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跟誰(shuí)學(xué)未來(lái)該“跟誰(shuí)學(xué)”？

文｜美股研究社

美東時(shí)間11月20日美股盤前，跟誰(shuí)學(xué)發(fā)布了2020財(cái)年第三季度的財(cái)務(wù)報(bào)告。財(cái)報(bào)發(fā)布后，跟誰(shuí)學(xué)盤前股價(jià)跌幅超11%。截至美股研究社發(fā)稿，跟誰(shuí)學(xué)每股報(bào)62.68美元，總市值為170.04億美元。

在K12在線教育依舊高速發(fā)展的2020年，跟誰(shuí)學(xué)在今年年初就栽了一個(gè)大跟頭——被渾水機(jī)構(gòu)做空。而在一年的時(shí)間里，跟誰(shuí)學(xué)12次被做空。在第三季度，跟誰(shuí)學(xué)的股價(jià)跌幅是27%。

另?yè)?jù)金融界消息，在10月21日當(dāng)天美股盤前，跟誰(shuí)學(xué)的股價(jià)下跌幅度就逾30%。背后的原因在于跟誰(shuí)學(xué)三季度市場(chǎng)預(yù)期收入21.2億，實(shí)際低于20億；銷售費(fèi)用20億，預(yù)期12億。

在第三季度財(cái)報(bào)發(fā)布前，跟誰(shuí)學(xué)曾對(duì)外表示，其財(cái)務(wù)沒(méi)有問(wèn)題。但這份財(cái)報(bào)發(fā)布后跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)應(yīng)聲下跌，跌幅甚至一度超過(guò)20%。具體到這份或許是史上最差的財(cái)報(bào)，其問(wèn)題究竟出在哪兒呢？投資者們又該如何去看待呢？

營(yíng)收增速放緩趨勢(shì)顯著

付費(fèi)人數(shù)增速減緩是主因

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，本季度跟誰(shuí)學(xué)的營(yíng)收為19.66億元，與上年同期的5.57億元相比，同比漲幅為253%；與上一財(cái)季的16.50億元相比，環(huán)比增長(zhǎng)19%。

從下圖看，本季度跟誰(shuí)學(xué)收入的同比增速放緩明顯。在第三財(cái)季的報(bào)告期內(nèi)包含暑期，暑期正是在線教育的黃金時(shí)期，而跟誰(shuí)學(xué)在這期間的營(yíng)收卻沒(méi)有實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)，或許也是導(dǎo)致其財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)下跌的原因之一。

從在線教育賽道其他玩家的同期收入數(shù)據(jù)看，有道三季度的營(yíng)收同比增速為159%，為上市五個(gè)季度以來(lái)的最大同比增幅。

與幾家在線教育頭部玩家的收入數(shù)據(jù)對(duì)比看，跟誰(shuí)學(xué)的表現(xiàn)明顯較弱。而追根溯源，課程付費(fèi)人數(shù)的增速的同比放緩恐是最大的原因。本季度，跟誰(shuí)學(xué)正價(jià)課付費(fèi)學(xué)生人數(shù)為125.6萬(wàn)，與去年同期的53.8萬(wàn)相比，同比上漲133.46%；但與上一季度的156.7萬(wàn)相比，環(huán)比下滑19.84%。

跟誰(shuí)學(xué)收入的最主要來(lái)源是課程費(fèi)，而付費(fèi)學(xué)生人數(shù)是影響課程產(chǎn)品收入的最主要變量。本季度付費(fèi)學(xué)生人數(shù)的環(huán)比下滑或許釋放出一個(gè)不好的訊號(hào)。而與之相對(duì)的是，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們的付費(fèi)人數(shù)確在大踏步。

有道三季度K12付費(fèi)學(xué)生入學(xué)人數(shù)為49.87萬(wàn)，同比增幅為437.9%，環(huán)比增幅為51.58%；好未來(lái)二季度的正價(jià)課付費(fèi)學(xué)生數(shù)量為563.22萬(wàn)，同比漲幅為65%。后起之秀有道在猛烈發(fā)力，強(qiáng)敵好未來(lái)也在穩(wěn)健進(jìn)步，在付費(fèi)用戶層面，跟誰(shuí)學(xué)卻陷入增長(zhǎng)放緩的尷尬處境。

而這可能與在線教育領(lǐng)域進(jìn)入紅海有關(guān)。雖然K12在線教育市場(chǎng)仍然在保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但在經(jīng)過(guò)前幾年的迅猛發(fā)展態(tài)勢(shì)后，開(kāi)始逐步步入理性發(fā)展階段。表現(xiàn)之一就是增量市場(chǎng)正在逐漸縮小，對(duì)于學(xué)生生源獲取的成本也越來(lái)越高。

