。截至2020年9月30日，公司擁有門店5541家，其中加盟店為145家。

零售行業的普遍特征，就是成長性極好，一個店的模式完全復制下去，多一個店就多一份利潤，所以門店越多，業績越好。因此“燒錢”和“跑馬圈地”成為了各大連鎖藥店的重要主題，僅在2020年第三季度，四大連鎖藥房凈增門店就達到1709家。全國化布局不斷加速，區域間的競爭無疑也會越來越激烈。

上市公司大多以新開直營店和并購作為主要的擴張方式。新開直營店靠的是自身收入的增加和成本費用的控制；并購能夠更快速擴大規模，但與并購的標的密不可分。

大參林的擴張主要以自建為主，并購為輔，較其他三家公司速度較慢，穩扎穩打。今年上半年，大參林華南和華中市場穩步發展，華東市場上半年實現65.49%的增長，東北華北及西北地區取得605.12%的超高速增長，主要是該地區門店并購帶來的營收貢獻。2020年前三季度大參林新增門店822家，其中有611家是自建的，自建率約為73.3%。公司自2017年上市以來現金流充裕，未來并購擴張規?？善?。

然而，開店過快會影響資產負債率及財務杠桿。以擴張最“瘋狂”的老百姓大藥房為例，2018年至2020年前三季度，公司共進行了37次收并購，新增近600家門店，控股了多家區域連鎖藥企，門店數即將超越一心堂位居第一。而其資產負債率已由2015年的39.69%增至2020年三季度的57.18%。大參林2020年Q3的資產負債率約為48.07%，維持在合理范圍內，且無長期借款。

此外，并購還會使得企業商譽大幅增加，如果并購標的經營狀況不佳，很容易出現商譽減值風險。截至2020年上半年，大參林有11.45億元的商譽，略高于一心堂的10.84億，同時期老百姓和益豐藥房商譽高達26.08億和30.93億。

從銷售模式來看，大參林以零售為主，同時兼營批發和生產業務。公司統一將商品采購、配送至連鎖門店，門店在公司統一制定的價格策略和營銷策略下向終端消費者銷售商品，通過商品進銷差價和促銷服務費盈利。

元氣資本調研發現，大參林營銷方法多樣，團隊執行力強，通過打折券等促銷方式吸引到很多中老年客戶。且公司不斷培育新的增長渠道，如醫藥電商（含O2O、B2C）、處方流轉平臺藥店、DTP藥房、智慧藥房、中醫館等。2019年，大參林成立加盟事業部，新增加盟業務。

從盈利能力角度看，四大連鎖藥房毛利率在30%至40%之間，凈利率在5%-10%之間，其中大參林的毛利率和凈利率都是最優秀的，前三季度在抗疫物資限價及銷售占比提升的情況下毛利率仍高達38.58%。從凈資產收益率（TTM）角度看，大參林也是四大藥房中最高的，為20.30%，遠高于排名第二位的老百姓（14.49%）。

零售藥店的產品總體差異性不大，我們認為，大參林盈利能力超出同行的原因主要在于其特色產品及區域優勢。華南地區經濟發達，消費者生活習慣造成對滋補養生健康產品的較大需求。大參林憑借這一市場需求大力發展參茸滋補藥材特色業務，形成了較為明顯的差異化競爭優勢，在滋補養生消費群體中建立了良好的口碑。

大參林主營中西成藥、參茸滋補藥材及中藥飲片、保健品、非藥品如醫療器械、消毒用品等，其中參茸滋補藥材和非藥品的毛利率都高于其他企業。

分產品來看，中西成藥銷售收入占公司主營業務收入比例保持在65%左右，是零售業務的主要組成部分；非藥品為公司第二大主營業務，占總營收約17%，毛利率約為53%；參茸滋補藥材作為公司特色優勢產品，其銷售收入占主營收入比例保持在13%左右，為公司第三大收入來源。

大參林參茸滋補藥業務毛利率高達41%，公司通過廣州紫云軒飲片廠投產及玉林飲片廠的籌建提升產能，進一步增強人參、鹿茸、保健品等高毛利品種已有優勢。

此外，大參林自有品牌銷售額占總營業收入30%，非處方藥和醫療器械的可可康品牌、滋補養生的紫云軒品牌、美妝的恩萊芙品牌等都是大參林自有品牌。

目前藥品集采已開展到第三批，醫保范圍內藥品利潤率下降、競爭進一步激化的趨勢已成，長周期角度看，我國零售藥店毛利率會出現下降。而大參林特色的參茸滋補品類高毛利屬性不會被動搖，甚至隨著經濟水平的發展與保健意識的覺醒會有穩步提高的可能，因此在藥店行業綜合毛利率下降的大背景下，大參林參茸滋補品在盈利能力上的相對優勢將進一步凸顯。

對于連鎖藥店有一個常用的衡量經營能力指標是“日均坪效”，即每單位面積可以產出多少營業額。根據中信證券研究部測算，今年上半年四大藥店中大參林的日均坪效最高，在約89元/平方米，是一心堂的兩倍，而益豐藥房和老百姓大藥房日均坪效基本相同，在60元/平方米左右。大參林2019年日均坪效為86元/平方米，今年上半年增加了3元/平方米，這反映出大參林的經營能力持續增強，運營費用管控較好。

從運營能力來看，大參林的應收賬款周轉率為行業最高（19.29%），反映出公司應收賬款變現速度較快，管理效率較高。大參林存貨周轉率較低，僅高于一心堂，但與同業其他公司相差不大，使得總資產周轉率仍然較高，表現出較強的供應鏈管理能力，門店運營穩健。

從市值上看，截至12月10日，四大藥房排名為大參林（539億元）、益豐藥房（495億元）、老百姓（274億元）、一心堂（144億元）。對比大參林往年PE和行業往年PE的平均值來看，目前大參林的PE偏高，PE（TTM）約為53.44倍，比最低的一心堂（34.71倍）高出超過約50%。

然而從PEG指標來看，目前四大藥房中大參林是唯一一家在1以下的，約為0.87，而最高的益豐藥房高達2.13，即從未來預期增長角度講，大參林的價值或許并未被市場高估。

醫藥電商及政策對連鎖藥店的威脅

2020年12月8日京東健康IPO上市，京東健康醫藥部總經理兼戰略與投資負責人金恩林于2019年10月透露，京東大藥房的收入已超過一心堂、老百姓、大參林和益豐大藥房四家之和。京東健康僅用3年便成為全國規模最大的醫藥零售渠道，擁有11個藥品倉庫和超過230個其他倉庫，覆蓋超過200個城市，處方藥最快可30分鐘送達。截至12月14日，京東健康市值達4134億港元，接近阿里健康（00241.HK）（3444億港元）+平安好醫生（01833.HK）（1014億港元）市值之和。

以前，醫藥零售的銷售模式決定了藥品價格存在地區、平臺等層面的顯著差異。如今隨著電商平臺的介入，藥品終端信息充分采集，同一廠家同一規格的藥在不同城市、不同藥店的價格充分透明化，線下藥店還能否在每個地區維持高毛利就成了未知數。對比連鎖藥店近40%的毛利，京東健康2020上半年的商品收入毛利率僅為15%，算上服務收入的總毛利率也只為25.3%。

元氣資本認為，現階段醫藥電商的優勢仍主要在于非處方藥，處方藥市場還是連鎖藥店更具優勢，短時間內醫藥電商對連鎖藥店沖擊有限，尤其是在三四線城市。

在處方藥市場，中國醫保傾向不同屬地區域的監管，目前電商平臺在這里可能扮演的角色更多是第三方平臺，除了實體醫院，還要與實體醫保定點零售藥店合作。

目前來看，處方外流仍以院邊藥店和DTP（直接面向患者）藥房為主，考察的是連鎖藥店對上游的渠道掌控能力和對下游的服務能力。

在非處方藥市場里，醫藥電商會分流掉部分傳統零售藥店的非處方藥收入，上網買藥和日常備藥等習慣的養成，對傳統藥房非處方藥市場會有較大沖擊。其中影響最大的是價格，電商巨頭可以憑借其規模效應帶來的成本和價格優勢，以及平臺自身的資本優勢快速占據市場份額。