此外，這也與跟誰(shuí)學(xué)主動(dòng)謀求轉(zhuǎn)型有關(guān)。跟誰(shuí)學(xué)從一開(kāi)始就是采取的互聯(lián)網(wǎng)公司的打法，采用高投入來(lái)獲取盡可能多的客源，“燒錢圈地”的模式也不禁讓人想到此前網(wǎng)約車大戰(zhàn)和外賣領(lǐng)域的鏖戰(zhàn)。

跟誰(shuí)學(xué)的CEO陳向東向媒體表示，跟誰(shuí)學(xué)將逐漸回歸到教育行業(yè)的本質(zhì)，專注于對(duì)于學(xué)生的培養(yǎng)，更加聚焦于質(zhì)量而非數(shù)量。但美股研究社認(rèn)為，回歸教育行業(yè)的想法還是值得肯定的，但在具體的行動(dòng)上跟誰(shuí)學(xué)似乎在南轅北轍，而在硝煙仍在彌漫的在線教育賽道，跟誰(shuí)學(xué)真的能夠慢下來(lái)嗎？

本季度首次出現(xiàn)虧損

高額營(yíng)銷支出成“燒錢大窟”

本季度跟誰(shuí)學(xué)的虧損額度，對(duì)于此前的做空者而言或許是一個(gè)利好因素。據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，跟誰(shuí)學(xué)第三季度的虧損額為9.33億美元，而去年同期為盈利近200萬(wàn)元。從下圖跟誰(shuí)學(xué)近七個(gè)季度的凈利潤(rùn)表現(xiàn)情況看，這也是跟誰(shuí)學(xué)首次出現(xiàn)虧損。

而從本季度超過(guò)9億的虧損額度來(lái)看，陳向東此前的說(shuō)法似乎并未成立。而究其巨額虧損背后的原因，高額的營(yíng)銷支出恐怕還是最主要的原因，而這一支出也是導(dǎo)致眾多在線教育賽道的企業(yè)虧損的主要原因。

據(jù)跟誰(shuí)學(xué)三季度的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，本季度跟誰(shuí)學(xué)的總運(yùn)營(yíng)成本為20.56億元，相較于上年同期的1.57億元，同比漲幅近1210%；與上一季度的3.61億元相比，環(huán)比漲幅達(dá)469.52%。

再?gòu)臓I(yíng)銷費(fèi)用看，本季度跟誰(shuí)學(xué)的營(yíng)銷費(fèi)用為20.558億，相較于上年同期的3.304億元，同比漲幅達(dá)到522.21%。高層在財(cái)報(bào)會(huì)議上表示，主要源于為了擴(kuò)大用戶規(guī)模及提高品牌知名度所增加的市場(chǎng)推廣費(fèi)用，以及銷售和營(yíng)銷人員薪酬的增加。這也是本季度跟誰(shuí)學(xué)由盈轉(zhuǎn)虧的重要原因。

撇開(kāi)本季度的巨額虧損，跟誰(shuí)學(xué)在在線教育賽道的盈利能力還是值得肯定的，在眾多玩家紛紛虧損多年的情況下，跟誰(shuí)學(xué)能夠保持較為長(zhǎng)久的盈利，其盈利能力還是值得肯定的。

而跟誰(shuí)學(xué)能夠成為少數(shù)幾個(gè)盈利玩家之一的重要原因，是其獲客成本較低。跟誰(shuí)學(xué)早期的低成本營(yíng)銷得益于微信社群運(yùn)營(yíng)。跟誰(shuí)學(xué)在成立早期就開(kāi)始探索微信流量變現(xiàn)，為內(nèi)部近百個(gè)微信公眾號(hào)提供拉新、互動(dòng)等技術(shù)支持。

而其他機(jī)構(gòu)由于有巨額融資，選擇了去主流平臺(tái)做投放、電銷，或是有自己的流量池。這也導(dǎo)致其營(yíng)銷費(fèi)用要高于玩微信群營(yíng)銷的跟誰(shuí)學(xué)。

據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，跟誰(shuí)學(xué)2019年的獲客成本為470元左右。這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。今年1月一份第三方報(bào)告顯示，線上機(jī)構(gòu)的獲客成本普遍在3000元以上。

此外，跟誰(shuí)學(xué)采取的在線大班模式也顯著降低了運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，這也是跟誰(shuí)學(xué)此前能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的重要原因之一。由上圖可以看出，跟誰(shuí)學(xué)2019財(cái)年的管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用均低于其他幾家公司，因而也使得其擁有74.7%的高毛利率。