但從受眾角度來講，醫藥電商主要還是針對年輕人，像60-70年代的中老年人群，尤其是三四線城市，主要還是在線下零售藥店購藥，而人口老齡化趨勢下，該類受眾帶來藥品需求量還是比較大的。此外，藥品的及時屬性很難改變，很多患者需要及時購買藥物立即使用，電商藥店仍然很難滿足及時性需求。

益豐藥房11月18日的會議紀要顯示，盡管網售處方藥能解決“快捷”、“便宜”以及“線下買不到”的用戶痛點，但年輕人的用藥需求不多，也就是說，這三大痛點剛好繞開了最熟悉互聯網的群體。據悉，益豐目前的O2O業務僅占公司總銷售額的2%。

有些線下服務也是線上無法完成的，測血糖，注射用藥治療，量血壓等，這些服務能吸引客戶進店，再通過藥房的服務質量、營銷方式（會員制度）留住客戶。

此外，政策的變化也會為連鎖藥店帶來威脅。

集采雖然利于處方外流，但也會降低毛利。若帶量采購導致部分藥品售價大幅度降低，將影響藥品在藥店零售的價格，導致藥店品種價格降低，影響藥店毛利率。醫院集采品種藥價大幅降低，價格敏感的患者回流醫院。

執業藥師缺口大。根據《藥品經營質量管理規范》規定“新開辦藥品經營企業必須配備執業藥師”，但我國執業藥師數量卻存在很大缺口，配備執業藥師會增加公司成本。

此外，處方外流需要醫院及醫生的配合、處方外流平臺的配套以及國家醫保局對醫保賬戶的統籌管理，目前雖已有部分地區持續推進處方外流，但實際推進進度或低于預期。

還有專家指出，我國藥店數量嚴重過剩，國際慣例是6000人一家藥店，中國目前是3000人一家店，而成都等城市，已經達到了每1800-2000人一家藥店，供大于需。從這一角度看，連鎖藥店不可能無限擴張下去。

連鎖藥店正在轉型

面對來勢洶洶的醫藥電商，一心堂、老百姓、益豐藥房、大參林等國內頭部連鎖藥店紛紛與之建立戰略合作，與之形成錯位競爭、相互合作的關系。

近日，老百姓與騰訊產業投資基金下屬企業林芝[R1] [LR2] 騰訊簽訂了戰略合作協議，表示將利用騰訊自身優勢助力“新零售”戰略發展；一心堂在?？谕瞥隽耸准宜帄y店，內設有韓國化妝品專區，國產化妝品專區、口腔護理專區、中藥養生區、彩妝體驗區、皮膚檢測區等。此前，京東健康與一心堂在北京簽訂了戰略合作協議，雙方將在藥房門店數字化升級、京東健康&一心堂聯盟大藥房、互聯網醫院及醫生資源等方面合作，打造“互聯網+醫藥零售”新模式。

從另一角度講，連鎖藥店更加強調其零售屬性。

日本藥妝店除了醫藥以外，還經營化妝品、個人護理、日用百貨、健康食品等零售商品，其中醫藥品類占比僅為1/3，其他相關產品占比高達2/3；美國零售藥店還向消費者提供食品及飲料、化妝品及個人健康用品等非藥品商品，為顧客提供“一站式”便利消費體驗，根據CVS、Walgreens 和RiteAid三家公司2016年年報[R3] [LR4] 披露，非藥品商品銷售額占比平均約為30%。

對比美國的CVS、Wallgreens、Rite Aid和日本的松本清、Sundrugs等公司的經驗，連鎖藥店以藥品引流，做大健康線下零售的模式成長空間足夠大。

總體而言，連鎖藥店正在經歷轉型，頭部玩家仍處于擴張期，行業PE維持在較高水平，新品牌不斷進入資本市場視野。未來大參林等連鎖藥店的盈利能力能否保持高速增長、面對電商藥房及政策變化前景如何，我們將繼續觀望。