未來(lái)跟誰(shuí)學(xué)能否實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，目前仍不好言語(yǔ)。雖然跟誰(shuí)學(xué)官方披露調(diào)查“未發(fā)現(xiàn)有任何重大問(wèn)題”，但從本季度9.33億虧損額看，或許在變相承認(rèn)財(cái)務(wù)作假，把虧損全部累到這個(gè)季度發(fā)布，而這在財(cái)務(wù)披露中是非常常見(jiàn)的戲碼，否則這個(gè)虧損不可能突然這么多。

“跑馬圈地”結(jié)束后

跟誰(shuí)學(xué)走向何方？

經(jīng)歷被做空，三季度財(cái)報(bào)虧損9億后，機(jī)構(gòu)對(duì)于跟誰(shuí)學(xué)這家曾經(jīng)明星公司的看法正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。野村證券分析師將跟誰(shuí)學(xué)評(píng)級(jí)從“中性”下調(diào)至“賣出”，并將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至38美元，遠(yuǎn)低于目前的64美元的股價(jià)。

其給出的理由是在競(jìng)爭(zhēng)激烈的中國(guó)在線教育市場(chǎng)上，跟誰(shuí)學(xué)可能會(huì)在收入增長(zhǎng)乏力的情況下苦苦掙扎，跟誰(shuí)學(xué)越來(lái)越強(qiáng)調(diào)的“明星教師”模式增加了公司的風(fēng)險(xiǎn)，而猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫、網(wǎng)易有道和新東方在增長(zhǎng)方面都比跟誰(shuí)學(xué)具有優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于“明星教師”的依賴曾經(jīng)幫助跟誰(shuí)學(xué)以低成本贏得大量客源，但這種模式的弊端也在日益凸現(xiàn)出來(lái)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2019年第三季度，跟誰(shuí)學(xué)表現(xiàn)最好的前十名教師貢獻(xiàn)了34.6%的收入。

跟誰(shuí)學(xué)的主講教師大多具有10年以上教齡，來(lái)自線下教培機(jī)構(gòu)或黃岡中學(xué)、衡水中學(xué)、人大附中等名校。而這些主講教師的薪資平均達(dá)到200萬(wàn)元以上。

而對(duì)于這些名師創(chuàng)收的依賴程度高，也導(dǎo)致一旦名師出走或跳槽，對(duì)于跟誰(shuí)學(xué)學(xué)生人數(shù)的增長(zhǎng)，包括總體營(yíng)收的增長(zhǎng)都將產(chǎn)生不小的負(fù)面影響。

此外，大班雙師模式的競(jìng)爭(zhēng)壁壘并不強(qiáng)，容易被其他在線教育教育公司復(fù)制，從而導(dǎo)致目前市場(chǎng)同質(zhì)化問(wèn)題嚴(yán)重，這也使得為了在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)中勝出，高額的營(yíng)銷費(fèi)又是必不可少的。

在線教育賽道的公司絕大部分都處于虧損的狀態(tài)。有道三季度虧損額為8.78億元；剛剛赴美上市IPO的一起教育三年虧損超25億；猿輔導(dǎo)預(yù)測(cè)2020年虧損將達(dá)20億元甚至更高。

在線教育賽道雖前景甚好，但目前仍未找到明晰的行業(yè)盈利路徑過(guò)去很多在線教育公司采用“互聯(lián)網(wǎng)打法”，投入大量營(yíng)銷費(fèi)用獲客。營(yíng)銷只解決了獲客的問(wèn)題，而內(nèi)容質(zhì)量和服務(wù)好壞才決定了客戶留存的問(wèn)題。獲客之后，要看轉(zhuǎn)化率與續(xù)班率，保持財(cái)務(wù)模型的健康。

過(guò)去跟誰(shuí)學(xué)依靠低獲客成本在眾多在線教育公司里一馬當(dāng)先，率先實(shí)現(xiàn)了盈利。而如今隨著低獲客成本優(yōu)勢(shì)的逐漸喪失，大班名師模式的弊端開(kāi)始凸顯。未來(lái)如何繼續(xù)穩(wěn)步地向前走，是跟誰(shuí)學(xué)的管理層急需思考的問(wèn)題了。

* 所發(fā)文章不具有投資建議，請(qǐng)各位投資者自行判斷

原標(biāo)題：《【財(cái)報(bào)解讀】Q2盈利190萬(wàn)，Q3虧損9.33億，跟誰(shuí)學(xué)未來(lái)該“跟誰(shuí)學(xué)”？》

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